新年伊始浅谈汇率保值
一、07年国际金融市场回顾与近期人民币汇率走势
2007年注定是不平静的一年，在这一年的国际金融市场中，无形的“上帝（GOD）之手”再一次改写了历史。G是创出18年新高的黄金(Gold),O为一路攀升的原油(Oil)，D则是“跌跌不休”的美元(Dollar)。
在这一年里，黄金、原油价格的强劲与弱势美元相辅相成，使得其中长期走向似乎已经了无悬念。黄金价格经过前三季的区间（640－690美元/盎司）震荡整理后一路走高，成功突破记录高位后最高升至845美元/盎司。原油价格则由50美元/桶一路上涨到接近96美元/桶，全年涨幅达92%。而美元指数由年初的85.4一路跌至年度低点74.5，全年跌幅12.8%。
人民币兑美元国内市场（onshore）交易价格由年初低点7.8170一路走低至年底7.2971，全年升值幅度达6.65%（见图1）。表1则反映了近三年人民币兑美元外管局中间价汇率变化情况：
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05年全年高点 |
06年全年高点 |
07年全年高点 |
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汇率水平 |
8.0702 |
7.8087 |
7.3046 |
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年内升幅 |
2.49%（含汇改2%） |
3.25% |
6.51% |
表1 人民币兑美元汇率中间价 （数据来源：国家外管局和Bloomberg）
图1 07年人民币兑美元汇率市场价格 （数据来源：Bloomberg）
近一个月，随着市场中的获利了结，美元兑各主要货币收复了部分失地，受此影响，原油和黄金价格也有所回调。但新年伊始，人民币兑美元汇率中间价7日突破7.27关口,以7.2695再度创出汇改以来新高。在短短4个交易日里,人民币对美元汇率中间价三度改写新高纪录，连续突破7.29、7.28和7.27三个关口，升幅达4.83‰,人民币呈现出加速升值迹象。
二、影响人民币汇率的几大因素
07年，影响人民币汇率的主要因素有以下几个：中国巨额贸易顺差和外汇储备、全球黄金、原油等商品价格的高企、国内通货膨胀居高不下以及国内外汇市场的供求状况。
1、不断扩大的巨额贸易顺差和外汇储备
尽管07年第四季中国贸易顺差增长有所放缓,但绝对水平依然很高。07年我国经济增长迅速，全年GDP增速预计仍在10%以上。如此强劲的增长背后是强大的贸易出口，随之也带来了巨额的贸易顺差和巨额的外汇储备。2005年我国外贸顺差突破1000亿美元大关，2006年达到了1775亿美元。2007年前三季度，我国贸易顺差为1856.5亿美元，同比增长69.2%并超过06年全年水平；而外汇储备在07年三季度末达到14336亿美元，较05年的8189亿和06年的10663亿，分别增长75.4%和34.4%。大量的外汇流入，加大了人民币升值的压力。
2、“弱势”美元、原油、黄金等商品价格的持续走高和由此带来的通膨压力
随着美国次贷危机爆发，使得美元雪上加霜，美元的不断走低加剧了国际市场商品期货价格的持续走高。近期，原油价格一度突破100美元/桶的心理大关，黄金价格也站在890美元/盎司的历史高位的上方，而美国也将货币倾销作为解决其国内巨额债务和经济结构性问题的主要策略。以上诸多因素促使国际性通货膨胀正通过国际贸易不断传递到中国经济体。由此使得国内通胀压力日趋加大，07年11月国内CPI(消费者物价指数)同比增幅达到了6.9%。
从商品价格、汇率与通膨指标的传导机理来看,油价大涨的核心因素是“弱势”美元政策的结果。面对自04年以来的双赤字结构性问题和今年次贷风暴引发的房地产等行业的连锁疲软，美国为了保持美元的“信心价值”,在金本位制破产的条件下,只能通过控制全球不可或缺的石油资源来起到美元内在价值的信心作用,双赤字下流向全球其他经济体的所谓“石油美元”，会同时具备支付手段与货币储备的功能。由此，美国通过出口货币、进口财富实现对全世界的财富转移,即通过国际贸易市场和国际金融市场两只“无形的手”将发展中国家（尤其是同时具备石油输入国和低附加值产品输出国两大特点的国家）的剩余价值转移到美国居民和国库手中。
油价上涨使得后续的物价全线上升预期进一步强化。原因在于，油价不仅直接影响工业生产成本上升,对普通百姓日常生活的渗透更为全面而广泛。
举个例子，粮食生产中的农药、化肥等成本与石油价格直接相关，生产成本的上升必然会抑制实际农业生产率的提高。在近期芝加哥期货市场上,粮食期货价格已持续创出新高，小麦期货价格迫近历史高点,大豆期货价格创下34年新高，玉米、油菜籽、棕榈油等价格也纷纷创出高点，而玉米和油菜籽是生物燃料的关键原料，反过来又给了油价以推动力。另一方面，油价高企促使运输业不得不提高运价,运价上涨又造成各种消费品的涨价,从而引发CPI尤其是核心CPI全面上升。
可见，高油价必然带动全球将进入高通膨时代,中国也将告别低通胀和高增长的黄金时代。美国一方面调控国际石油价格,另一方面对农业实行全面高额补贴来保持美国农业的国际竞争力,其通过对粮食、石油的“双高价战略”在国际“大棋局”中布自己的局,迫使大量石油和粮食进口的中国付出高成本。高通膨必然推动人民币利率上升的预期，从而加剧人民币升值的压力。
3、国内外汇市场的供求状况
从国内外汇市场的交易状况看，大量的外汇流入增加了美元兑人民币单方向的交易需求。在最近的一个月里，人民币交易活跃度在亚洲（和日本、菲律宾）10种成交最活跃货币中居三甲之列。
对于国内的贸易型企业来说，越来越多的出口企业意识到了提前锁定汇率成本的重要性，但人民币的加速升值使得进口企业不愿叙做远期购汇交易，而是“押宝”于未来人民币的大幅升值。在如此的市场背景下，原本交易流动性就逊于即期市场的远期结售汇市场呈现出单边结汇的市场状况。由于现行的人民币利率并非市场化利率，因此美元兑人民币掉期报价偏离了利率平价理论的影响，而是更多地受到多头和空头交易方向力量对比的影响。以美元兑人民币一年期掉期率市场价格为例，07年从贴水1000点附近一路攀至贴水近6000点（见图2），即市场远期价格反应出的对未来一年人民币升值的预期在8% 以上。
图2 美元兑人民币一年期掉期率市场价格 （数据来源：Bloomberg）
三、2008“奥运之年”汇率展望
展望2008，这一年对于中国是不平常的一年。
1、中国“奥运年”的经济走向
今年是中国的奥运年，推动经济增长的基本面利好因素不会发生根本性的转变，预计GDP增速应该不会低于10%，出口将会保持25%左右的增幅，而随着居民收入以及政府公共开支增长、社会保障体系惠及更多低收入群体，社会消费较2007年将更趋活跃，消费对经济增长的推动作用较2007年更为明显。投资、出口及消费“三驾马车”中，除了投资可能会受到紧缩货币政策的部分影响，另外两者将更加活跃，而金融业资本投向的结构性调整，也将确保08年中国国民经济在快速稳健的轨道上运行。
2、人民币汇率波动加剧在所难免
从技术面而言，在国内银行间外汇市场中，即期交易采用做市商制度，通过向做市商询价而确定出来的中间价一般都被市场认为是每日交易的“定盘星”,对于市场价格有重要的指导意义,因此近期中间价的连续拉升向交易商释放了人民币加快升值的信号。而在围绕中间价展开交易的过程中,来自交易占比最大的询价市场交易数据显示,人民币汇率的波幅在升幅扩大的同时拉大空间。两周之前的去年12月24日,人民币汇率中间价报7.3315创下新高,当日询价市场的波动区间为7.3405-7.3650，上下差距245个基点，而偏离中间价的最大幅度则达到了4.57‰。而就在去年5月18日,央行宣布将即期外汇市场人民币兑美元交易价的浮动幅度从3‰扩大至5‰,
从基本面分析，继续扩大人民币对美元的日间和隔夜浮动范围、人民币在可控的范围内加速升值已是大势所趋。一方面，由于我国多边化出口贸易的迅速增长，汇率问题已经成为更多贸易伙伴关注的焦点。去年“十七大”期间，欧洲方面也加入了美国阵营，对人民币升值问题提出了强烈呼吁，并派出“汇率问题特使团”赴中国斡旋。另一方面，为缓解次贷危机的负面影响，美联储已经连续三次降息；而08年中国将实行紧缩货币政策，人民币处于升息通道，利率走势的一抑一扬，进一步加大了人民币的升值压力。
3、从“蒙代尔三角”中突围
从目前情况看,美国已经将货币倾销和制造国际动荡局势当作了解决其国内巨额债务问题的主要策略。2008是美国总统大选年，估计在新一届总统上台前,这个策略不会有大的改变,国际石油价格持续上升的美国因素还会继续，未来一年石油价格仍然会在美国“理性”调控下非理性地上升。
从紧的货币政策在今年第一季会因为高油价而更紧,对贷款的额度管理将可能是十年来最为严格的，对中小企业的资金链将会形成较大压力。另外，紧缩货币政策也可能会形成马太效应，行业的利润集中度会提高，利润可能会向国家政策倾斜的产业链上游的资源型、垄断型企业集中，而下游竞争性行业的利润率会有所下降，即会出现20%的国有大企业占80%以上利润贡献率的“2-8”现象。
根据“欧元之父”蒙代尔提出的“不可能三角”(Impossible triangle)理论，一个国家不可能同时实现资本流动自由、货币政策的独立性和汇率的稳定性，而只能拥有其中两项。很显然，在全球经济一体化的背景下，资本的自由流动不可避免，因此，要实行独立的货币政策，就很难维持汇率相对稳定。中国的通胀与流动性的过剩密切相关。对于中国政府来说，现阶段抑制通货膨胀持续扩大比控制人民币升值加速更为重要。若通膨继续加速增长，必然造成国内的相对购买力水平下降，这势必引起一系列社会问题。
本币升值有利于抑制国内通胀,在对资源性产品进口依赖程度加大的背景下,人民币适度升值有利于降低以本币计价的进口成本上涨幅度，从而抑制通膨。
4、应对策略和操作建议
对于大多数外贸企业而言，由于人民币兑美元升值带来的美元以及与以美元计价的金融商品的敞口风险逐渐显现出来。如何选择正确的金融衍生工具来规避汇率风险，成为广大外贸企业普遍关心的问题。就此，笔者提出以下操作建议：
对于出口企业而言，选择美元远期结汇不失为规避美元兑人民币贬值的最优手段。但是，需要指出的是，随着经济贸易全球化和发达国家向中国实行产业化转移进程的加速，中国的对外贸易已经由原先的美国占绝对权重转变为多边平衡性贸易。资金往来也由原先的单一美元向多币种转化，因此，对于贸易型企业尤其是同时拥有进口和出口往来的企业，保有一定数量的外币资产是合理的避险和资本增值理念。以07年为例，虽然人民币对美元升值加速，但是人民币兑欧元却是一路贬值，跌幅为1.10%，人民币兑日圆则走出“先涨后跌”的大“V”走势（见图3）。所以，企业的最佳策略是选择将其大部分外汇收入叙做远期结汇以外，适量的主动持有一定的高息货币，并利用相关的避险工具进行汇率动态保值。
图3 07年人民币兑各主要币种走势 （数据来源：Bloomberg）
【注】 白线：美元/人民币，红线：欧元/人民币，黄线：日圆/人民币
此外，企业选择人民币兑外币的掉期业务，可以实现不同期限收付汇的期限匹配和汇率保值。另外一个较好的方法是，在与外商签订贸易合同选择币种时主动回避美元，选择其本土非美元币种，再利用相关衍生交易进行保值增值。
