越秀投资通过分拆旗下的优质商业物业，打包后注入房地产投资信托基金（REITs）在香港成功上市，对我国房地产行业来说具有划时代影响，大胆启用新的金融工具与经营模式，开辟了房地产领域新的融资渠道，进一步促进了房地产实业与金融的融合，引起了国人的广泛关注。

  越投发起REITs的架构(略)

    越投在海外注册了六家BVI公司，将国内的四个优质物业：白马、财富广场、城建大厦及维多利亚广场分别转让给柏达BVI、金峰BVI、福达BVI、京澳BVI，而这四个BVI公司都是GCCD BVI的全资子公司，之后，GCCD BVI公司将四个子公司股权全部转让给越秀REITs，REITs以物业为支撑向社会发行基金份额募集资金，交由资产管理公司管理运作，由资金信托人托管。而资产管理公司与物业租赁代理公司还有顾问公司都是有越秀所控的子公司，至此，一个较为完整的REITs运作体系形成了。

越秀REITs在发起设立过程中的 “贵买贱卖”交易

我们将目光重新放在REITs当时发起设立的阶段。在将资产装入REITs之前进行了重新的估值，分别使用收入资本化法、现金流贴现法还有市场比较法最后取平均值，得出的总价值是40.5亿港元。

   越投的这四个物业总评估价值是40.5亿港元，把它们装入REITs后越投还持有30%的股份，这就是说越投把物业的约70%出售给了REITs，即售出了40.5*67.9% =27.5亿港元的物业资产，而REITs却为此向越投支付了32亿港元，以多出4.5亿港元的高价买下了资产，REITs向社会发行的基金份额约68亿份，以每份3.075港元卖出，最后募集了约20亿港元，也就是说，它贱卖了27.5-20=7.5亿港元。买下这部分资产时多支付的4.5亿港元加上后来贱卖亏掉的7.5亿元，总计缺口就是12亿港元，这个数字正好与REITs通过银行借款的12.6亿元吻合，其募集的20个亿加上贷款的12个亿共计32亿全部支付给了其母公司越投。观其过程，其间共发生了两笔不等价交易过程，一次是高价买，一次是贱价卖。REITs的控股东越投收回了巨额的现金流，这个巨额的现金流是通过不等价交易取得，最后还是来源于基金持有人与银行借贷资金，这个巨大的资金缺口最后留给了REITs本身。这时候REITs可谓是重担在肩，一方面要在承担巨额资金缺口的情况下要满足投资者未来的投资收益回报率，另一方面还要对巨额债务还本付息。香港对REITs上市的一个条件就是投资收益率要达到6%以上，因此，惟有当REITs有着强劲而稳定的增长率时才能化解这些潜在的隐患，否则，它会具有连锁反应，影响到REITs的持有者。

越投在发起REITs之前有着巨额的负债，达180多个亿，近年来其资产负债率高达70%多。高额的负债，低迷的利润，短缺的现金流，经营状况可谓窘迫。发起设立REITs却是一次摆脱困境的机遇。REITs以高价买下资产，又以缩水价卖出给终端投资者，并以借巨债维持经营。对于控制REITs的大股东来说，REITs实质上首先是它的一个融资平台或工具，当然此后REITs本身的经营及增长也将影响控股股东的发展。当REITs这个工具符合有关规定能够上市时它就可以成为募集资金的工具。越秀投资将设立REITs中所得的现金收入32个亿全部偿还了贷款，以往居高不下的资产负债情况立马改观，财务结构得到了改善，到05年年末的时候资产负债率由年初的71%降到了64%。这样看来REITs作为融资的平台一方面主要就是通过向社会机构或个人发行基金单位募集资金，同时还可以利用有关规定进行银行借贷。此外，REITs还是大股东资产实现溢价变现的通道。控股股东可以将自身旗下的部分资产经过价值重估后注入REITs中，出售给自己控制的REITs是非常快捷的资产变现途径，这对于改善公司现金流量及流动比率具有重要的作用。

   REITs的美中不足

   我们可以看到，越投在为发起REITs这一过程中先后自己或合资设立了十来个公司机构。由于在香港发起设立REITs要符合香港证监会《房地产投资信托基金守则》中的有关规定，如必须使用特殊目的投资工具。越投设立了6个BVI公司，一个房地产资产管理公司，两个租赁代理公司，一个顾问公司，当然还包括了信托人。通过层层的委托代理关系及股权控制，形成了一个庞大的REITs运行机制。首先这些数量众多的机构在发起设立及维护都需要前期启动很大的一笔资金，在对国内的物业所有权进行几番转移至海外BVI公司时交纳的营业税、契税还有前期的相关机构评估费用等加起来也不是一个小数目。在今后的经营中众多的机构还存在着税收问题。BVI公司在国内没有机构注册地的，按10%的税率对其来自国内的收益征预提所得税，在国内还要缴纳营业税房产税印花税等。同时，BVI公司还需要在香港缴纳17.5%的利得税，资产管理公司、租赁代理公司还有顾问公司由于注册地在香港，也都要缴纳17.5%的利得税。

越投发起REITs的短期效应还是比较明显的，如果从战略角度考虑，我们会进一步思考，REITs对于越投的长远发展会产生什么样的影响，是否有利于它的长远发展战略呢，REITs最终会给越投带来什么？

四个物业总的收益情况（05年12月被装入REITs）   （单位：千港元）

（来源于招股章程）

从上表中可以看到，装入REITs中的四个优质物业其经营收入主要来自租金收入，还有其他的一些收入，如广告收入。将物业装入REITs之后所增加的开支有预提所得税、管理人信托人费用及其他信托开支费用，可以看到预测到2006年年末的时候其纯利润为2.01亿港元。如果这部分资产不装入REITs，那么它在2006年产生的纯利润可以借这个数据作进一步的推算。首先这部分资产不会发生预提所得税、管理人信托人费用及相关开支，当然这部分资产收益要按国内33%的税率缴纳所得税，这样的话就是316191*33%=104343（千港元），因此，税后纯利润为316191-104343=211848（千港元）,这个数字大于装入REITs后所产生的收益2.01亿港元。

我们再从越投的角度来看看将这四个物业装入REITs前后所带来的收益的对比。四个优质物业装入REITs后一年中所产生的纯收益为2.01亿港元，按着越投占有REITs30%的权益来计算，越投从中获得的股利约为6000万港元，再加上从管理公司租赁代理公司获得的收入大约是3200万港元（管理公司与租赁代理公司按着规定比率提取管理费或报酬），这样越投2006年从REITs中获得的总收益大约为9200万港元；如果没有设立REITs，这部分资产在2006年的纯收益将是2.11亿港元，其间约有1.2亿港元的负差额。但是，越投利用所控制的REITs在上市时为自己创造了约4亿港元的纯收益，所以越投是愿意这么去做的。但这毕竟是一次性交易，今后从REITs处获得的收益还得靠REITs自身的经营。

   越投的净资产收益率在05年达到顶峰，这与事实也是吻合的，这年末在发起设立REITs中由于不等价交易所额外增加的4个亿纯收入是功不可没的。然而，根据我们的预测，2006年业绩将极可能出现下滑，业绩最终可能还是要回归于自然水平，当然这个自然水平到底今后会是多大，是否就一定超越未设立REITs时的水平,还需要拭目以待。

(与方志国合作)