1月22日下午三点半夕会高善文博士就近期股市大跌发言纪要
近期A股市场深幅调整，然而观察全球主要股票市场，包括美国、欧洲、日本、拉美、印度、俄罗斯、韩国、台湾等市场，可以发现各地市场的调整在时间上、方向上、程度上表现相似。产生这样的现象主要的原因包括：
1、由于近期美国经济数据及预期比之前要差的多，所以不排除联储在近期大幅降息的可能性。从外部机构对美国经济的分析和评估来看，目前美国经济可能面临着上世纪80年代以来最大的衰退；而且这次美国经济的调整最关键的不是下降的幅度，而是其衰退的时间长度，有可能会持续比较长的时间。这种负面的变化影响了全球资本市场投资者的信心，这是此次全球股市调整的实体经济面背景。
2、全球主要的银行出了比较大的问题，将面临大量的坏账冲销，并且不能排除在未来坏账大幅上升的可能。由于这些银行本身是上市公司，因此它们盈利的大幅下降可能会对资本市场造成一定的负面影响；然而更重要的是，银行的信用创造过程很可能受到影响，这将会影响流动性的供应和创造过程，从而导致全球市场从流动性过剩转向流动性不足。
3、受到恐慌情绪影响，全球流动性似乎在向债券、黄金、石油等安全的投资品种转移，当然也不排除资金在重新配置过程中，短期流向美国的可能性。
与1987年股灾相比，此次股灾有以下特点：
相似之处在于，第一，两次股灾都使得全球各个市场几乎在同时发生相似的大幅下跌；第二，两次股灾同样发生在美元贬值的趋势之中，而且全球的资产价格都处在趋势性上涨和重估的过程中。因此，1987年股灾之后，在克服了受美国市场的不利影响之后，绝大多数其它资本市场在短期内都创出了新高。
不同之处则在于：1987年美国经济没有出太大的问题，而这次美国经济出现严重问题。但是这两次股灾对美元汇率和全球资本市场的影响是相同的，即美元贬值，资金流出美国。
除此之外，迄今另一个显著的差异是：1987年股灾后，格林斯潘宣布紧急降息并向市场无限量提供流动性。而此次，迄今为止伯南克的政策比较被动，始终滞后于市场发展。但是在今天的市场环境下，不排除联储采取紧急措施的可能性，例如紧急降息、频繁降息等。如果这样，这一定程度上能恢复市场的信心，并带来市场短期的上涨。（注：在北京时间晚上9点半，美联储果然宣布降息75bp，此举出乎市场预期）。
此次股市大跌及美国经济下滑对中国实体经济的影响中期内应该较小，对中国资本市场来说机会大于挑战
1、对中国实体经济影响：受美国经济以及全球其它主要经济体制造业活动放缓等因素影响，2008年我国出口增速可能较今年明显回落，一些出口部门可能会遭受明显的打击，但是这有助于缓解我国劳动力成本上升的压力、从而一定程度降低通胀压力，也有助于纠正实体经济的产业失衡。因此，整个经济体的基本面状况，比方说财政账户的强健程度、企业的现金和盈利情况等都可能受益，从而可以更好地对抗外部的不良冲击。
就国内实体经济而言，美国经济放缓会对我国顺差增长造成一定的不利影响，但考虑到内需在2008年仍将维持较高增速，我们相信2008年经济增长率的小幅回落只是经济在繁荣过程中的一次调整。至于我国企业的盈利能力，迄今为止仍然表现强健，这会对市场构成一定的支持。
2、对中国资本市场影响：一旦全球资本市场恐慌结束，由于美国经济恶化，全球资金必须重新寻找增长较快的新兴市场，这对中国资本市场将起到积极的、较强的支持。尽管目前存在通胀等问题，但是中国经济基本面的健康程度无疑处在全球实体经济最好的方阵之中。目前来看，印度的经济增速仍然比中国低、而通胀程度要比中国高，巴西等国的情况也是类似的。因此，如果联储降息，那么在资本流动层面，中国市场受到的资金支持应该是正面的。
目前A股市场资金面主要受以下几个因素影响：
1、顺差增长大幅放缓暗示牛市进入下半场：自去年10月开始，我国贸易盈余增长大幅放缓，由上半年超过80%迅速回落到4季度15%以下的水平。就2008年全年来说，贸易顺差占GDP的比重较2007年会有所回落。顺差增长下降表明市场在资本面受到一定的负面影响，也意味着实体经济对流动性的需求在上升。
从这个角度来说，我们相信牛市的上半场已经结束，市场估值水平大幅抬升的过程可能已经基本结束。
2、在牛市的下半场，流动性主要来自于全球资本流入以及银行体系主动的信贷创造过程。就全球资本流动而言，从中期看来中国资本市场受到的影响应该是正面的（见前文所述）。在此背景下，银行体系的主动信贷创造对资产市场的重估将起到决定性作用。去年四季度，我国银行信贷增长明显放缓，而从一些传闻来看，今年1月信贷投放仍然没有松动的迹象。草根层面的证据也与此颇为一致，越来越多的企业特别是中小企业开始感受到资金压力，与此同时，民间借贷成本也开始上升。银行的信贷收缩对资本市场资金面的负面影响是非常明显的，例如它会迫使企业增加在股票市场的融资、减持“小非”“大非”、收回在股票市场的投资资金等。
总之，从过去几个月的情况来看，如果忽略过去一周的大跌，我们看到贸易顺差增长的大幅减速和信贷投放的明显收紧，这对A股市场的资金面构成了一定的压力。尽管如此，但是我们认为熊市仍然没有开始，因为我们认为这种严厉的信贷控制是不可持续的。当然如果这个判断错了，那么资本市场长期的趋势调整可能即将展开。
换个角度来说，我们认为，信贷增长率止跌回升之日就是股票市场止跌回暖之时。因此，银行信贷增速和民间信用市场的借贷利率将是我们下阶段要密切关注的指标。
我们相信严厉的信贷控制不可持续，是基于以下几个原因：
1、美国经济出乎预期的下降，使得严厉的信贷控制越来越不必要。在逻
辑上来说，外部经济增长放缓和内部紧缩调控是相互冲突的。因此，如果外部经济增长很差，那么长期的信贷控制几乎是不必要的；
2、2008年货币政策思路可能以加快汇率升值为主，大约去年10月到现在，人民币对美元的升值速度折年率接近15%，而2008年的升值幅度很可能不会低于10%。目前来说，人民币汇率升值已经对部分出口企业构成一定压力，在这样的背景下，紧缩的信贷政策应该是很难长期持续的；
3、换届之后，地方政府和中央政府之间的博弈可能促使信贷控制逐步放松。
在过去两年A股市场迅速重估过程中，泡沫不仅仅体现在估值层面，也体现在企业盈利层面。例如上市公司的投资收益、以及房地产价格的上升对企业盈利的贡献等等。
有的研究认为，剔除上述因素，A股PE可能将高达60-70倍。具体数值可能不准确，但是其方向应该是正确的。在牛市的下半场，估值水平大幅抬升的过程可能已经基本结束，A股市场很可能会从急涨转入慢涨，在此过程中，盈利的泡沫是需要时间来消化和吸收的，这也会对市场无论从操作上还是心理上都构成一定的压力。
近期A股市场深幅调整，然而观察全球主要股票市场，包括美国、欧洲、日本、拉美、印度、俄罗斯、韩国、台湾等市场，可以发现各地市场的调整在时间上、方向上、程度上表现相似。产生这样的现象主要的原因包括：
1、由于近期美国经济数据及预期比之前要差的多，所以不排除联储在近期大幅降息的可能性。从外部机构对美国经济的分析和评估来看，目前美国经济可能面临着上世纪80年代以来最大的衰退；而且这次美国经济的调整最关键的不是下降的幅度，而是其衰退的时间长度，有可能会持续比较长的时间。这种负面的变化影响了全球资本市场投资者的信心，这是此次全球股市调整的实体经济面背景。
2、全球主要的银行出了比较大的问题，将面临大量的坏账冲销，并且不能排除在未来坏账大幅上升的可能。由于这些银行本身是上市公司，因此它们盈利的大幅下降可能会对资本市场造成一定的负面影响；然而更重要的是，银行的信用创造过程很可能受到影响，这将会影响流动性的供应和创造过程，从而导致全球市场从流动性过剩转向流动性不足。
3、受到恐慌情绪影响，全球流动性似乎在向债券、黄金、石油等安全的投资品种转移，当然也不排除资金在重新配置过程中，短期流向美国的可能性。
与1987年股灾相比，此次股灾有以下特点：
相似之处在于，第一，两次股灾都使得全球各个市场几乎在同时发生相似的大幅下跌；第二，两次股灾同样发生在美元贬值的趋势之中，而且全球的资产价格都处在趋势性上涨和重估的过程中。因此，1987年股灾之后，在克服了受美国市场的不利影响之后，绝大多数其它资本市场在短期内都创出了新高。
不同之处则在于：1987年美国经济没有出太大的问题，而这次美国经济出现严重问题。但是这两次股灾对美元汇率和全球资本市场的影响是相同的，即美元贬值，资金流出美国。
除此之外，迄今另一个显著的差异是：1987年股灾后，格林斯潘宣布紧急降息并向市场无限量提供流动性。而此次，迄今为止伯南克的政策比较被动，始终滞后于市场发展。但是在今天的市场环境下，不排除联储采取紧急措施的可能性，例如紧急降息、频繁降息等。如果这样，这一定程度上能恢复市场的信心，并带来市场短期的上涨。（注：在北京时间晚上9点半，美联储果然宣布降息75bp，此举出乎市场预期）。
此次股市大跌及美国经济下滑对中国实体经济的影响中期内应该较小，对中国资本市场来说机会大于挑战
1、对中国实体经济影响：受美国经济以及全球其它主要经济体制造业活动放缓等因素影响，2008年我国出口增速可能较今年明显回落，一些出口部门可能会遭受明显的打击，但是这有助于缓解我国劳动力成本上升的压力、从而一定程度降低通胀压力，也有助于纠正实体经济的产业失衡。因此，整个经济体的基本面状况，比方说财政账户的强健程度、企业的现金和盈利情况等都可能受益，从而可以更好地对抗外部的不良冲击。
就国内实体经济而言，美国经济放缓会对我国顺差增长造成一定的不利影响，但考虑到内需在2008年仍将维持较高增速，我们相信2008年经济增长率的小幅回落只是经济在繁荣过程中的一次调整。至于我国企业的盈利能力，迄今为止仍然表现强健，这会对市场构成一定的支持。
2、对中国资本市场影响：一旦全球资本市场恐慌结束，由于美国经济恶化，全球资金必须重新寻找增长较快的新兴市场，这对中国资本市场将起到积极的、较强的支持。尽管目前存在通胀等问题，但是中国经济基本面的健康程度无疑处在全球实体经济最好的方阵之中。目前来看，印度的经济增速仍然比中国低、而通胀程度要比中国高，巴西等国的情况也是类似的。因此，如果联储降息，那么在资本流动层面，中国市场受到的资金支持应该是正面的。
目前A股市场资金面主要受以下几个因素影响：
1、顺差增长大幅放缓暗示牛市进入下半场：自去年10月开始，我国贸易盈余增长大幅放缓，由上半年超过80%迅速回落到4季度15%以下的水平。就2008年全年来说，贸易顺差占GDP的比重较2007年会有所回落。顺差增长下降表明市场在资本面受到一定的负面影响，也意味着实体经济对流动性的需求在上升。
从这个角度来说，我们相信牛市的上半场已经结束，市场估值水平大幅抬升的过程可能已经基本结束。
2、在牛市的下半场，流动性主要来自于全球资本流入以及银行体系主动的信贷创造过程。就全球资本流动而言，从中期看来中国资本市场受到的影响应该是正面的（见前文所述）。在此背景下，银行体系的主动信贷创造对资产市场的重估将起到决定性作用。去年四季度，我国银行信贷增长明显放缓，而从一些传闻来看，今年1月信贷投放仍然没有松动的迹象。草根层面的证据也与此颇为一致，越来越多的企业特别是中小企业开始感受到资金压力，与此同时，民间借贷成本也开始上升。银行的信贷收缩对资本市场资金面的负面影响是非常明显的，例如它会迫使企业增加在股票市场的融资、减持“小非”“大非”、收回在股票市场的投资资金等。
总之，从过去几个月的情况来看，如果忽略过去一周的大跌，我们看到贸易顺差增长的大幅减速和信贷投放的明显收紧，这对A股市场的资金面构成了一定的压力。尽管如此，但是我们认为熊市仍然没有开始，因为我们认为这种严厉的信贷控制是不可持续的。当然如果这个判断错了，那么资本市场长期的趋势调整可能即将展开。
换个角度来说，我们认为，信贷增长率止跌回升之日就是股票市场止跌回暖之时。因此，银行信贷增速和民间信用市场的借贷利率将是我们下阶段要密切关注的指标。
我们相信严厉的信贷控制不可持续，是基于以下几个原因：
1、美国经济出乎预期的下降，使得严厉的信贷控制越来越不必要。在逻
辑上来说，外部经济增长放缓和内部紧缩调控是相互冲突的。因此，如果外部经济增长很差，那么长期的信贷控制几乎是不必要的；
2、2008年货币政策思路可能以加快汇率升值为主，大约去年10月到现在，人民币对美元的升值速度折年率接近15%，而2008年的升值幅度很可能不会低于10%。目前来说，人民币汇率升值已经对部分出口企业构成一定压力，在这样的背景下，紧缩的信贷政策应该是很难长期持续的；
3、换届之后，地方政府和中央政府之间的博弈可能促使信贷控制逐步放松。
在过去两年A股市场迅速重估过程中，泡沫不仅仅体现在估值层面，也体现在企业盈利层面。例如上市公司的投资收益、以及房地产价格的上升对企业盈利的贡献等等。
有的研究认为，剔除上述因素，A股PE可能将高达60-70倍。具体数值可能不准确，但是其方向应该是正确的。在牛市的下半场，估值水平大幅抬升的过程可能已经基本结束，A股市场很可能会从急涨转入慢涨，在此过程中，盈利的泡沫是需要时间来消化和吸收的，这也会对市场无论从操作上还是心理上都构成一定的压力。