核心结论：
1、根据国家统计局最新数据，2008年1-8月份，国内累计实现社会消费品零售总额68,439亿元，名义同比增长21.9%；其中，8月份社会消费品零售总额8,768亿元，名义同比增长23.2%，实际同比增长17.7%，实际增速再创新高。 四季度是零售业旺季，有中秋、十一黄金周的带动，行业四季度实际增速不会低于一季度。从全国各主要城市国庆7天的消费情况来看，最能够代表居民消费能力和消费意愿的高端奢侈品依然保持旺销势头，这可以阶段性证明，国内消费倾向依然较强，消费需求明显减缓的趋势并没有确立。
2、2008中期全行业净利润增速38%，重点跟踪上市公司净利润增速46%，重点公司全年仍有望保持整体40%左右的净利润增速，比2007年回落5-10个百分点。预计2009年以后，消费环境将面临比2008年更大的压力。
3、百货、超市、家电连锁、农批市场2008年动态PE依次分别为19.8、27.6、20.5、15.49倍，整体动态PE平均值21.4倍，其中，业态最为成熟的百货类上市公司市盈率水平相对较低，超市类上市公司的市盈率水平最高，高成长是超市业态获得高估值溢价的主要原因。我们长期看好已经或正在确立行业领先地位的全国性和区域性商业龙头。
一、行业数据显示，2008年全年批发零售业销售将依然维持较高增速
根据国家统计局最新数据，2008年1-8月份，国内累计实现社会消费品零售总额68,439亿元，名义同比增长21.9%；其中，8月份社会消费品零售总额8,768亿元，名义同比增长23.2%，实际同比增长17.7%，实际增速再创新高。
分商品类别看，限额以上批发和零售业吃、穿、用商品类零售额8月份同比分别增长20.3%、27.6%和27.4%。
从具体商品类别零售额看，粮油、肉禽蛋类由于CPI回落，零售额增速也相应回落，增速仍维持20%以上；..服装鞋帽针纺织品类增速29.5%，比7月份有所加快，总体看今年以来增幅变动比较稳定；..受房地产市场低迷影响，家电、家具及建筑装潢材料类零售额增速回落，建筑装潢材料类已出现负增长。
我们对四季度的行业销售总体情况判断：
四季度是零售业旺季，有中秋、十一黄金周的带动，行业四季度实际增速不会低于一季度。从全国各主要城市国庆7天的消费情况来看，国庆长假明显带动高端奢侈品以及具有投资保值功能的收藏品的旺销。金价持续回落及婚嫁旺季的来临，强力拉动了黄金珠宝首饰的消费需求。最能够代表居民消费能力和消费意愿的高端奢侈品依然保持旺销势头，这可以阶段性证明：国内消费倾向依然较强，消费需求明显减缓的趋势并没有确立。虽然全球经济放缓，加上通胀压力导致百物腾贵，但这是否意味着消费名义增速进入系统性下降通道，仍需四季度消费数据才能得以确认。
消费是经济周期的滞后指标，从经验值看，GDP达到高峰一年后，零售业才相应达到增速高峰。所以相对可以保证的是，2007年居民收入高速增长对2008年消费增长的影响依然存在并有足够保障。
但是，零售类上市公司因为内涵式和外延式增长的放缓，四季度财务表现很可能会低于市场预期。从上半年王府井、步步高等百货和超市业上市公司的展店进度看，开店速度并没有达到公司年初计划，势必拖累公司外延式增长速度。分析原因，一是经营成本上升导致的现金流下降，使得公司普遍遭受到一定程度的压力，二是虽然公司与多家开发商签订了购买和租赁物业协议，但是房地产市场的低迷可能拖累了部分开发项目的进度并且导致交付日程延期。
CPI持续回落，历史经验表明，CPI处于下降通道时，通常伴随着消费的强劲反弹。
2008中期全行业净利润增速38%，重点跟踪上市公司净利润增速46%，重点公司全年仍有望保持整体40%左右的净利润增速，比2007年回落5-10个百分点。
我们对未来较长一段时间内消费环境的判断：
经济增速放缓导致的居民收入增速放缓和通胀压力的存在、收入效应和价格效应，都将对消费增速构成一定的压力。毕竟，中国仍然处于漫长的工业化进程中，抑制了消费的先导性；高储蓄倾向造成的农村消费能力长时间内的不足和城市消费倾向的递减，势必具有了对消费的挤出效应。
如果不出现急剧通胀或者不利于消费环境的重大事件，我国社会消费品零售总额的增长率会随着GDP增速下滑而放缓，但仍能体现出高于GDP的增长。尽管今年以来宏观经济增速放缓，CPI一直高位运行，加上上半年受地震、连续阴雨天气等自然因素的影响，零售业上市公司业绩增长有所放缓。但是，随着政府一系列措施的实行以及房贷政策的出台，消费者信心止跌启稳；而CPI的放缓，一般也将伴随着居民消费较强的反弹意愿；毕竟，城乡居民收入快速增长、城市化进程加快、消费升级驱动、社会保障力度加大等推动消费持续繁荣的长期趋势性因素并没有发生变化，消费者信心指数仍可以维持相对稳定。
预计2009年以后，消费环境将面临比2008年更大的压力。
二、从行业估值来看，增长预期变化是目前最大的风险，行业高估值时代已成过去
就算是以收入复合增长率10%，利润复合增长率20%的较为保守的零售业增长水平来考察零售业的长期投资价值，从整个时间序列来看，行业估值水平也已经具有了较高的安全边际。
百货、超市、家电连锁、农批市场2008年动态PE依次分别为19.8、27.6、20.5、15.49倍，整体动态PE平均值21.4倍，其中，业态最为成熟的百货类上市公司市盈率水平最低，超市类上市公司的市盈率最高，高成长是超市业态获得高估值溢价的主要原因。
高增长支撑高估值，增长预期变化是行业估值最大的风险因素。过去中国商业零售股的高估值溢价，实际反映了行业长期的高增长预期，消费股每年60—70%的高增长，为它们赢得了大于30倍的高市盈率。而一旦增长预期发生变化，特别是整体经济形势发生改变时，投资者将会作出超调反应。
对于行业目前的历史低市盈率和低估值溢价区间，我们认为，市场愿意为零售股付出溢价，是因为在中国依然巨大的内生需求的支撑下，投资者对以零售、食品饮料为代表的消费行业有着稳定和持续增长的预期，而其抗周期的特征又决定了商业零售股比较稳定的PE水平。
三、2008年四季度投资策略
我们对零售行业三个细分子行业看好的顺序是：超市业的武汉中百和步步高，其次是家电连锁业的苏宁电器，再次是具有全国连锁雏形或者区域龙头的百货类上市公司，如王府井、百联股份和广州友谊。
理由如下：
从消费结构的角度考察，在熊市的时候，超市连锁因收入弹性系数最小，盈利增速放缓的程度也最弱，从而成为最具抗跌性的板块。而家电和百货销售将受到不同程度的影响。我们预期，如果经济下行，我国服装消费的防御性会略逊于超市，但将好于家电等耐用消费品。
生活必需品增长继续保持稳定增长支撑了超市业的稳定业绩；
收入弹性较高的体育娱乐用品、化妆品、汽车等商品销售增速有所放缓；..房地产市场持续低迷导致建筑及装潢材料销售大幅下降，甚至出现负增长。
从国内历史经验来看，零售行业景气度变差的年份，百货公司一般表现最为敏感。
内生增长下降构成其业绩下降的主要因素。
从美国经验统计数据看：美国历史上几次高通胀、低增长的周期里，服装等消费品无沦是名义增速还是实际增速均有所下降。以服装消费为主导的百货类公司在经济下行区间受冲击程度处于中端水平，其防御性低于超市，但好于家电零售商。
四、行业盈利性较强，全年仍有望保持平均40%以上的净利润增速
1、2008年上半年收入、利润等关键指标显示，行业仍处于景气周期
无论是从批发零售业整体，还是从各细分子行业的收入、利润指标来考量，2008年上半年，在地震、南方连续阴雨天气等不利自然因素频发的情况下，各指标都保持了超出市场预期的表现，显示行业仍处于景气中。
从整个批发零售业2008年上半年46.3%的净利润增长构成来看，其中来自内生增长的毛利润增长贡献了56.7%的增长、期间费用率的有效控制贡献了14%的增长，实际税率下降贡献了14.9%的增长。
2008年上半年，行业销售毛利率18.98%，同比增加0.46个百分点；行业销售净利率3.42%，同比增加0.11个百分点；ROE年化值达到14.56%的历史新高。从这几个关键指标同样可以看出，商业零售行业仍处于景气周期。
2、行业整体营运效率有降低的趋势
从图4可以看出，商业零售行业存货周转率有放缓趋势。2008年上半年，商业零售行业存货周转率3.79，周转天数95天，比去年同期缩短2.5天。存货周转率增速减缓的主要原因：经济波动和财富缩水的共同作用致使销售减缓；奥运商机带来库存增加。
行业应收账款周转率43.94，周转天数8.2天，比去年同期降低0.23天。说明商业企业账款回收能力较强，回收期一直比较稳定，这和商业零售行业的行业特征一贯相符。
3、细分子行业的利润指标比较
净利润增长率从高到低依次是家电连锁、超市连锁、百货。主要原因是家电连锁门店扩张速度较快，销售额提升迅速，充分享受了资源集约后的规模效应；
从毛利率来看，百货业态毛利率最高。主要是由于百货业经营的商品附加值要高于家电和超市；而一般超市类公司在跨区域扩张的初期，采购规模跟不上，议价能力较弱，新进市场门店的毛利率也拉低了公司整体毛利率水平；
从净利率来看，家电销售净利率最高，取代了2007年净利率最高的百货业。这与家电销售业态的高度连锁化有关，规模效应导致费用不断摊薄。2008年中期，家电销售费用率只有8.6%，而超市连锁、百货业的期间费用率分别为15.0%、14.8%。
五、零售行业未来跨区域扩张，最大的问题是供应链问题
目前A股超市业均未成功实现跨区域扩张，A股百货业全国扩张也仅王府井、大商初具雏形。百货和超市类上市公司异地扩张普遍面临的最大问题是供应链(非物流能力)问题，而这也是所有地区性零售连锁企业异地扩张面临的问题。百货和超市类上市公司区域代理商的内在逻辑决定了其最适合进行区域经营，这跟家电连锁业上游供应商高度集中，可以进行全国供货有实质性的不同。
六、批发与零售行业板块投资价值分析
批发零售类上市公司的投资价值，很大程度在于其商业模式是否可以快速而有效的复制。国内批发零售业尚处于快速扩张期，争夺核心商圈与市场份额是上市公司的首要任务。
相对于家电连锁和超市业态，百货业扩张难度相对较大，跨区域扩张速度不如家电连锁和超市业态。
依然看好家电连锁，我国家电连锁业的市场空间还非常巨大。尤其看好苏宁电器规模扩大以后的集约效应日益体现。
继续看好全国连锁型行业龙头。王府井、大商股份、百联股份的连锁框架相对已初具雏形。王府井和大商股份资产质量好，外延式扩张和内涵式增长同时提升公司业绩增长，而百联股份也将成为上海百货业整合的平台。
区域连锁短期尤具投资价值。这是因为，零售类上市公司一定是首先做好区域连锁，然后才有更多的机会跨区域发展。建议关注区域竞争优势明显的广州友谊、新华百货、银座股份等资质优良的区域连锁百货，以及武汉中百、步步高等区域连锁超市龙头。
七、风险因素
经济增速放缓导致社会消费品零售实际增长速度放缓；
未来行业内并购案例进程及时间表不易被市场所把握。
八、投资建议
百货、超市、家电连锁、农批市场2008年动态PE依次分别为19.8、27.6、20.5、15.49倍，整体动态PE平均值21.4倍，其中，业态最为成熟的百货类上市公司市盈率水平相对较低，超市类上市公司的市盈率水平最高，高成长是超市业态获得高估值溢价的主要原因。我们长期看好已经或正在确立行业领先地位的全国性和区域性商业龙头。
中盛投资作为国内领先的投资银行，在零售行业有深刻的理解和行业广泛的网络，针对行业发展情况，中盛投资提出一下投资收购要约：我们寻找具备强势竞争优势的零售行业公司，或已经具备高速成长性切具备高的竞争优势类公司。希望2007年的净利润不低于1000万RMB，未来5年年增长率保持在30%以上。对于任何具备成为行业领头羊的创新模式项目我们也报以殷切的期望。任何项目或行业信息请联系我们。谢谢您。
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