利用价格形成机制进行激励是国际机构投资者经常运用的一种策略

　　2004年6月10日，蒙牛在中国香港联交所成功上市，融资14亿港元。之前的2004年5月14日，摩根士丹利等投资方和蒙牛管理层持有的金牛公司（蒙牛的法人股东）达成了一份股权调整协议。
　　在部分媒体看来，蒙牛要想实现协议规定的3倍于行业平均水平的增长率，无异于是在进行一场“豪赌”。一些所谓的主流媒体更是用“套在蒙牛身上的枷锁”等字眼来形容这项估值调整协议。

　　估值调整协议
　　根据估值调整协议的规定，在截至2006年为止的3年内，蒙牛的年复合盈利增长率如果低于50%，金牛将会转让用一定公式计算所得的某一数量股份（也可以用现金代替）予摩根士丹利、鼎晖和英联等3家机构投资者；蒙牛的年复合盈利增长率如果超过50%，摩根士丹利等3家金融机构投资者将会转让用一定公式计算所得的某一数量股份予金牛。双方规定，无论如何涉及转让的股份总共不得超过7830万股（占已发行股份的7.8%）。
　　1999年8月成立时，蒙牛在全国乳业排名1116位。在牛根生的带领下，在最初的几年来，蒙牛以平均每天超越一个对手的速度前进。
　　2002年，蒙牛在全国乳制品企业中的排名一举跃升至第4位。同期，中国乳制品行业年销售额复合增长率为15.5%。根据AC尼尔森的调查，2003年，蒙牛的市场占有率达到了17%。
　　在接下来的1年时间里，蒙牛的发展状况已经远远超出了“对赌协议”预定的盈利目标。加上蒙牛历年来的表现，2005年4月6日，蒙牛发布公告称其获得摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资和金牛的通知，摩根士丹利等3家金融机构投资者将以向金牛支付本金为598.7644万美元的可换股票据（合计可转换成6260.8768万股蒙牛股票）的方式提前终止双方在1年前达成的估值调整机制。

　　双赢
　　由于蒙牛的良好表现，摩根士丹利等3家金融机构投资者手中的股票比例虽然减少了，但是股票价值却获得了很大的提升。投资者们并不吃亏的另一个理由是，由于蒙牛在协议期（2004年至2006年）内实现年盈利复合增长50%几乎没有任何问题，因此如果到期（2006年）再兑现，他们需要支付的股份将很有可能是协议约定的7830万股，而不是6260万股。
　　蒙牛乳业副总裁孙先红认为， “这个‘赌局’其实是一种股权激励方式，也不是要让谁输谁赢。” 只不过在一些媒体以及所谓的资本专家极力将其渲染成“蒙牛管理层和外资股东之间你死我活的博弈”的情况下，才显得如此引人注目。
　　尽管如此，蒙牛的估值调整协议还是有其特别之处，至少形式上非常类似于人们日常生活中常见的“打赌。”或许这也是人们习惯将其称之为“对赌协议”的原因之一。
　　不管怎样， “对赌协议”还是达到了投融资双方想要的双赢（ Win-Win）结果。3家外资财务投资者分3次退出后获得的投资回报率至少超过了4倍。相比之下，投入约0.46亿元人民币的蒙牛中方股东，投资回报也超过了20亿元，从单纯财务的角度来讲投资收益率更是高达40余倍。
　　目前摩根士丹利、鼎晖、英联分别持有蒙牛88万股、27万股、16万股股份，仅占总股本的0.1％。在英联、摩根士丹利、鼎晖等中后期投资者成功实现退出之后，蒙牛又顺利为自己找到了新加坡政府投资公司、美资大行Capital Group(CG)等长期接盘手。

    本文最初发表于2006年3月6日出版的《互联网周刊》第350期，是次重新发表前略有修改！

   相关阅读：大摩称与蒙牛对赌协议3年前已解除 无意收购

    作者：张娟娟 李凌霞  来源：每日经济新闻　
　
　　中国乳制品龙头企业蒙牛的命运，目前似乎与两份文档绑在了一起。一份是牛根生抛出的“万言书”——记者已对此进行过详细报道，另一份便是蒙牛与摩根士丹利之间的“对赌协议”。
　　尽管蒙牛日前已宣布，其已通过从联想控股等机构得到类似抵押贷款的方式，解除了与摩根士丹利关于蒙牛4.5%股权的抵押贷款，但是，蒙牛与大摩之间的那份“对赌协议”仍然是舆论热议的焦点。这一协议被众多媒体视为悬在牛根生头上的一把利剑。

   协议已于3年前自动解除
　　据媒体报道，蒙牛上市前曾与大摩有过一个对赌协议，其中，牛根生承诺：10年内，外资系随时随地可以净资产价格或者2亿元人民币的“蒙牛股份”总作价中较高的一个价格，增资持有“蒙牛股份”的股权。这样，即使牛根生准备对抗外资系，外资系也可以轻松地增持“蒙牛股份”的股权，从而摊薄牛根生对蒙牛的控制力，架空牛根生。
　　记者仔细阅读牛根生的求援万言书后发现，从头到尾他都只字未提过什么“对赌协议”，万言书中更没有显现出老牛对该协议的任何担忧。那么，舆论所传的“对赌协议”到底存不存在？这究竟是一份怎样的协议？它对牛根生真的有那么大的威胁吗？
记者致电摩根士丹利，大摩中国区媒体负责人表示，最近有关蒙牛和大摩的报道引起了公司的高度重视，部分媒体不负责任的揣测有失凭据，对此，摩根士丹利有必要作个澄清。
　　据该负责人表示，大摩与蒙牛于2003年的时候的确签订过一份对赌协议，但该协议早在2005年就已经自动解除了。

  “我们没有要收购蒙牛”
　　据介绍，所谓的“对赌协议”，通俗点说就是投资方和融资方在达成协议的时候，对未来某种不确定情况的约定，如果约定条件出现，那么投资方可以“行使某种权利”；反之，如果约定条件未出现，则融资方可以行使某种权利。
　　2003年，蒙牛与摩根士丹利、鼎辉、英联三家投资机构签订了一份“对赌协议”，协议约定：如果在2004年至2006年三年内，蒙牛乳业的每股赢利复合年增长率超过50%，三家机构投资者就会将最多7830万股转让给金牛（蒙牛为了在海外上市注册的壳公司）；反之，如果年复合增长率未达到50%，金牛就要将最多7830万股股权转让给机构投资者。
   “这其实是一种双赢的股权激励机制。”上述大摩负责人表示：“由于蒙牛业绩表现很好，2004年6月份就提前达到了预期增长目标，所以对赌协议也就自动解除了。”2005年4月，三家机构投资者以向金牛支付本金为598.76万美元的可换股票据的方式提前终止了双方协议。
　　也就是说，最近舆论大肆渲染的“对赌协议”其实早就不存在了。那么，大摩又会不会趁现在蒙牛股票大跌的时候大量收购蒙牛股份，最后架空牛根生呢？对此，上述负责人明确表示：“蒙牛是一家非常好的民族企业，我们非常看好并支持它，并没有要收购它的计划。”
    他说，所谓的“稀释蒙牛股份、架空牛根生”等言论都是媒体以讹传讹，自股权质押风险解除后，大摩对牛根生的蒙牛控制权已完全没有威胁，“至于蒙牛目前在二级市场上出现的股权变动，则是其他境外投资机构的行为，与大摩没有关系。”
　　记者昨日就对赌协议已解除一事联系蒙牛新闻发言人赵远花，但她的手机始终无法接通。

   外资持股量正逼近老牛
　　虽然经记者证实，蒙牛并没有遭受到来自因股权质押而带来的恶意收购威胁，但牛根生的担心也并不是莫须有，蒙牛在二级市场上正遭受着可能被“蚕食”的危险。
　　记者通过香港联交所的权益披露资料发现，瑞银及摩根士丹利在近段时间正大量从二级市场买入蒙牛乳业（02319，HK）的股份，外资对于蒙牛的持股量在不断增加。
　　据悉，9月至今，瑞士银行不断增持蒙牛股份，并且其增持频率变得越来越高，增持股份也越来越多。港交所披露资料显示，从9月2日开始9月份的第一单增持算起，至10月14日，仅一个半月的时间里，瑞银一共买入蒙牛乳业11次，共增持约6620万股。截至港交所披露资料显示的最后日期，瑞银对蒙牛股份的好仓持股量已增至12.23%。成为仅次于牛根生的蒙牛第二大股东。而据蒙牛此前发布的2007年年报显示，截至2007年12月31日，瑞银持有的蒙牛股份仅占5.89%。与此同时，蒙牛的另一外资股东摩根士丹利也在10月10日增持了1781000股蒙牛，其好仓持股量增加至5%。港交所权益披露资料还显示，花旗好仓持有蒙牛股份占4.89%。
　　据计算，截至披露最后日期，瑞银、大摩及花旗三家投行在蒙牛的好仓持股总量占去蒙牛全部股本的22.12%，而牛根生等一致行动人好仓持有蒙牛26.27%的股份。
　　从以上数据，我们不难看出这样一个铁的事实：外资投行们的持股量正在逐步逼近牛根生的持股量。
昨日，蒙牛乳业股价报收6.6港元，下跌了2.22%。