什么是股指期货

 

股指期货是以某一股票价格指数为标的物的金融期货,是由交易所制定的,约定交易双方在未来某一特定时间按约定价格进行股价指数交易的一种标准化合约。较早的股指期货是1982年2月24日由美国堪萨斯市交易所推出。同年4月，芝加哥商品交易所（CME）基于标准普尔500的股指期货上市交易。两者的推出都获得了极大的成功，尤其是标普500的期货合约被大部分机构投资者所青睐。

 

股指期货交易本质上是一系列合约的交易，交易双方对一个确定合约值进行买卖，这个确定值是由标的指数值与一定货币量的乘积决定的。

 

根据最初的“仿真交易规则”：仿真交易合约乘数为300元/点，交易手续费为每手30元；合约交易保证金为合约价值的8%。按照目前沪深300指数约在2700多点计算，一份股指期货合约价值在81万元以上，若按最新讨论结果8%的比例计算保证金，每份合约需要保证金6万多元。不过，由于近期股市震荡，中金所目前已经将多数仿真合约保证金上调至15%，各期货公司也分别相应提高保证金至15%以上。

 

股指期货的投资价值

 

股指期货的主要功能是价格发现、套期保值、投机套利等，对机构投资者来说，引入股指期货的核心意义在于向其提供了有效地防范系统性风险的对冲工具。

 

有关实证分析表明，美国、英国、法国股市系统性风险占全部风险比例分别为26.8%、34.5%和32.7%，而我国股市的系统性风险更是高达65.7%。由于我国股市只允许做多而不允许做空，当股市受到系统性风险的冲击而大幅下挫时，机构投资者持有的大规模投资组合就完全暴露在这种风险之下，他们往往会因为没有风险对冲工具而变得束手无策，只好采取扎堆持有的被动办法来暂时抵抗系统性风险的冲击，投资效率低下。

 

　股指期货由于其具有的做空机制，是一种很有效的风险对冲工具。使得机构投资者在股票市场上构建投资组合的同时，可以在期货市场上卖空相应的股指期货合约进行套期保值,实现风险对冲，有效地规避股票市场的系统性风险，使其所持有股票现货资产不至于出现大幅缩水。通过科学的设计和引导股指期货合约交易，不但可以使整个股票市场的交投更加活跃，还可以为机构投资者的壮大发展提供更为成熟和有利的市场条件。

 

 

期现套利的实例

 

2007年1月16日至1月19日,沪深300指数与仿真沪深300指数期货合约IF0702的5分钟走势如附图1

1月16日收盘后,进行初步计算,IF0702合约的理论价格不超过2400元,如果沪深300指数不大幅飙升,则IF0702合约的理论价格不会有太大的升幅。而且1月19日是仿真沪深300指数期货合约IF0701的最后交易日,随着IF0701合约的到期交割,IF0702合约的时间价值将变得越来越少。

 

但1月17日,IF0702合约的基差在继续扩大,到1月17日上午10：30前后甚至到达了不可思议的800点上下。这是绝对不合理的。

假设当时某投资者手中有一个市值1亿元的投资组合,与沪深300指数的走势高度正相关,且β系数为0.90。则该投资者的期现套利方案如下：

 

在IF0702合约的基差扩大到600点以上时,分批开仓卖出IF0702合约100手,均价为3000点左右,在期货市场的总市值控制在9000万元左右。随着IF0702合约到期日的逐步临近,沪深300指数与IF0702合约的点差必定会缩小。届时,就是套利平仓的时机。

IF0702合约的基差变化见附图2。

 

由于当日和次日IF0702合约的基差大幅回落,实际上该投资者不必持有股指期货合约到最后交易日,在基差大幅回落后即可在期货市场平仓。

 

假设该投资者在IF0702合约的基差回落至400点左右时在股指期货市场买进平仓,则本次期现套利的利润在600万元以上(200*300*100=600万元)。

 

注释：

1.        股指期货理论价格

F=S*exp(r*t/360)

其中F为股指期货价格,S为指数现货价格,t为剩余时间,r为无风险利率。

 

2.        基差=指数现货价格－指数期货价格。

2007－01－16 沪深300指数2353.9

合约代码 实际价格 理论价格 剩余时间(天) 与沪深300

指数基差

IF0701 2393.8 2396.10 3 39.1

IF0702 2937 2393.97 31 583.1

 

 

 

股指期货推出前后股市之变化

根据国际经验，股指期货推出前，主要权重股可能出现抢权现象，股指一般会出现一定幅度的上涨；股指期货推出后，如果指数较高，由于机构套保与套利的影响，大盘大幅调整的概率较大，甚至可能出现瀑布效应，引发30%以上的调整，如果指数在相对低位推出股指期货，将引发20%-30%的上涨。

 

股指期货推出以后，市场体系将会极大丰富，对于机构投资者来说，股指期货可以作为市场的稳定器。可以利用股指期货来对冲、分散、转移风险。但是，从总体而言，股指期货上市后，市场的震荡将加剧，期货权重股、相关概念股引起高度关注。数以万计的投资者涌入期货市场，加上期货交易的杠杆和T+0机制都将推动期货交易的活跃，这对股市也将形成分流效应。我们应该对股指期货上市后市场波动加剧有更多的思想准备。

 

金融期货专家认为，境外市场经验表明，股指期货对现货市场的影响较为有限。我国目前推出股指期货，短期内即便出现做空引起的小幅震荡，也不会扭转理性繁荣的基本格局。

 

 

期货市场只是一个依存于现货市场的衍生产品，不会从根本上改变现货市场的趋势。欧美、香港推出股指期货后，股票市场延续了前期的涨势，日本推出后一年左右仍保持涨势，但随着泡沫经济的破灭，转入了长期熊市；而韩国股指上市后不久就呈跌势，但它主要是因为东南亚金融危机的影响。

 

 

 

 

股指期货套利模式

即将推出的沪深300指数期货，其制度设计更倾向于培育以机构投资者为主的金融期货市场。机构投资者若参与股指期货，套利交易不可避免。套利包含了跨市场套利和 期现套利等机构套利盘平仓时，也会对相应现货市场产生影响。

 

去年9月5日，新加坡交易所推出了A50指数期货，近日，CME又将推出A25指数期货，如果今后机构进行境内外套利，会关注交易规则和成本，沪深300指数期货与其他市场规则有何不同？

以A50期货为例，与沪深300指数期货相比，首先是交易时间不同。沪深300期货的时间为9:15-11:30，13:00-15:15；A50期货为9:15-11:35，13:00-15:05，关键在于它还有15:40-22:55的额外交易时段，在市场发生重大事件的时候（国内经常在闭市后发布重大消息），如果国内市场闭市而新加坡市场仍在交易，那么资金会被吸引到新加坡市场。事实上，海外的股指期货已经有接近全天24小时的交易趋势。

 

其次，涨跌幅限制不同。沪深300期货涨跌幅限制为正负10%，新华富时A50期指实行的是分段涨跌幅限制，涨跌若继续扩大则等于没有涨跌幅限制，更加宽松的涨跌幅机制有利于市场价格发现，特别是在市场发生重大事件的时候，一旦国内市场由于涨跌幅限制而丧失了流动性，投资者只能转而寻求于新加坡市场。而海外大部分的股指期货也不设定涨跌幅限制。

 

在交易成本方面，根据中金所公布的情况看，管理层从培育市场角度出发，在沪深300指数期货上设置了较低的交易成本（交易所收取10元/手），这方面新加坡并不拥有优势。

 

从定价效率来说，拥有顺畅的套利机制的市场必定定价效率更高。目前国内融资融券业务即将推出，但是融券事实上受到诸多约束和限制，融券业务的成长需要经历一个发展过程，短期主要是以融资为主。在缺乏融券卖空的情况下，股指期货会出现低估的情况。这也是一些没有融券机制的股指期货逆价差多于正价差的原因。

 

套利交易不外是三部曲：第一步，构建现货组合以模拟指数；第二步，当期货与现货价差过大时进场执行套利；第三步，价差收敛时离场平仓。这其中最大的技巧，就是如何建构一套合适的现货组合。某些指数可以买进所有的成分股来代表，但大部分指数只能用选样的股票来模拟。

 

以S&P500为例，可以选取其中50只股票构建投资组合，并使其报酬与S&P500相同。由于每个人建构的投资组合都不一样，套利效益也会不同，而谁的组合最接近现货指数，谁的套利效益就愈高。未来交易的沪深300指数，以300只股票构成，也需要一个只取部分样本的投资组合。一个高效、准确的模拟样本，将决定沪深300期货套利交易的成败。

 

另外，进行套利交易时，还需要注意下列技巧。首先，当进行买期货卖现货的逆价差套利时，部分标的股票无法融券放空，现货组合需要修改。第二，遇到涨跌停，标的股票无法交易。第三，最重要的，可能面临保证金追缴。比如，买股票卖期货，价差收敛时指数上涨，此时期货亏损、股票获利，总合是获利的。但是期货将面临保证金追缴，如果没有多余的资金，将会提前被强迫平仓。所以，套利交易还要准备一些多余的资金，不可全数投入到套利中。

 

根据我们测算，沪深300指数期货和现货之间的套利成本约0.6％。以中国台湾市场为例，2000年11月曾经发生令投资人印象深刻的股指期货套利机会。200011的台指期合约于2000-11-16开盘结算，倒数前两个交易日，台指期还有2%以上的正价差，明显的提供套利机会（成本约0.6％）。

 

以2000-11-14收盘价来看，台指期报5895点，现货指数报5773点。套利者的做法是，空台指期，买现货。以结算价5492点来算，期货获利403点，现货亏损281点，净利为122点。如果以1点200元新台币来算，现货部位价值为115万新台币，再加上期货10万元保证金，共投资125万。不含交易成本的获利是122点乘200元，等于2.44万新台币，报酬率为2%。虽然看起来不多，但2天就有这样的获利，还是吸引很多机构投资人的目光。

 

 

 

历史资料：

从历史上看，海外股市股指期货推出前后市场受到的影响大致可以分为三种类型：

第一种是持续上涨型，以美国、英国、德国和我国香港比较典型。例如美国以标准普尔500为标的的股指期货在1982年4月21日上市，但是标准普尔500指数在随后保持了近18年左右的持续上涨，一直延续到2000年，从最初的100多点上涨到1500多点。我国的香港地区在1986年5月6日推出香港恒生股指期货，恒生指数也从当初的不到2000点一路走高，在1997年左右接近16000点。

 

第二种类型是先涨后跌型，典型代表是日本。日本在1988年9月3日推出以日经225指数为标的的股指期货，随后日经225指数加速上涨，从27000点附近快速上涨，1990年时最高接近40000点，但自此开始大幅回落，跌势一直延续到2004年，经过14年的下跌后，一度回到10000点以内。

 

第三种是快速下跌型，典型代表是韩国。1996年5月3日，韩国证交所正式开始KOSPI200指数期货交易。KOSPI指数从推出之初的900点附近快速下跌，到1998年下半年一度跌到300点附近。

 

总之，尽管股指期货推出以后，其标的指数在随后出现了多种情况不同的走势，但从长期来看，股指期货的推出对于现货指数的趋势并没有起到改变的作用，只是助涨助跌而已。

 

例如从美国、英国等股指期货推出后指数持续了10多年的上涨行情来看，在股指期货推出前市场就呈现一种稳步上涨的趋势，股指期货的推出只是这一漫长上涨趋势中的小插曲而已，市场原来的上升趋势并未发生丝毫变化。而对于以日本、韩国为主的市场来说，股指期货推出时要么股指已经经过大幅的上涨要么已经明显见顶回落，例如韩国股指在股指期货推出前刚刚从历史高点开始逐步回落。因此股指期货的出台最终加速了见顶或者是回落。

 

结论：

总结起来，从历史情况看，在股指期货推出前如果市场经过了大幅的上涨，则后期容易暴跌；反之若推出前市场走势平稳且上升趋势明显，则后期延续这一趋势的可能性较大。境外市场在股指期货推出前相关股指上涨，但在推出之后短期基本处于下跌状态。境外市场推出股指期货最长已经有25年的历史，从股指期货的运行情况来看，在股指期货推出之前，相关股指基本都出现了大幅度的上涨，但在推出之后的短期时间里面(一般是3～6个月)，大部分现货股指都出现了程度不同的下跌。

 

在我国国内，在市场消化了全流通因素后，推动指数上涨的因素主要是人民币升值和市场流动性过剩。但是，就目前阶段来说，随着股指的加速拉升，市场本身的调整压力也在加大，因此，在证券市场本身有调整要求的情况下，股指期货推出后，即使股市出现调整，也并不与其构成必然的逻辑联系。