（在２００４中国地博会．地产金融高峰论坛上的发言） 今天我在这里主要跟大家聊一聊“中国房地产资本市场的困惑、机遇和挑战”，尤其我看到国内的发展商都在关注怎么跟国外融资。第二国外的基金也说了，他们说我们对国内比较感兴趣，但是比较难找到合适的项目和合作伙伴。我们看看中国房地产资本市场有什么机遇和挑战。 首先我想给大家提的是两个困惑的，这是10年前我就想到的，当时7～8万亿，现在是１１万亿人民币存款，存在银行说明什么？说明目前，钱没有好的投资渠道。如果一个国家的经济保持快速增长的话，他的房地产在这段时间应该具有保值和增值功能，应该适合长期投资的。但是当时的背景是93年宏观调控，跟现在有点相似。房地产资金紧缺，而且缺口挺大。为什么不把两者结合起来？第二个困惑是国内的地产商缺钱，但机构投资者难寻；而国际机构投资者有大把钱，但却很难找到满意的项目和合作伙伴． 国际地产基金一般分为三类，第一类是开发型的，从项目前期开始介入，参与项目开发，如Morgan Stanley等,第二种刚才提到的收租型的，他不参与开发，像罗丹可亚洲有限公司提到的就是。第三个还有他们会收购一些不良资产的，然后把不良资产进行变现。这个我就不详细说了。 基金现在已经变得非常热，他们越来越看好中国市场的房地产。尤其很多开发型的，住宅开发正在成为热点。同时以新加坡为代表的亚洲基金，他们对中国房地产实际投资力度已经加大。原来他主要投资上海，现在要把北京提到跟上海相同的层次，这是大规模进军北京市场的信号。欧美投资银行也从原来观望到现在已经开始投资了，规模在几千万美金，他们从观望走向试探性的投资，他们想通过小额投资过程中发现长期值得合作的伙伴，我想下一步会希望建立长期合作关系,象海外融资,上市之类都会是潜在的业务。我们看一下这三类基金在04年表现的倾向，开发的基金一般选择北京上海两个地方，二线城市去的都比较少。他们投资重点从商业转向住宅，在北京比较明显。第二他们投资的物业逐步从原来非常高档转变到中档，有时候对中低档也有一定的兴趣。收租型更积极一些，他们原来在北京、上海已经有了一些成功的经验后，他们会选择向二线城市，比如广东、深圳。再一步向宁波、苏州、天津、大连，这些城市已经逐步纳入他们的视野，已经开始考察这些城市。他们的投资跟第一类不一样，他们喜欢完工的，最好有租户的这种商用物业。第三，不良资产方面。国际地产基金选择的标准，刚才William Krueger已经讲的非常清楚了。他们非常严格，无论项目还是合作伙伴。一个基金可能只有5、6个人，可能管几十亿的资产，这5、6个人做投资的时候，并不希望以后参与经营层的管理，他只做纯粹的投资者，一年听1、2次汇报，他们一般选择跟当地最有发展潜力的公司合作，他们的层面只是介入董事会的层面，董事会说行了，我们就扩大投资，不行了就换管理团队。对人他们看第一位的，只有优秀的人才能带来好的项目、好的收益。第二，他们有没有土地储备，天天在外面吹牛也没有意思，要看实在的东西。第三看政府资源，政府资源强不强。还有你这个企业的成长性，你属于有远景的还是已经走下坡路的企业，他们对找中国的合作伙伴，他们更注重的是一种长期的收益，他们希望做这一单后有一单更大的在后面。包括后面给你包装上市、海外融资，他都希望给你做。不希望做一单就结束了，这样成本非常高。 我们回到刚才这两个困惑。我觉得这里有一个大的问题，中国跟美国有一个最大的差别，美国有二级证券化市场，中国没有。这有什么差别呢？大家对股票市场非常熟悉，在我的理解里，如果没有股票市场形成之前也可以做交易，只能做柜台交易，几个大户之间可以做，一般老百姓很难做，这个也是一样的。你的投资门槛会比较高。你的流动性比较难。比如我明天要钱，这不行。这是最大的差别，也就是说香港模式跟美国模式最大的挑战就在这个地方。国内大型开发商说最赚钱的项目我为什么要跟你国际基金项目合作，为什么我不自己做，我跟你分享了挺亏的，我想把我们比较难做的项目大家合作合作，同样国际机构怎么想呢？我是一个国际型的公司，我不一定要在中国投资，我在悉尼有机会在悉尼投，我寻求利润最大化。现在发展商有一个困惑，包括一些大的开发商，肯定有一些基金说你这个项目我感兴趣，但是开发商说我这个项目我有把握，我自己做就够了。其他没有把握的，风险比较大的他可以合作。这是大家认识上的困惑，这就是观念上的问题。同样还有一个什么区别呢？国外投资者原来用的模式跟国内的是不一样的，他们想的东西都不一样。国外用的投资者全部用IRR标准，中国要换算一下，包括运作的理念、观念都有一些差别。同时国内有实力的，尤其从国有转型过来的公司一时间跟国际接轨各方面体制上有待提高。同时国外的公司对中国运作程序搞不懂，法律政策的变化、税费、外汇等等，他们都缺乏了解。这是几个比较大的障碍。同时，国际机构对合作伙伴选择非常严格。刚才刘总说的信用体系，这是大家最担心的。我在美国工作的时候，他可以给你贷款，最多可以给113％，还可以给你装修的贷款，为什么呢？20年，每个月按时付水电费用的人会潜逃吗？中国这方面是缺乏的。这钱你投进去了，你如果中间需要钱，这变现性跟流动性都比差。外汇，他们也需要把钱汇出去。刚才刘晓光总经理说到证券化什么时候实现，我当时做了这个课题，尤其是住房抵押贷款这一块，当时我们有一些阶段性的成果，在这里跟大家一块分享一下吧。当然我们做完这个课题是2001年底，预计2006~2007中国具备房地产证券化,尤其是住房抵押贷款证券化的条件。我是2002年回来的，这几年的情况跟我们当时预计的情况还是比较符合的，为什么提到这个问题呢？美国的二级证券化非常成功。第二，正如股票将公司证券化，证券交易成为人们的一部分。不仅仅是大户交易转为一般的日常交易，这会带来什么变化？首先会彻底解决投资门槛高。你变现性比较好。流动性的障碍会解决。这就解决了规模性的。一般老百姓投资这个会成为一个现实。国内外基金对中国的情况不了解，他可以通过买二级证券化的产品来规避风险，而且他的退出机制非常畅行无阻。融资渠道的变化，中国的贷款一般比较短，为什么中国的商用物业一直特别难做。一个甲级写字楼，你建了一半后，你要找机构投资者，人家说你建完了我再买。你如果散卖是不可能建成好的写字楼。比如在美国一个有实力的投资，当你建完后，他立刻有长期贷款70、80％。这样你2、3个亿就拥有10个亿的楼。我觉得这是一个比较大的变化。同时，跟我们不太一样，他主要机构投资者首位是人寿保险公司，而不是商业银行。还有退休基金。新的金融产品CMBS，主要针对商用物业的。这也能做，但是很是面对流动性、变现各方面的问题，比较难以扩大。有了二级证券市场后，会让你通过经营使物业增值得到收益，出租这一块会得到非常大的发展。同时很多公司你不要什么都做，能做好一行就不错了，不管做什么都专业化。具有专业化运作的公司会得到迅速发展。因为他的资金瓶颈不是瓶颈了，他可以通过并购收购很多公司。同时市场细分，可能一部分公司做商用物业，可能住宅跟商业物业会齐头并举。从我们来看，MBS这块，二级证券化需要八个条件。首先一级贷款量非常大，要占到GDP的30－60％。我这个是1999年底的数据，美国是50.2％，英国是57.31％，德国57％，澳大利亚40.7％，基本都是30－60这个阶段。当时99年底，中国大概是1.66％。第二要有一个稳定的经济环境，你如果是多变的经济环境，银行很难来预测通货膨胀跟利率的变化，因此风险会加大，为了解决风险，尽量做短期贷款不做长期贷款。我觉得这是一个变化。第三，法律的制度要完善。还有一个信用的问题。因为中国信用体系非常缺乏，美国方面有政府出资担保，大家相信只要政府不垮台，他们不会亏。第三，这非常重要，这是一个前提，你必须实行自由利率，我们当时请老师回答债务市场怎么做，他说你先请我们的总理把利率放开，我们其他都好谈了。我觉得利率不放开，基本上是不可行的。而且市场结构越有竞争力，品种越多的话，二级市场发展潜力越大。第四，贷款机构在丰富低廉的存款机构组成的国家，证券化费用高，难度很大。中国存款特别多，住宅贷款是我最优良的资产，我全部证券化了，把钱收回来了，我贷给谁呀？贷款企业，坏帐率特别高，银行根本不想做。你想想他贷给谁？我觉得这必须要解决。因为他钱来的太容易了，他就吃利差了。我想这是一个技术上的问题，娴熟的发行技巧只要引进就可以了。第七，你必须有一个强大充足的机构投资者，你不能都是散户，你如果是散户就比较乱，你必须有人寿保险基金，这些人是做长期投资的，他才会有兴趣。我们觉得这个比较有意思，第一有了这个市场，我们可能会从一个香港模式逐步向美国模式。第二，我们2001年做这个结论，促进从香港模式转向美国模式，尤其住房抵押贷款，因为这部分是量最大的，任何一个国家住房的需求特别大，这个在什么时间？我们预测2006~2007年，从各方面的条件看，已经具备了实行证券化的条件。 　　我们看看当时我们一些以及最近拿的一些数据，首先一个条件是一级抵押贷款的量要非常大，1997年的时候，抵押贷款是190多亿，11387亿是2003年10月份的数据，这个数据增长了将近60倍，这意味着什么呢？我们看第二张表，当年的住房抵押贷款占当年GDP量，1997年占0.26％，1998占0.54％，2001年是6.29％，2002年是8.54％，2003年是10％。如果按照这种发展速度，2、3年后达到30％问题不大。这是作为一个基本的量可以做的。第二竞争的市场初步成型，2005年~2006年是我们国家的金融改革开放年，利率放开势在必行，金融全面改革也会导致国外银行、保险机构从法律上具备了大举进攻中国的时候，不像现在保险公司会有很多障碍，政策上为他们扫清了障碍，由于这些公司已经很成熟，带有一整套的经验，市场结构在06年之后具备了这个条件。同时法律体系也完善，不良资产在02年已经开始做，在实践探索中也会有一些经验，也会推动法律的进步。第四，这也比较重要，银行没有利益冲动把他最优良的住房抵押贷款资产证券化，这就是说当违约率逐步推高的时候，他的风险会更大。尤其根据我们当时对美国和一些发达国家的统计，抵押贷款发放后一般是3－5年后是违约的高峰期。中国80％的贷款是2001年以后发的，这样05年~06年很有可能形成违约高峰期。住房抵押贷款的风险会逐步加大。同时他原来国有银行靠获取存款利率差的方式会使他利润减少，逼迫他采取措施降低风险，从而促进抵押贷款的证券化的进程。同时经过几年，大家在实践中一步步加强。最后一点，房地产证券化的形成许多强大的机构投资者支持。比如人寿保险这一块，尤其人寿保险这一块，你如果禁止国外的人寿保险公司进来买东西的话，你可能就比较难了。因为他机构投资者的量会非常大。同时经过几年发展，中国的机构投资者也会获取较大发展，这也是一个情况。好，谢谢大家。