后股改时代 文/本刊记者 仲志远 北京报道
非流通股上市、配股再融资、IPO……一系列的利好消息激荡了近期的中国内地两大股市，大盘走势时而狂乱飙升，时而直线下坠，——追涨杀跌，格外扣人心弦。6月，内地股市似乎就要回归到它起伏平稳的正常轨迹。非流通股上市也许可以逐步消除股市创立至今16年的沉疴，而增资扩容则明显会引领着大批资金涌入股市，甚至IPO也将再度激起投资者久违的冲动。一切都似乎因为全流通时代的到来而风起云涌。
股改即将收官，价值适时归位。股权分裂之痼疾即将得到根治，真正意义上的价值投资时代也许将随之而来；全流通即将带来价值体系的重建；权证等金融新工具的涌现也许可促使风险转移，杠杆效应的放大也许将会使内地股票市场孳生出许多新的投机、套利、投资模式。
1999至2001年曾经泡沫化极其严重的深沪股市，紧接着就在2001年下半年陷入了慌恐性的凶猛下跌，泡沫哗然破灭，低迷持续4年之久，反弹乏力，甚至遥遥无望，投资者急遽流失。投资渠道猛然收窄，居民储蓄率一路激增，房地产投机愈演愈烈，而且各种炒作此起彼伏，直到2005年启动股改至今。
全流通之利好预期
“全流通之后的市场走向显然是好的”，接受《资本市场》记者采访的数名业界人士如是传递他们发自内心的看法。无论证券市场、债券市场、货币市场、期权期货市场、黄金市场、外汇市场……都将在全流通的旗帜之下消除壁垒，充分的市场流动也将有望铺开，金融资产的市场定价与风险定价也会日渐趋于合理，多元化的投融资渠道也将为国内外的投资者敞开，半死不活的内地股市从此脱胎换骨，浴火重生。
“股改的意义何在？它解决的是内地股市多年来纠缠不休的死结——股权机制。这是中国内地股市的一次划时代的革命，——没有一点夸张，也许10年之后我们才能够真正认识到它的价值”，国信证券投资管理委员会主任、投资管理总部总经理钱海章博士4月18日在深圳就向记者预示了它的历史地位。“原有的股票市场的价值基础将会被瓦解，推倒重来；而原本十几年一贯的利益结构也将随着全流通时代的到来而坍塌，甚至是大规模的洗牌，更主要的就是流动性的风险定价将逐渐主导深沪两大股市”，一名资深的证券研究人士断言，“全新的股权文化有可能随之确立，内地证券市场有可能因此而改变其以往在国际资本市场的附庸地位，而且还将在市场地位、监管环境、价值标准、市场体系、治理结构和投资者结构等方面呈现一些新的趋势性变化”。
“恐怕主要的变化还是上市公司的治理结构”，招商证券西直门营业部副总经理丁守军先生解释，“上市公司的大股东可能会时时关心自己公司的股价了，而且现在也有了所谓的市值考核机制；股价跟基本面的紧密程度将使得他们更关注自己公司的经营，原来以净资产为目标的考核体系使国有大股东及其管理层一味地追求净资产值的最大化，频频爆出恶意融资与挪用资金的丑闻就司空见惯了，也最为典型；全流通之后，上市公司的股权就按流动市值买卖了，外来的投资者完全可以通过二级市场收购其股权，即使上市公司也同样存在被别人并购的危险；因此，来自并购的压力可以使其公司治理结构得到改善”。
“股权的性质正在改变，国有上市公司持有的股权一旦转入民间投资者之手——全流通之后很有可能存在这样的渠道——公司的治理结构也就变得越来越透明，挪用上市公司资金的将可以得到一定程度的遏止，而且担保的门槛也将随之抬高”，丁守军补充道。
“凭商业感觉，我认为非流通股的上市应该是中国内地股市回归其正常生态的表现，符合股市的经济学原理以及中国宏观经济发展的必然规律”，第一上海金融集团宏景咨询（深圳）有限公司高级经理温晓林先生表示，“毕竟中国大陆拥有十三亿之多的金融产品潜在消费者，而且经济增幅全球第一；一个泱泱大国的两个内地股市其规模仅仅4万多亿人民币（截止2006年5月15日），竟然远远不到香港特别行政区一个股市总市值（2006年5月7日已逾10万亿港币）的一半，实在令人匪夷所思”。
市场化之监管盲点
近期的沪深两市行情让人哭笑不得。“现在的牛市很有点‘无厘头’，根本就没有理由嘛，补偿既不到位，市场也没到位啊”，知名的财经评论人王吉舟先生满腔疑惑，“全流通目前只是一种利好的预期罢了，企业的法人治理结构并未有什么起色，对上市公司的管治结构也没有出现什么根本性的改变；而现在离市场化还有相当的距离，再说，以资金推动的牛市是个大轮回，三四年就来一次，很显然，根本问题还不在股市上”。
“最近对于权证的爆炒，基本上脱离了基本面的支撑，7、8倍甚至十几倍地爆炒，造就了无数的财富神话。从投资者的角度来说，要特别注重基本面，即上市公司的质地、治理结构、业绩方面，而现在他们不管三七二十一，乱炒；投资者并不注意，一旦资金抽逃，市场震荡就会特别大”，国信证券钱海章博士分析道。
据业界一些资深操盘手私下透露，本次股改就有许多上市公司的董事会成员和高管向前十名的流通股东进行现金贿赂以争取选票，甚至为了选票公开向券商施以利益承诺，而且比比皆是。试想，如此上市公司会对投资者负责吗？而投资者一旦得悉内幕消息，他还有信心对这样的上市公司进行价值投资吗？除了投机性的短期炒作以外，他们还能够长期地看好此类上市公司？据说上市公司如此作为得到了监管层的默许，是为了解决股改长痛不如短痛的权宜之计。
股改就在这样似是而非、错综复杂的背景中次第推进。“全流通之后所面临的考验，我觉得关键还在于上市公司的治理以及证监会、交易所等机构对此厉行的严格监管”，温晓林说，“一家好的上市公司就应该对它的全体股东负责（无论股权的大小），创造出好的利润回报给股东，回报社会，彰显其作为企业家应有的社会责任感；因为从市场买卖关系的角度来看，投资者就是股权的买家，是所有金融产品的消费者，一旦上市公司弄虚作假，那么中小投资者利益又将再次遭到盘剥和搜刮”。
“IPO管理办法的出台、增发配股、并购重组……可以说，股改只是为市场化铺平了道路”，钱海章博士5月24日接受采访时对记者说，“后股改时代最根本的一点就是各方面都要市场化，譬如说上市都应该是企业自己决定，只要符合条件，上市的时间、节奏由上市企业自己掌握，证监会不应该对此强行控制；以前都是计划性、指标性的控制，证券发行的供应量应该由市场决定，供给和需求应该市场化，应该由市场决定，谁都不能操控，——证监会恰恰就是最大的垄断者”。王吉舟先生对此也深有同感，“券商挤破了证监会，都说没指标啊，实际上权力应该就在市场，证监会根本就是无法放下权力；目前7000亿股的非流通股应该减持到三分之一，即2000亿股左右，这些不属于国家的，也是控制不了的。证券发行市场是主要的，二级市场的交易还应该是次要的，只不过证监会仅仅将以前的指标一词换成了通道而已”。
“解冻之后，资产重组对市场的压力相当大。目前市场上那些没有主业、资产质量又坏、管理也糟的问题股（垃圾股）就有两三百家，看来就只有政府买单了”，华林证券证券投资部总经理杨华初博士向记者坦露实情，“那些业绩有水分的公司，套现的情况已经严重存在，包括小板公司，企业家……都有套现的动机，很有可能在全流通前后就套现，问题是看好的因素与不良因素如何对冲，否则将引起大的波动；可以说，有一批公司，绝对不会比银广厦差（当然银广厦是因为造假），套现的动力既然有十几亿、二十几个亿，那为什么不套现呢？股市对企业家缺乏约束，证监会也熟视无睹。市场化了——全流通就是市场化，股市风险自负，但没理由坑害投资者。——套现所引起的波动也许将在今年年末逐渐出现，明年更多，虽然不见得就是主流，但其负面冲击不可小视，跌到几分几毛的股票都会出现，当然，这些股市泡沫也得看是主流还是非主流。不过，现在的主流还是好的，方向是好的”。
“IPO恢复之后就有了圈钱的”，王吉舟先生也对此表示赞同，“这就说明，现在的市场基础仍然是行政性的而不是市场化的”。杨华初博士认为，“推进股改，其主流方向是对的；但上市公司的信息披露严重不足，证券公司也没有防火墙，投行做个项目就会出现大量相互勾结的内幕交易，而且还是层出不穷。对企业家的约束，对交易的约束，现有的法律远远不够，违法的成本太低，证监会没法管。从监管的角度来说，执行起来可能没有那么大的财力和精力，但实际上证监会一旦审查交易筹码（登记公司有名单）即可发现内幕交易是相当大的一个问题”。
“国有股的股改，也许证监会已经懂了，但国资委管得还比较死”，王吉舟先生评价道。“核心的一点，就是政府与管治机构不能仅以经济增长为核心，只看大盘点位。大盘涨了就高兴，大盘跌了就沮丧；而应该以维护社会公正为出发点，对社会公平负责；如果着眼点是经济增长、大盘点位，就缺失了维护社会的公平与正义原则”。
钱海章博士建议应将集体诉讼作为相应的司法制度，“集体诉讼制度不是证监会就能解决的，还需要司法的介入，因为中小投资者手中的武器很少。让流通股东、小股东牵制大股东以及上市公司的老板们，经营层该负什么责任？——这是一个极为本质性的东西”。不过，王吉舟先生对此表示了一点怀疑，“股民连诉讼的机会都没有，怎么索赔？再说股民很难集中起来，十几个人又不给予受理，而且诉讼程序、索赔程序也繁琐得要命。独立董事必须要有签字才行，而调走了的董事长、总经理等高管、中介机构（会计师事务所、保荐人至少三年）是否要负连带责任？”王吉舟先生反问记者，“证监会以前的市场监管策略是‘痛打落水狗’，只有媒体记者、财经评论人揭发出来之后民愤极大的、该打的才予以处置，而我们需要的是它能够维持市场的正义；证监会稽查局就应该为所有的上市公司建立诚信档案，而现在的证监会稽查局就等于形同虚设。显然，应该有效监管、主动监管，使市场更像市场一点”。（刊发于资本市场杂志2006年6期，转载务请注明出处，以免法律行动）