探讨沪深300指数期货的最优现货

                         ——ETF基金组合

北京华辉中胜投资顾问有限责任公司

朱晓亮

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华尔街著名投资大师本杰明·格雷厄姆说：“如果说我在华尔街60多年的经验中发现了什么的话，那就是从来没有人能够成功地预测股市的变化。”但是如何在千变万化的证券市场中获得稳定的收益一直是众多机构和投资人研究的课题。有一种方法能够在不需预测股市变化的条件下就可以获得稳定的收益——那就是我们所说的无风险套利收益。

随着股指期货上市的临近，在我国证券市场通过指数和期货的组合投资实现无风险套利将由理论变为现实。股指期货是由沪深300指数作为标的，沪深300指数期货仿真交易于10月30日推出以来，参与交易的会员和投资者数量持续稳步增加。股指期货一个非常重要的作用就是进行套利，套利的种类主要分为：跨市套利即期货与现货之间的套利和跨期套利即同一品种不同时期之间的套利。这里我们主要讨论跨市套利，它的原理就是当期货市场和现货市场之间产生差价时，通过低买高卖获取收益。期现套利关键的地方是如何寻找现货组合来跟踪沪深300指数，要想实现套利收益，必须有相应的现货产品。而ETF基金可以很好的跟踪沪深300指数，下面我们来分析利用ETF作为沪深300指数现货。

一、   简述ETF作为沪深300指数期货的现货的理由

1、       ETF的相关性比较高，通过计算上证50ETF、上证180ETF和深圳100ETF自上市以后至2006年12月6日与沪深300指数的相关性我们得出下表

(表1 上证50ETF、上证180ETF和深圳100ETF与沪深300指数的相关性)

沪深300指数的成分股在上证50指数、上证180指数和深圳100R指数中占有的权重非常大，下面我们列举了沪深300指数的前十名在上证50指数中所占有的权重。

(表2 沪深300指数的前十名权重股)

(表3 上证50指数的前九名权重股)

通过上表可以看出上证50指数的前九名权重股在沪深300指数中所占有的权重是23.49％，而它们在上证50指数中所占有的权重是52.33％。

2、       ETF的流动性比较好，从近期来看上证50ETF的流动性比较好，我们统计了自2006年10月9日至12月6日的数据(如下图所示)。

从图中看出，50ETF的日成交量在1亿份左右，成交金额在1.2亿元左右。最高成交量在11月30日达到2亿多，成交金额是2.86亿元。而上证180ETF和深圳100ETF的流动性与上证50ETF的流动性相比差很对，但是预计沪深300指数期货合约出台以后，它们的流动性会得到大幅度的提高。

3、       ETF的交易费用比较低，没有印花税，只有买卖佣金。

4、       利用ETF作为沪深300指数的现货，可以进行T＋0交易，如果T日有套利机会，可以当日进行建仓锁定套利的空间并且如果T日有平仓机会可以对期货、现货进行平仓来完成整个套利交易的过程，当日获得稳定的套利收益。

5、       ETF可以实现自动调整权重的作用，ETF成分股的构成与其相应的指数一样，这样一旦以ETF来建仓，那么ETF成分股的构成是由基金公司根据指数来实时调整的，沪深300指数成分股原则上每半年调整一次，一般为1月初和7月初实施调整，每次调整的比例不超过10%。正好于上证50ETF和上证180ETF的调整时间一样。因此只需要持有ETF份额就会达到自动调整成分股权重的作用，避免了实时调整成分股造成的手续费用。

二、   简述ETF作为沪深300指数期货的现货如何进行交易

ETF是Exchange Traded Fund的英文缩写，即“交易型开放式指数证券投资基金”，简称“交易型开放式指数基金”，又称“交易所交易基金”。ETF跟踪“标的指数”变化，且在交易所上市，投资者可以像买卖股票那样，通过买卖ETF实现对指数的买卖。因此ETF可以理解为“股票化的指数投资产品”。它属于开放式基金的一种特殊类型。它综合了封闭式基金和开放式基金的优点，投资者既可以在二级市场像买卖股票一样买卖ETF份额，又可以通过指定的ETF交易商向基金管理公司申购或赎回ETF份额，不过其申购和赎回必须以一篮子股票换取ETF份额或以ETF份额换回一篮子股票。ETF就是一种在交易所买卖的有价证券，代表一篮子股票的所有权，可以连续发售和用一篮子股票赎回。

目前按照模拟盘面上的分析来说，沪深300指数期货的套利大部分都是正向套利，也就是卖出股指期货，买入现货ETF，来锁定期货与现货之间的差价，待到股指期货合约到期或者中途平仓获取二者差价带来的收益。而在买入ETF时由于它本是也有套利策略，所以可以考虑ETF本是的套利。ETF本是具有两种价格：一是一级市场上的申购赎回价格(ETF净值)，二是二级市场上的市场价格(ETF市值)。当两种价格不相等时，便为投资者提供了套利机会，可以通过低买高卖，从中获得差价。当ETF的净值小于ETF的市值时，投资者可以进行溢价操作，即通过从二级市场购买一篮子股票，在一级市场申购成ETF，之后在二级市场卖出ETF获得差价。当ETF的净值大于ETF的市值时，投资者可以进行折价操作，即通过在二级市场买入ETF，在一级市场赎回成一篮子股票，之后在二级市场卖出股票获得差价。

    因此，在进行正向套利时，可以比较直接买入ETF份额需要的资金和通过买入一篮子股票赎回成ETF份额所需要的资金。通过比较低的方式来进行现货建仓，这样我们就可以获取高额的套利收益。

三、   分析ETF作为沪深300指数期货的现货的问题

1、       存在跟踪偏差的问题，虽然ETF组合能够紧密的跟踪沪深300指数，但是不能完全复制沪深300指数，这就跟踪偏离度的问题，如何来度量它们之间的偏差，使得跟踪误差最小化。

2、       目前多只ETF中，上证50ETF的流动性比较好，而其它各只ETF的流动性较差，与沪深300指数相关性比较高的上证180ETF和深圳100的流动性也不好。从近期看，上证180ETF的日成交金额在4百万左右，深圳100ETF的日成交金额在1千万左右，但是预计沪深300指数期货推出以后，上证180ETF和深圳100ETF的流动性会得到很大的提高。

四、   结论

综上所述，利用ETF作为沪深300指数期货的现货是比较合适，虽然利用ETF作为沪深300指数期货的现货存在一些问题。ETF与沪深300指数的相关性是非常紧密的，最低的也达到0.9922，并且上证50ETF的前九名权重股在沪深300指数中占有很大的比例；利用ETF作为现货进行交易的费用比较低；可以实现T＋0交易，当天获得套利的收益；可以实现自动调整成分股的权重。