中国房地产金融的缺失与优化
中国企业海外发展中心 首席经济学家 孙飞 研究员 刘青现
香港东亚银行北京分行 研究员 李静
《楼市》2007年6月专刊
房地产行业作为一个资金密集型行业，对资金的依赖性很强，而做为资金融通的金融是现代经济的核心，两者是一对孪生兄弟。但目前是由于中国金融体系不健全，银行业在中国金融系统中一行独大，长期处于垄断地位，这使金融业背负着巨大系统性风险。另一方面，存在巨大金融需求的房地产业也受到了很大的限制，因为资金和土地是房地产发展最为重要的两个元素，没有金融支持不亚于釜底抽薪。而且更为严重的是，目前国家宏观调控，银根紧缩，对地产业发展十分不利。
2006年是中国金融市场加入WTO体系后的全面开放，再加上国内金融的调整，房地产即将进入由“土地地产”向“金融地产”的转型升级优化期。地产金融市场也必然进入一个深刻嬗变的阶段，中国地产金融的变革时代已经来临。我们必须树立中国地产金融的科学发展观：必须加快金融体制改革的力度，建立多元化的金融体系，积极推进国际化进程,以信托为主线,积极建设多元化、国际化的房地产直接融资市场。而信托作为一种既有优势的制度，必将成为未来地产金融进化的主线，多元化和国际化是未来中国地产金融的大势所在。
回顾
不可否认，只是一个变革的时代。对于房地产企业来说，尤为如此。自2003年6月央行下发121号文起，一直房地产投资过热、防范地产金融风险便纳入国家宏观调控视野。时值2004年，由于现实的问题依旧严重，国家再次出击对房地产进行调整，8.31大限、国八条、七部委文件相继出台，但事情并没有太多好转的迹象。
一波未平，一波又起。在经历了“国六条”与“国八条”的房地产金融风暴之后的2006年，注定是地产界变革的一年。这一年，中国经济依旧高歌猛进，前三季度全国ＧＤＰ以１０．７％的速度，再次向人们展示了中国经济增长的诱人魅力。其中国民经济支柱产业房地产功不可没。可是，这并没有改变国家变革的决心，宏观调控的大棒不止一次的砸向房地产界。
4 月 28 日提高房地产贷款利率政策之后，7月19日，结合金融资本的“限外”政策，即限制外商投资中国房地产企业以及限制外资购买中国房地产产品的政策出台；7月22日，银监会及相关金融部门出台加强信贷管理政策；7月26日，从整个国家政策层面，从市场供应的角度调整到市场需求，出台二手房个税政策。再到8月份，地产金融政策似有新突破，即8月5日出台提高存款准备金率紧缩银根的政策；8月19日进一步加息，上调存贷款利率，对于中长期贷款进行“打压”……房地产开发贷款自有资金比例应达到 35% 以上，且项目四证齐全之外，同时要求严格贷款项目审批机制，对贷款企业的股东构成、资质信用、近三年的经营管理和财务状况，甚至与关联企业的业务往来都要进行深入调查审核，对经营管理存在问题、不具备相应资金实力或有不良经营记录的，贷款发放应严格限制。
一系列政策，让人眼花缭乱。房地产金融限制一浪接着一浪，房产金融门槛一高再高。那么，面对越来越紧张的国家政策，越来越紧张的金融链条，房地产金融又将何去何从，并如何实现发展路径之优化？
现状
加强宏观调控和促进房地产业的发展并不矛盾，而是为了减少和化解金融风险。由于地产的资金密集性和金融的趋利性，两者的结合存在必然性，但是问题在于开发商的自有资金比率平均不到30%，大量资金来自于商业银行。这样的结果是银行和地产商都背负着巨大风险。首先，一旦地产商出现问题，银行就要担负起债务风险，而且由于数量巨大，金融系统风险系数相应就会很大。另外，这也是地产商一定程度上受制于银行，成为开发商发展的一个瓶颈。国家出台政策，调整金融和地产市场，目的在于规范化房地产市场。
房地产问题，归根到底其实就是金融问题。没有金融掣肘，就不会有房地产问题，不会有针对房地产的宏观调控政策，更不会有房地产行业的目前的困境。
首先，金融系统不健全，房地产金融体系严重缺失。
实证表明，一直以来，房地产信贷市场有一个怪圈，存在严重的不对称现象：一方面，银行流动性过剩，大量的资金积压，需要扩大贷款，为资金寻找出路；而另一方面，房地产行业急需资金，却无法获得银行贷款。本来该是情投意合，如今却是望穿秋水，不得相见。这几乎是目前银行信贷的最大问题，而问题就在于金融系统残缺性。
目前中国的金融业资产总共是46万亿，而其中商业银行资产就占了40多万亿，信托、保险、证券所有的非银行金融机构（包括租赁公司、财务公司），它们的金融资产加起来才5万多亿，仅仅为商业银行的1/10。这么一来，中国银行业的系统性风险就特别大。在这种情况下，我们必须加快金融市场的改革与健全。
银行为了避免风险，必须减少对房地产行业的投资。然而，宏观调控如果对房地产行业一再采用“堵”的政策，只是一种治标不治本的办法。事实上，业内对于从两年前就开始的宏观调控有个共识，那就是房价的上涨导致积压在金融系统中的风险越来越大，而宏观调控的目的之一就是通过调控房地产业来减小金融风险。在中国新一轮的宏观调控演义中，房地产业是波动最大的。但是，如果金融体制方面没有深层次的变革，地产业大起大落还会重演。
其次，房地产本身融资渠道不健全，过于单一。
中国金融机构目前技术含量其实很低，房地产融资主要还是靠商业银行，而金融机构也乐于向房地产贷款，这种单一的融资模式蕴涵着巨大的金融风险。在房地产所获金融体系的资金中，99％来自于商业银行贷款及按揭。
而在国外，在美国这种信托业非常发达的国家，一家大的信托公司管理的信托资产超过商业银行。比如说美国的北方信托银行，它管理着2.6万亿美元的信托财产，中国四家商业银行加起来也没它大，2.6万亿资产相当于中国两年的GDP，国外的信托投资公司管理的信托资产跟商业银行是并驾齐驱的，两者平分秋色，而现在中国的差距太大了。在美国的房地产融资市场上，房地产信托占了23%，抵押占了14%，银行占了47%，保险占了12%。融资选择相对于中国多元化程度很高。
房地产企业融资过多地依赖银行，一方面加大了银行的风险，因为一旦房地产有什么波动，首当其冲的就是银行业；另一方面，企业的融资也将越来越困难，一但国家出台什么政策，银行业也作出一些调整，房地产就会陷入金融危机。
优化
鉴于房地产行业系统性风险越来越大，土地控制，银根紧缩，而地产行业本身又先天不足，另外，中国目前残缺的金融系统，头痛医头，脚痛医脚的做法，解决不了房地产行业存在的问题。对此，我们提出以下优化建议：
首先，鉴于中国金融系统的问题，一方面，民众储蓄高达１５万亿人民币，积压于银行；一方面，很多中小企业无法获得资金而面临生存危机。而国家宏观调控采取的政策是收缩银根，控制贷款发行量，把风险降到最小。实际上，这是一种逃避问题，没有建设性的做法。国家为了降低银行业金融风险，而把责任和风险推到房地产行业，让地产商们去自己寻找出路。然而这却是金融系统的责任，金融系统应该应产业发展的需求，为产业发展创造条件，创造融机会去支持各产业发展。而事实是产业在自己创造金融渠道与融资方式，这又是一个悖论。
那么，合理的逻辑是什么呢？对于产业金融需求，国家宏观调控采取的方式不应该是“堵”的方式，而是“疏导”。为什么银行里会有如此巨大的积压存款？为什么民众非要把自己的钱存在银行里面？当然，一方面由于面对的社会压力和不稳定性，储蓄不难理解；但另一方面也反映民众缺乏投资渠道，单一的投资渠道和投资方式是金融业面临的又一问题。所以，正确的做法是创造尽可能多的投资选择，比如，产业基金、信托、债券、保险等。这样做的同时也为房地产的发展提供了更多的融资选择，就会减轻对商业银行贷款的路径依赖，银行对地产贷款的高风险性也就会顺势降低。
其次，对于地产行业本身的融资残缺性，就要认真考虑融方式单一的严重性，做好资金的风险管理与风险控制。就目前中国金融和国家政策现状，地产企业积极行动，拓宽企业自身的融资选择，融资渠道多元化、国际化，降低某种路径的断裂对企业资金链条的破坏性。中国地产融资的多元化，国际化是大势所趋。
1、 商业银行。商业银行依旧是中国地产融资不可逾越的选择。因为目前其无可比拟的资金存量和流量，每年流向地产业上万亿的开发贷款、流动资金贷款、按揭贷款占据了近99%的的市场份额，其他融资方式可谓微乎其微。
2、 首次公开上市募股(IPO)。在资本市场上市可以说是很多企业的梦想。当然，对于有实力优秀的企业上市融资仍然不失为一种很好的选择，而现实中绿城上市筹资26亿计资金燃眉之急，盛高香港筹集11.32亿救命钱，当然还有世贸、瑞安、北辰等都是很好的案例。当然，也不乏一些上市再融资的的杰作。
3、 债券融资。发行企业债券也不失为一种好办法，不过这需要良好的信誉与实力。比如，河南建业、上海置地等。
4、 本土地产信托融资。以国外来看，信托极其发达，信托产品极其丰富，为产业发展提供了大量资金支持。资金来源更加广泛，既降低了银行系统的风险，同时地产本身也更分散了来自金融系统的不稳定性。
5、 国际房地产投资信托基金（REITs）。REITs（Real Estate Investment Trust）作为商业地产业融资的重要渠道，已经在很多国家得到了运用，这已是一股商业地产市场及全球资本市场的大潮流。REITs适合于有稳定收益的成熟物业，但目前中国的困境在于法律的缺失，没有法律可以依托。但是，一旦法律程序完成，市场对REITs的需求是非常之大的。而REITs本身也是未来地产融资的大势所趋。
6、 地产产业基金。成立专门对于地产行业的产业基金是十分必要的，问题在于现在国家的政策可能近期内会限制行业基金的出现，但产业基金的发展最终是必然的趋势。
7、 当然，地产企业还可以通过其他方式融资，比如，中介代理结构融资、并购融资、合作融资、股权融资等等。
总结起来，也无非是两种融资方式，即债权融资和股权融资。在目前银根紧缩，融资困难的情况下，地产金融创新总体来说可以遵循以下四个逻辑层次：
第一个逻辑层次是，商业银行目前仍然是中国地产金融的主流载体。因为无论从资金总量还是流动主体上来讲，商业银行都是地产融资的主要来源。所以，建议地产商还是要以银行间接融资作为融资的第一权重选择。商业银行的地产金融处于垄断地位，它的开发贷款、流动资金贷款、按揭贷款占据了99%的市场份额，其他所有的金融类融资（不算股权直接投资）包括信托仅仅占1%，也就是说我们每年流向房地产业的上万亿资金，其他的融资方式仅仅占到几百个亿。从这两个数据来看，商业银行仍然是一个主流的平台。
第二个逻辑层次是，信托是中国地产金融创新的主流范式。为什么呢？因为它有财产隔离功能、政策规避功能、避税功能等等，其中核心的是它的财产隔离功能，也就是风险隔离、破产隔离、权益重构。这是它创新的制度优势。信托在地产金融创新方面是一个主导力量，它可以设置成股权投资信托、财产信托或者优先购买权信托，它甚至还可以做表决权信托，受益权转让信托等等，它可以创新的空间太大了。银行这种间接融资平台一定要打破，信托模式、境外的融资机构、境外的基金，包括境内未来会出现的房地产产业基金，都会实现优化发展的变局。信托是地产金融创新的主要范式和主流趋势，这是由于信托的特殊优势造就的。信托公司是联动货币市场、资本市场、产业市场的全能型金融百货公司。比如重庆国际信托投资公司在货币市场领域，每年的金融同业拆借达300多亿人民币。在资本市场可以做投资银行业务，重庆国投是西南证券、益民基金的第一大股东。信托投资公司还可以直接投资产业，这是其他金融机构都不具备的独特优势，信托公司自身的资金可以投资房地产，比如说，重庆国投的全资子公司中华物业就是专门做房地产的公司。
第三个逻辑层次，“信托＋银行＋REITs”是中国房地产金融的主流模式。银行的资产量很大，但是它不灵活；信托很灵活，但是资产规模很小，因此，我们就可以把两者结合起来。比方说，这个项目按照“121文件”的要求，开发商必须有30%的自有资金，但是你只有20%，还没有达到，那么，就可以通过信托给你做前期融资，把这10%的资金补足了，然后再通过其他的有效担保条件把它做足，这样，“银行+信托”的模式就把两者的优点结合起来了，而且现在很多也是这么做了。我们亲手操作了两个很成功的案例：2003年的北京景龙国际公寓股权投资信托计划是我们在“一法两规”后操作的第一例准REITS，也就是房地产股权投资信托；同时，2004年我们还操作了北京世纪星城股权投资信托计划，由我们信托公司加银行三方共同签定了一个合作框架协议，信托给它做2个亿的融资，然后银行再贷给它2个亿，这个“信托＋银行”模式我们做得也很漂亮。另外，REITs作为国际主流的地产金融模式已开始进入大陆了，为什么强调REITS，因为国际REITS离中国越来越近了，REITS是一个标准化的金融信托产品，它可以上市流通。中国本土的房地产信托为什么每次融资仅有1个亿、2个亿，因为有200份的限制。而REITS产品动辄就是几十亿，上百亿，香港领汇基金就达200个亿，因为它是公募的，可以流通的。实际上REITS是中国房地产信托发展的一个方向，为什么目前我们把中国的房地产信托和REITS分开，因为中国的房地产信托概念更为宽泛，它包括REITS，REITS主要投资商业地产、工业地产、写字楼等具有稳的租金收益的物业，而中国的房地产信托范围更广。另外告诉大家一个好消息，台湾已经出现了投资开发性物业的REITS，我们认为未来中国的REITS也会投资开发性物业，具有中国特色。
未来信托公司的信托业务模式要实现两个提升和转变。第一，信托公司要从融资型向理财型转变。原来是房地产项目到信托公司来融资，信托公司需要现融钱，未来是信托公司已经有几百亿的资金放在这儿了，然后我们现成地来给你投，帮别人理财，来选项目。信托法颁布以后，房地产信托已经为中国的房地产事业作出了巨大的贡献。去年公开披露的北京房地产信托融资达到20多个亿。但是，中国的信托品种市场还在培育过程中。由于信托制度的优势，未来信托投资公司将优先建立起一个有效的资金平台与资金池，受人之托，代人理财，有了大量资金储备，然后优选地产项目，从被动转为主动。未来地产金融的发展模式，肯定是信托逐步占据主流地位，因为它的资产量会很大。第二，信托公司要从佣金收入型向投资收益型提升。以后信托不是简单地给房地产项目贷款一个亿，然后收取一定的信托管理费。未来的发展是信托投资公司看中这个房地产项目以后，会一起来与这个房地产开发商合作，以股权的方式投资这个项目，共担风险，共享收益。在这种模式中，信托公司设立的风险防火墙的要求就不会对抵押担保的条件要求那么严格了。这两个模式的提升，就是未来的房地产信托投资基金，或者叫房地产产业信托资金。目前由于法制的障碍，还没有房地产产业基金的说法。其实，基金是信托的一种，称为单位信托，任何基金前面都可以加上信托二字。我们预言，未来中国的房地产产业基金肯定会出现的，房地产信托投资基金将更直接深入房地产市场，比银行更灵活有效。在目前还没有出现的情况下，是房地产信托集合资金替代了房地产产业基金的功效。
第四个逻辑层次是，外资金融机构以及境外基金是中国地产金融的新生力量，地产金融国际化的时代已悄然来临。去年年底，北京的外资银行已经可以开始做人民币业务了，此外境外地产基金也纷纷进入中国，他们目前进入中国是从股权投资入手，现在还不能直接进行金融运作。但是，外资银行、外资金融机构、境外产业基金等新生力量肯定都会大显身手的，比如东亚银行北京分行就取得了卓越的业绩，在2006年中国金融全面开放后更势不可挡。此外，外资银行贷款有几个好处，第一，利率低于现有中国的银行；第二，期限可以长达十年。但是，它比中国的银行有两个要求更严格的地方，第一，要求企业要有良好的法人治理结构；第二，抵押率要求较高，要50％。
信托是灵活的，它的资金成本可高可低，主要看资金来源。目前信托的资金成本比较高，委托人要收取较高的回报。相对来说，银行的资金成本就很低，储户把钱存到银行一年才2%的利息。未来，当房地产信托基金建立起来以后，有很多低成本的资金被信托公司所掌握的时候，房地产信托的成本就降下来了。总的来说，我们认为中国地产金融市场的大变局时代已经到来，中国地产金融的多元化、国际化是大势所趋。在这种情况下，房地产信托的成本现在比较高一点，但是并不能阻碍它的发展步伐，它会走得越来越快，它跟房地产业会走得越来越紧密，它会更多地承担商业银行不能做的东西，并且它的融资规模在未来会占据更多的份额。商业银行占的地产金融规模会越来越小，信托占的份额会越来越大，这是不可阻挡的。可以说在诸多金融手段之中，信托具备多种平台优化组合优势，以信托高级形态为核心，通过信托的串接，将多种金融工具进行优化整合，实现一揽子组合融资解决方案，可望成为地产融资的主流模式样板。
中 国 企 业 海 外 发 展 中 心 主 任
香 港 沿 海 投 资 集 团 执 行 总 裁
东 中 西 部 区 域 发 展 和 改 革 研 究 院 副 院 长 孙飞博士
上 海 丰 华 （集 团） 股 份 有 限 公司 董 事
美 国 万 通 投 资 银 行 执 行董 事
美 国 格 林 证 券 有 限 公 司 首席经济学家
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