在国有股和法人股不流通的条件下创建证券市场是中国资本市场最大的中国特色[1]，市场以其自身的发展解答了“姓资姓社”这一重大问题。可是，“无论是从改善上市公司法人治理结构、发挥证券市场的资源配置机制、促进国民经济的战略调整；还是解决中国证券市场遗留问题，建立真正的市场经济体制，包括建立规范的证券市场及其健康发展，直至加快经济发展，实现中华民族的伟大复兴，国有股的全流通都是关键性举措之一。”[2]本文分三章：一、问题分析；二、搭桥结构；三、股东的权利和补偿的含义。

 

一、       问题分析

 

全流通不是个会计问题，甚至不是个法律问题，它是资本市场一项制度风险的释放，只能从资本市场的角度求解。法律程序上，只需要股东大会和证监会批准即可实现个股全流通。全流通和国有股减持不是同一个问题，国有股减持和社保缺口之间不能简单地划等号。

“国有股之所以不流通，早期是因为受左的思想禁锢，担心国有股流通会造成国有资产流失，影响公有制的主体地位；中期则鉴于市场人士多将国有股当作悬在他们头上的达摩克利斯之剑，有关部门考虑到市场稳定的需要而做出的决定；到后期，则主要是想要股市集中为国企解困服务，所以一直延续着暂不流通的规定。”[3]一暂十年，它等于给了市场一个无期限的“长期不流通”承诺。

国有股面额是每股1元，与流通A股“同股同权”，同时经常按帐面的每股净资产协议转让。事实上，在西欧的早期市场经济阶段，曾有过法定价格、市场价格、习惯价格共存并行的时期。他们经过“漫长的”市场经济发展过程，才形成广泛参与、平等交易、连续交易、规模交易、反复试错的市场体系和有效率的定价机制。新兴加转轨的中国资本市场上，股票也有三个价格，法定面值每股1元、市场价格（20-60倍市盈率）和虽不连续却习以为常的净资产协议价，法定价格具有标准性和外生性，市场价格具有连续性和可操作性，习惯价格具有心理参照系的特性。三种价格共存并行，是建立在股权分割的制度基础之上的，如果这个基础要改变，整个市场就要做出非常大的制度性调整。这种市场制度调整会带来巨大的收益和损失，我们必须充分考虑相关各方的利益。

全流通是一个重大的敏感的独特的问题，但它本身并不复杂。它不是个会计学问题，也不是个法律问题，就是一个资本市场问题，就应该从市场角度求解。2001年6月发布的《减持国有股筹集社会保障资金管理办法》，在错误的时间用错误的方式，将全流通问题复杂化、甚至政治化了。六月《办法》失败的核心原因是其第五条，“凡国家拥有股份的股份有限公司向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股”。难道拿社会保障说事儿就能到资本市场圈钱吗？难道城镇居民的社保缺口和千万股民的财产权能在法律上或道义上区分孰重孰轻？社保缺口是个会计问题，却又很难在会计学范围内解决，弥补这个缺口的最好办法是连续发债，既推动金融市场发展，又促进国民经济增长。

六月办法触发了股市的全流通恐慌和国有资产再分配问题的大讨论，股市随着讨论一次次崩盘式震荡下挫。两年来，资本市场的“国际化、市场化、规范化”改革成绩斐然，但流通股市值（股民的个人财产）绝对地缩减了6000多亿元，证券公司全行业亏损，股市一级市场、二级市场持续低迷，与一枝独秀的中国经济形成不和谐的对比。我们融入世界经济的进程已经进入了快车道，与之相伴随的是国际资本市场普遍规律的推广，“中国证券市场消灭种姓制度、实现普通股的全流通是不可抗拒的历史进程，阻挠它，不仅是徒劳无益，而且因为早晚要解决，越往后拖，它要价也将越高。”[4]面对敏感而脆弱的市场，如何求解无法回避的迫切的全流通问题？

 

二、搭桥结构： 智猪博弈的一个特例

 

求解全流通问题，关键是成本约束。这是一项制度风险的释放，风险的承担者是股民，风险的对应安排是“政策市”这份保险单。全流通的收益，包括但不限于未来股市的规范、资本市场的正常发展和2倍于A股的国有股法人股的合理定价和价值实现；但其成本并不就等于A股股价减每股净资产的算术差额。这个成本，此处暂定义为“一代股民的权利”，如何补偿？谁来支付？

股票的法定面值是每股1元，一般说来，上市公司的每股净资产平均在2-3元左右，按预期收益折现的方法计算的每股价值可能会稍高一些。按预期收益折现的方法计算的每股价值与现在的A股股价相差的幅度，就是股民面临的陷阱的深度，求解全流通问题就是要用一种可行的结构机制越过陷阱。

福利经济学的核心概念是帕累托最优，由帕累托最优可以推论出：“如果改变社会资源的配置可以使每个人的处境变得比以前更好，或者在其他人的处境没有变坏的前提下至少使一个人的处境变得比以前更好，这时的社会资源配置就还没有达到最优状态，就应该改变社会资源的配置。”[5]

为了表述更清晰更合乎逻辑，我们引用一点博弈论的概念。博弈论的基本概念包括参与人、行动、信息、战略、支付（效用）、结果和均衡，其中，参与人、战略和支付是描述一个博弈所需要的最少的要素，参与人、行动和结果，统称为‘博弈规则’[6]。我们在这里把中国股市的参与人定义为股民（总体意义的）和政府（抽象概念的），政府直接拥有55%以上的上市公司股份，必须承认“身在股市中”，在这里区分政府部门、政府机构和地方政府没有意义。股民无论自然人还是法人、大股民还是小股民，在行动上限制条件相同，在这个博弈中的结果和战略是一体的。公共基金以外的金融中介机构理论上不是这个博弈的参与人，但它们大部分持有一些流通股，所以也属于股民。两个参与人的行动是支付接轨成本或者等待对方支付接轨成本。

股民支付接轨成本，就是A股股价脱离实际已支付成本的心理限制，向实际资产价值（预期收益的折现值）或每股净资产这样的价格水平直落下来，即所谓“牺牲一代股民”“推倒重来”，就是股市的卡夫丁峡谷。儿童积木和电脑游戏都可以推倒重来，但股市不能。股票市场是建立在信用基础之上的虚拟经济，重建信用需要很长时间。

政府支付接轨成本，就是按较低价格出让部分国有股，比如刘纪鹏教授等提出的按3：1缩股上市。或用我们的模型中的“平价共享”方法，即国有股将一半股份按每股1元的平价出让给股民以获得另一半的流通权。（从大数上说，国有股与A股在总数上的比例由2：1变为1：2，转让价每股1元，基本上相当于国有股按3：1的比例缩股，但股份总数不会减少。）股民股数平均增加一倍以上；国家不必无偿划拨，国有股仍占总股数的四分之一强，足以保证上市公司的管理层稳定。

政府等待就是保持现状，不采取任何措施。

股民等待就是保持现价，不抛售股票。

总起来看，2个参与人各有2个策略，共有4种可能的结果。一、政府支付接轨成本，股民也支付接轨成本：政府按较低价格出售股票，但不是卖给股民，而是卖给外资、民营资本或以MBO等方式卖给上市公司管理层；股民一旦支付接轨成本，其全部收益为0，没有了股民的股市徒有其名，政府在股票市场的全部收益为0；二、政府支付，股民等待：政府所持股份减少50%，股民股份增加100%；三、政府等待，股民支付：仍然是全部收益为0；四、政府等待，股民也等待：即上市公司仍保持股权结构割裂状态，国有股不上市流通，或在迫不得已的时候按协议价转让。

博弈结果列表如下：

股民
支付             等待
政府                支付 等待	0   ，    0	a + b + c, 2a
	0   ,     0	2aˆ+ b + c , a

 

在这里，a是A股，b是税收、融资便利及股票市场为政府带来的其它直接可见收益，c是股票市场为政府带来的无形收益。无论a的值变化幅度多大，b或c均为小于a大于0的正数。aˆ是a的一个大打折扣的不稳定的市场折算值，a >> aˆ, 如果a = 0,那么aˆ=0。

股民在股市里的全部权益等于a，接轨成本也等于a，a不可分割，因为它在这里只是一个抽象的战略内容，不是具体的市场上的数字。如果股民选择支付，其收益为a–a=0；如果股民的利益不存在，股民不存在，流通的中国股市也不存在，那么2aˆ+b+c=0+0+0=0,政府在这个博弈中的全部收益也等于0。

在股民选择等待的条件下，如果政府也选择等待，那么，股民保有a，政府保有b+c，虽然政府帐面上还有2倍于a的股票，但不能流通，在市场上，不能流通的东西不能有价格，如人身权利、国家尊严、已经质押出去的财产等，虽不能说它们没有物质的效用,但只是使用价值， aˆ是一个大打折扣的不稳定的市场折算值，这样的折算很复杂，需要诸多前提假定，对没有金融知识的人是较难理解的。如果政府选择支付，此处假定政府用2a中的a来支付，那么，股民的利益就落实了、加倍了。无论政府如何选择，股民的最优选择都是等待。

给定股民的占优战略是等待，政府的选择只能是支付。这个博弈的纳什均衡是：股民等待，政府支付。政府获得a + b + c, 股民获得2a 。根据前面假定a >> aˆ，所以a > 2aˆ,这个解不仅是均衡解，也是帕累托改进，因为它增进了双方的福利，这是著名的“智猪博弈”[7]的一个特例。

这个智猪博弈是从微观角度求解全流通问题，本章所谓战略仅是博弈论界定的特定含义，仅强调了结构的意义而没有考虑解决问题所需要的“时间”维度。中国社会科学院的李茂生教授和上海金新金融工程研究院的王林等同志提出的“杜绝增量、五年缓冲、十年转化”方案，可以看成是从宏观角度求解，宏观战略和微观方法相结合，就构成作为政策建议的“战略”，解决全流通问题。

 

 

 

 

 

 

 

三、股东的权利和补偿的含义

 

提到补偿，总有人错误地认为：股民和股东是两回事，投资和投机泾渭分明；股价是股民之间博弈的结果，而补偿性全流通方案就意味着拿全体人民的钱给股民。这些看法是片面的和偏激的，完全忽略了中国股市的特点：新兴加转轨。

股东的权利可以分为两大类：个人性权利(individual membership rights)和公司性权利(corporate membership rights)，有些法学家也称之为自益权和公益权。个人性权利具有财产权利的意义，不经本人同意不能剥夺，比如在要约收购的情况下，反对强迫转让自己股份的权利。公司性权利即公司章程规定的股东的权利，本文对此不作重点论述，因为这类权利也可以称为股东会的权利、执行董事的权利。股东因为出资而成为股东，身为股东而获得的个人性权利，才是本章的逻辑起点。

股东的权利属于所有权，所有权有两项核心权能：控制权和剩余收益索取权。股东的权利平等，含义是同股同权，不同股不同权。联邦德国股份公司法（1993年修订）第三部分第53a条为“平等对待股东”，全文如下：“在同样条件下应平等对待股东”。 公司是由股东投资设立而成的，股东是公司的所有权人，对公司享有最终的控制权。但现在的大公司规模巨大，股东可以达到数万人、数百万人，公司真正的控制权是集中在大股东或董事会手中，因为全体股东都参与管理和经营的成本太大，有违公司制节约成本的本来意义。

在英美法中，公司财产被赋予一般信托关系中信托财产的性质，股东为信托人，董事会成员即受托人。著名的Foss v. Harbottle [(1843),Hare,461] 案例确立了关于公司的“大多数股东原则”，即大多数股东的法律地位和诉讼权利。占公司51%以上股份的大多数股东的意思和决议可以被看作公司的意思和决议。

我国不同于英美法系，我国《公司法》本身具有明显的阶段性。三联集团收购郑州百文的案例里面有一个关键条件：“全体原股东向新股东三联集团无偿过户一半股份”。该条件受到了部分小股东的抵制和理论界的抨击，就是因为这一条件侵犯了股东的个人性权利，虽然我国的法律没有明文禁止这样的行为，却为一般法理所不容。为什么这样的重组能进行呢？因为中国的上市公司源于产权不清的国有企业，客观上，政府无限责任制仍然存在。当政府无法承担这样的责任时，兼并者（三联集团）接手了这一非有限责任，即以郑州百文公司以外的资产承担郑州百文的负债和为郑州百文扭亏为盈，这样的非有限责任在法律上找不到任何定价依据，所以三联可以无偿索要老股东的财产（一半股权），老股东只能接受。三联哪怕先出个1股1分的价钱，于法于理也更顺一些。

在英美法中，少数股东的意思和决议虽然不能成为公司的意思和决议，但少数股东的权利是得到充分保护的。比如大股东直接或间接地为自身利益侵占公司资产、侵害公司利益时，法庭允许小股东以自己的名义提起诉讼，提起诉讼者承担举证责任。另一种更易操作的方式是小股东证明公司大股东对小股东予以歧视。在英美公司法中，如果小股东证明被歧视和剥夺，可向法庭提出申请，要求法庭强制公司解散，并依法清算公司。这就是英美公司法中公司股东的合理期待落空理论（The Disappointment of Reasonable Expectations）。

在美国，公司法由各州立法，一般说来，关于在公司内部导致不公平损害的法律救济除了前述强制公司解散以外，主要有两种方式：一是由公司或公司其他股东买断持异议的股东的股份，前提是正确评估此股份价值；二是法庭自由裁量采取的救济措施。买卖协议的关键是确定股份的价格，通常由双方协议，要考虑股份的帐面价值、溢价、市场价格、资本收益比、专家评估等。

法国民法典有关公司法的规定中，与此相关的部分有：第1833条，一切公司均应具有合法宗旨，并为股东的共同利益而设立。第1836条，如无相反条款，公司章程只有经股东一致同意才得以修改。在任何情况下，非经本人同意，股东的义务不得增加。第1840条，公司发起人及经营、领导或管理机构的最初成员，对因未在章程中载明必须载明的事项、或因遗漏或未按规定履行法律规定的成立公司的手续而造成的损失，负连带赔偿责任。修改章程时，前款的规定适用于当时在职的经营、领导或管理机构的成员。此种诉讼的时效期间为十年。第1843-4条，在规定股东转让其公司权利或由公司买回此种权利的情况下，此种权利的价值，如有争议，由当事人双方指定的鉴定人确定，当事人之间对鉴定人的指定不能达成协议的，由法庭庭长以紧急审理形式裁决指定的鉴定人确定。对此种裁决不得上诉。

由此可见，不论英美法还是大陆法，对保护股东的权利，尤其是小股东的权利，都是非常重视的。当小股东或少数股东的权利受到大股东或公司管理层的损害时，都可以得到及时的有效的公正的法律救济。除了立法的保护，还有制度性的小股东代表对重大事项的一票否决权和独立董事制度等。在经济全球化的大趋势下，公司规模越来越大，所有权的国际化、社会化程度越来越大，保护股东权利的措施也必然不断发展和完善，因为股东权已成为财产权的重要形式之一，是目前生产力条件下最具普遍意义的经济制度基础。

在中国，上市公司股东的权利，相对于非上市企业而言，受到了比较多的关注和保护，但是，问题也还比较多，2/3股份不流通和国有股一股独大是瓶颈。全流通问题是直接关系到方方面面千万人利益的重大事件，是一个敏感却不能回避的问题，同时也是国际金融史和公司法的历史上没有出现过的问题。

最高人民法院公开表示，2003年将会非常重视金融证券类案件。司法系统对保护股东权利、对财产遭到损害者给予补偿等的司法实践，可以促进以立法形式保护股东权利。社会主义市场经济是个全新的概念，试错和纠错，成本和代价，都是难免的，但有些成本是不必要的，有些代价是我们付不起的，中国特色的社会主义必须立足于中国的历史和现实。法律的作用之一是维护市场的正常秩序和健康发展。目前，理论界和司法界对股东权利的关注就是一个非常好的信号。要解决全流通问题，政府的补偿行为至关重要，它不仅具有重大的经济意义，而且还有深远的法律意义。

首先，不能把股民和人民割裂开来，不能认为股民不需要政府的保护，市场经济不是“无”政府经济。其二，所谓补偿，一定是补偿某个特定的人，即利益受到损害的相关当事人。更何况在这里政府要救助的是股民入市的信心和金融市场的信用基础，不是哪一个具体的人。其三，金融市场为实体经济服务绝不能再搞成“剪刀差”式利润输送，股民的户籍不同于农民的户籍。

出于公平原则的补偿行为是公平的，其法律意义有三个方面：1、政府或说国有资本，作为市场主体，与其他市场主体法律地位平等。2、市场经济遵守交易自由原则，任何主体不得以任何名义指定价格强行让市场接受。3、由于他方原因和责任遭受损失的市场主体有权得到适当补偿，这并不违背风险自负原则。市场经济的基础是信用和法治，背离了自由公正原则的交易行为应该予以纠正。

中国的改革走的是一条共产党领导的、政府推动的渐进式改革道路，改革之所以成功不仅是因为有领导、有组织，更主要是因为成功的改革每一步都代表了先进生产力的发展要求、先进文化的发展要求和绝大多数人民的根本利益。改革开放以来，从总的趋势上看，基本上实行的是“名紧实松”的财政政策，这是一种可能并非自觉的却是正确的选择。但中国的股市不属于任何传统的经济部门，它本身是如此活跃如此规范如此先进的“市场”，需要不需要政府干预？政府干预经济直接动用存量资产似乎少有先例？审慎的斟酌是负责任的行为表现。但是，政府对一个幼稚市场的适度干预和保护是市场生存和发展的必备条件，也是政府效率和竞争力的体现，新的经济形势要求政府与时俱进，而不是无所作为，不该做的要退后，该做的一定要到位，不拘泥于经验和教条。

 

附表：

国有股股数和比重统计表

 

上市年度	上市家数	国有股数（万股）	总股数（万股）	国有股数/总股数（％）
1989	1	12539	194582.21	6.44
1990	3	42488.65	137615.45	30.87
1991	2	27132.32	158978.2	17.07
1992	26	451295.15	990531.93	45.56
1993	92	2199452.51	4510881.2	48.76
1994	79	1576227.85	3192412.33	49.37
1995	16	389852.05	898470.88	43.39
1996	142	1749121.9	3950825.89	44.27
1997	128	2201685.04	4470706.14	49.25
1998	75	1780437.48	3165237.38	56.25
1999	53	1158280.02	2121330.61	54.6
2000	107	2411855.8	3915835.35	61.59
2001	53	8309208.24	11260097.6	73.79
2002	3	139165.62	288483.82	48.24
合计	780	22448741.63	39255988.99	57.18

说明：2002年数据不完整

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