泰国房地产泡沫——金融过度自由化结出的恶果
泰国的房地产泡沫之所以至今仍旧被人们所津津乐道是因为其与1997-1998年间发生的亚洲金融危机关系密切，而泰国又是东南亚各国货币贬值过程倒下的第一块多米诺骨牌。
宏观经济
80年代初期，泰国的经济一直维持4%-6%之间的低速增长。1987年以后的几年内，经济的增长速度突然加快，出现了两位数的增长率。进入90年代以后，经济增长率虽略有放慢，但仍旧一直维持在8%以上，直到经济危机爆发前的1996年。
图2：泰国经济增长率变化
资料来源：Bloomberg
表面上看，90年代初期泰国的经济表现相当健康：经济持续高增长、经济结构发生有利的改变、人民的生活水平持续改善，这一切在世界银行1993年发表的报告中被称为“奇迹”。然而，在这些表面繁荣的背后，泰国的经济实际上存在着多项隐忧。在亚洲经济危机爆发以后，经济学家们把这些隐忧归纳为：
经济过度依赖于出口
与大多数东南亚国家一样，泰国的经济也相当依赖于出口。根据世界银行的统计：1980年，泰国的贸易及服务出口额占GPD的比重为24%，而到1995年，这个数字已经跃升到42%。与强劲的出口形成鲜明对比的是，国内需求的增长并没有被带动起来。
经常项下贸易赤字严重
在危机爆发之前的几年，泰国的经常项目下的赤字占GDP的比重在东南亚国家中是比较高的，虽然外商直接投资（FDI）抵消了其产生的缺口，但实际上使得潜伏的问题积累的更加严重。
外资透过离岸金融进入房地产市场
90年代初，由于利率低企，在西方国家的银行体系和金融市场中累计了大量的流动性（Currency），而此时在以泰国为代表的东南亚国家，利率仍旧相对较高，因此大量的外资流入了泰国。另一方面，当年泰国政府曾经试图将曼谷发展成为区域的金融中心，于是在实行金融自由化之后，泰国本地的金融机构可以方便地借到外币贷款，而这些贷款最终并没有流入实业领域，而是进入了房地产市场。
表2：东南亚各国经常项下盈余占GDP的比重
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1995 |
1996 |
1997 |
平均 |
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马来西亚 |
-10.0% |
-4.9% |
-4.8% |
-6.5% |
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泰国 |
-7.9% |
-7.9% |
-2.2% |
-6.0% |
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菲律宾 |
-4.4% |
-4.7% |
-5.4% |
-4.8% |
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印度尼西亚 |
-3.3% |
-3.3% |
-2.6% |
-3.1% |
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韩国 |
-4.4% |
-4.7% |
-2.0% |
-2.9% |
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香港 |
-3.9% |
-1.3% |
-1.5% |
-2.2% |
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中国 |
0.2% |
0.9% |
2.4% |
1.1% |
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日本 |
2.2% |
1.4% |
2.2% |
1.9% |
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台湾 |
2.1% |
4.0% |
2.3% |
2.8% |
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新加坡 |
16.8% |
15.7% |
15.2% |
15.9% |
资料来源：IMF(1998)
图3：泰国的通货膨胀率
资料来源：CEIC
图4：泰国一年期存款利率变化
资料来源：CEIC
房地产金融体系
学术界普遍认为，在金融自由化背景下，对房地产行业的过度贷款是当年泰国房地产泡沫形成的主要原因。数据显示，从1990年开始，泰国的房地产开发贷款和住房贷款以20%-30%的速度高速增长，危机发生前，这两项贷款分别相当于1989的5.4倍和7.5倍。过度借贷与缺乏监管的金融体系是密切相关的。
金融危机发生之前，泰国的金融业已经完成了自由化的过程，国内的大银行大多控制在家族财团手中。泰国政府为了将曼谷发展成区域金融中心，更是将国内银行业对外开放。因此，在缺乏严格的监管的情况下，泰国银行业已经开始利用离岸金融市场对外融资，更要命的是这些外币贷款并未进行汇率对冲，这就导致了亚洲金融危机之后，泰国银行业的崩溃。
在国内的房地产金融方面，总体上也存在着过度的竞争而缺少有效的监管：商业银行、财务公司、保险公司、信贷公司等各种各样的金融机构，以不同的方式便利地获得资金并投入房地产市场。其中，财务公司的负面作用尤其巨大。由于监管过松，这些机构被允许通过发行高利率的票据（promissory notes）和从国内和国外的银行借贷的方式获取资金并用于发放贷款。1997年初，总共91财务公司，到年底其中56家被停业，而这又使得那些依赖财务公司进行流动资金贷款的本地企业也陷入财务困境。
图5：泰国房地产开发贷款增长
资料来源：CEIC
图6：泰国住房贷款增长
资料来源：CEIC
泡沫成因及破灭的过程
泰国的房地产的供应体系呈现出高度的市场化：私人开发商是最主要的住房提供者，而一些富人们还可以自行建造豪宅居住，而政府主要的重点在于为低收入家庭提供住房，但从未在市场上起主导作用。回顾泰国的房地产泡沫的过程，大体上可以分为三个阶段：
第一阶段（1984-1991）—— 政策推动下的初升期
经过一系列的结构调整，1984年以后泰国的经济开始恢复。为了促进当时的经济发展，泰国政府把房地产做为优先投资的领域，并强迫商业银行把贷款中的一定比例投向“低成本住宅计划”，同时给予住房按揭以税收抵免的优惠。与此同时，成立于1953年、由财政部所控制的政府住房银行（Government Housing Bank）也已经从其财务危机中恢复，推出了“超级储蓄计划”（Super-saving schemes）,把按揭利率由16.5%降低到10.5%，从而打破了之前由商业银行所形成的垄断的局面，并迫使商业银行也调低了利率应对。最终，随着按揭利率的走低，住房的需求被明显的增加。这一轮的房地产市场的繁荣一直持续到1990-1991年两大政治事件的发生：国内的军事政变给泰国的旅游业带来重创，而海湾战争爆发所导致了又一次石油危机，这使得泰国的经济和房地产市场出现了短暂的调整。
图7：曼谷新建住宅数量变化
资料来源：Government Housing Bank
第二阶段（1992-1996）—— 投机主导的泡沫积聚期
1992年，海湾战争结束，同时泰国国内的选举也诞生了市民政府。新政府上台以后，推出了一系列的政策推动了土地价格的上涨，其中包括土地重估、在一些城市对容积率的规定、在曼谷推行了新的规划（master plan）。同时，泰国的证券交易委员会也对上市的房地产公司提出了“必须保持充足的土地储备”要求。显然，这些政策对于房地产市场都起到了推波助澜的作用，大量的开发商和投机者都涌入了房地产市场，而银行信贷政策的放任，促成了房地产泡沫的发生。
1994年，曼谷的房地产泡沫已经发展到了相当程度，泰国银行（Bank of Thailand）敦促商业银行控制对房地产的贷款，但这个建议被极大地忽视了。1995年，应政府住房银行的要求，房地产事务局（Agency for Real Estate Affairs）对曼谷的住房空置率进行了一项调查，后者于1995年11月发布的调查报告对整个社会产生了巨大的震动。该调查覆盖了从1990年1月到1994年4月期间完工的1500个住宅项目，在总共大约31.9万个单元的调查样本中，有5.4%的住宅尚未出售、35.4%的住宅虽已出售但无人常住。基于上述的调查，报告估计当时曼谷的空置住宅大约有30万个，空置率接近14.5%。
图8：曼谷房地产贷款占GDP的比重
资料来源：CEIC
图9：曼谷土地价格指数
资料来源：Agency for Real Estate Affairs
图10：曼谷住宅市场的空置率变化
资料来源：Agency for Real Estate Affairs
第三阶段（1997-1998）—— 利率上升、出口衰退引发泡沫破灭
过度投机已经金融机构的过度借贷使得泰国房地产泡沫已经积聚到了相当危险的程度，但以下的两个因素的变化最终引发了泡沫的破灭：
首先是利率的上升，从1994年底开始，四大商业银行的贷款利率从14%提高到危机发生之前的16%，而在危机发生之后的半年内又快速上升到19.375%。利率的上升提高了投机者的资金成本，也加剧了开发商的资金压力。1997年2月5日，一家大地产发展商Somprasong Land 未能支付一笔3100万美元的可转债的利息，成为泰国第一家未能及时偿还债务的发展商。在其后的几个月内，又有多家地产商相继未能偿还到期债务，从而加速了银行催债的过程。
图11：泰国四大商业银行贷款利率变化
利率于94年12月达到低点，97年3月起，息口陡然升高
资料来源：CEIC
其次，外资的撤退也加剧了泡沫的破灭，而促使外资做出这个决定的原因还在于泰国经济的衰退。1996年1月，泰国的贸易及服务出口额的同比增长速度由上年的将近20%的增长突然转为负增长，引发了外资的担忧。1997年初，当上年糟糕的经济数据被披露之后，最终坚定了对冲基金攻击泰铢的决心。1997年7月2日，泰国政府被迫放弃对汇率的维护，成为亚洲金融危机爆发的开始。到1998年1月，泰铢相对美元的汇率大约贬值了50%。
图12：泰国商品及服务出口额季度同比增长率
96年1月份起，出口同比出现下降
资料来源：CEIC
图13：泰铢有效汇率指数
资料来源：CEIC
图14：泰国住房价格指数
97年6月，土地价格指数最高达到173点，两年后最低跌至109点，但很快回到140点以上
资料来源：CEIC
小结
综合上面的数据和分析，我们对泰国房地产泡沫做如下的小结：
第一、泰国房地产泡沫的成因既有全球低利率的背景，但更重要的是本国金融体系过度自由化和对金融机构缺乏有效监管所致，而外资的进出不仅参与了泡沫的形成，也是泡沫破灭的导火线；
第二、泰国的房地产泡沫不仅表现在“价格”层面，也体现在“量”的层面，无论是空置率还是贷款占GDP的比重都超出了合理的范围。
第三、与国际经验相符，泰国的房地产泡沫的调整以房价快速下跌的方式进行，并出现了过度调整。在金融危机过后，泰国的经济重新复苏，因此价格的暴跌并未导致市场的长期低迷。