熙熙攘攘的证券市场有太多的疑问。前有问长安，今又问中集。这些与众不同、甚至逆耳的声音能让更多投资者去理性的思考、判断和验证；能促进证券市场走向健康和诚信……
上篇、七问长安汽车，你是否造假？
作者：飞雪漫天2003-06
曾几何时，一个美丽的故事广为流传：一位股民因为执着地投资银广夏而圆了其购房梦，经媒体渲染，无数人为之感动：“安得广厦千万间，大庇天下寒士俱欢颜”，千年前诗人的心愿终于因为广夏奇迹而将梦想成真。这个号称“中国第一蓝筹股”的公司在媒体的一片赞誉声中股价新高迭创、义无反顾，其复权后昂然向上的K线图象一座巍峨的丰碑，傲然挺立，令市人景仰；然而，《财经》杂志的一篇文章不期而至，令“丰碑”一夜间轰然坍塌，同时也击碎了无数人执着的梦想。
时隔数年，昔日的创痛或已淡忘。今天，人们重又祭起“蓝筹股”的大旗，汽车、银行、钢铁、石化都被贴上“蓝筹股”的标签。而这一次的领衔者长安汽车也气度不凡，股价顽强向上、屡创新高，在一年多时间里翻了两番。中国的GDP在15年间翻了两番，长安股价只用了一年，当然，在这一年里，它的利润也翻了两番，虽然它的营业收入只增长了35％。今天，一些人为跻身有车一族而持筹长安，或许有一天又有一段美丽的故事流传坊间，但愿这一次他们的梦想不再成空。
笔者对于利润暴涨的公司向来持有一种警觉，99年早在蓝田上市造假案曝光前就曾对其业绩提出质疑，并撰有蓝田系列在网谈上引起强烈反响和极大争议， 2001年初在和讯等多家网谈对银广夏业绩谈个人看法，鲁北化工、轻骑等一批当年声名显赫的绩优股都曾成为本人质疑的对象。但质疑总是不那么令人愉快，即便是在网谈上也常常遭遇利益中人恶毒的咒骂和恐吓，我渐渐明白，在巨大的利益面前，良知和道德是多么的脆弱！
太多的故事、太多的骗局！我因此对中国上市公司的报表深感失望。但愿长安的业绩是一个真实的奇迹！虽然我对上市公司的报表已很少感兴趣，但是对一个万众瞩目、勇创辉煌的公司还是另眼相看。读长安报表，洋洋数万言，其势恢弘，果有大家风范，惟某愚钝，心存疑虑一二，列示如下，讫名师指点。
一、第四季，奇迹从哪里来？
2002年三季度季报显示，1－9月份长安汽车实现净利润40982万元，业绩同比大幅增长，然而更大的惊喜还在后面，2002年年报显示，长安汽车全年实现净利润高达83500万元，也就是说，长安汽车在第四季度实现净利润42518万元，超过了其前三个季度的总和。然而，从销售收入的角度看，其四季度并无亮点：1－9月份长安汽车实现销售收入740983万元、其中三季度销售收入324467万元，而四季度销售收入只有247424万元（全年收入减1－9月收入）；销售滑坡、利润倍增，如此巨大的反差不能不令人感到困惑！
二、毛利率，危乎高哉！
2002年长安汽车销售收入同比增长34.81%，利润同比增长421.17%，利润增幅远远超过了销售收入的增长，笔者注意到：其合并报表毛利率由01年22.72%增至29.19% 、母公司报表毛利率则由20.86%增至29.99%；公司年报解释的主要原因为：1.销售收入增长、2.毛利率高的产品销量大增、毛利率较高的SC6350系列销量同比增长162.76%。3. 成本降低。“由于深入实施成本工程，SC6350系列车型的夹模具等固定费用已摊销完毕以及配套零部件价格的降低，使公司产品成本大幅降低。”
由于其销售收入只增长35％，对利润翻两番的贡献有限；而成本降低与毛利润上升为因果关系，因此利润大幅增长的直接原因是由于SC6350系列产品成本大幅降低、毛利率较高且其产销量大幅增加。根据该公司年报，SC6350系列全年销售收入464343万元、销售成本304896万元、毛利159447万元、毛利率高达34.34%，由此可见，SC6350系列是长安汽车的点睛之笔，是其产生利润的“金牛”。各种媒体在报导时也对此反复引述、耳熟能详。但笔者细作思量，犹觉不解：
首先，SC6350成本大幅降低之说似难成立：根据报表，SC6350系列车型的夹模具等固定费用已摊销完毕是成本降低的一大原因，报表未说明具体金额，上述项目在“长期待摊费用”科目核算，01年摊销8749万元、02年摊销4983万元，较上年少摊销3763万元，假定少摊销金额全部属于SC6350系列，即该系列由此成本减少3763万元，但相对于其15.94亿元的毛利而言，显然对其毛利率影响甚微，剔除该因素影响，SC6350的毛利率依然高达33.53%；而公司年报将成本降低的原因解释为“SC6350系列车型的夹模具等固定费用已摊销完毕以及配套零部件价格的降低”；可见，“夹模具等固定费用已摊销完毕”比“配套零部件价格的降低”更为重要，而2002年初以来，钢材、橡胶价格在过去一年里大幅上升，其车用钢材、轮胎价格恐难有下降，“配套零部件价格的降低”对其成本下降究竟有多大贡献，年报未作披露。如果这二项理由都不能成立，那么其极高的毛利率也就成了无本之末。
进一步分析发现，SC6350并非该公司利润骤增唯一的功臣！年报披露了占公司02年销售收入或主营业务利润10％以上主要产品表，SC6350系列、羚羊和奥拓，毛利率分别为34.34％、22.45％、16.84％，根据该表和该公司利润表，可计算出未列入该表的其他产品（微型货车、微型厢式车）的销售收入和毛利率分别为229283万元和31.93％(详见下表)：
表一、 长安汽车02年主营业务一览
产品名称 销售收入 销售成本 销售毛利 毛利率 销售量 平均价格
合计 988407 699938 288469 29.19% 269136 3.6725
SC6350系列 464343 304896 159447 34.34% 114601 4.0518
羚羊轿车 109968 85282 24686 22.45% 16195 6.7902
奥拓轿车 184813 153683 31130 16.84% 48823 3.7854
其他 229283 156077 73206 31.93% 89517 2.5613
上表中，“其他”产品虽然每一品种销售收入、毛利均未达到该公司年度10％，但总体上毛利达7.63亿元，其毛利率高达31.93%，堪称该公司利润骤增的幕后功臣，是其隐型的利润“金牛”。令人不解的是，这些产品既无SC6350系列的规模优势，又无所谓的“模、夹具”成本摊销优势，其极高的毛利率想必另有原因，公司报表对此讳莫如深，莫非属该公司“重大经营机密”？
近年来，随着我国正式加入WTO，汽车进口关税不断下调，国际巨头纷纷抢滩中国，国内车市狼烟四起，降价之声此起彼伏，另一方面，随着汽车产量的增加，汽车板、橡胶（生产轮胎原料）供不应求，价格持续扬升，从总体上看，整车价格不断下降、部分原材料价格大幅上涨；事实上，国内车市并非一片光明，老牌轿车企业天津夏利连续两年亏损为一汽并购、江苏悦达雄心勃勃巨资进军车市，无奈英雄气短，最终折价向东风转让股权；在如此恶劣的市场环境下，长安汽车毛利率不降反升，堪称奇迹！
三、毛利率，你为何跳跃？
根据长安汽车最近一年披露的季报、中报和年报，其02年1至4季度的毛利率分别为18.51%/26.81%/22.02%/34.83%，03年一季度毛利率20.81%，各季度间毛利率呈现出不规则大幅波动，尤其是02年四季度毛利率大幅上升，高达34.83%,03年一季度又大幅回落，长安汽车从未披露其销售活动具有季节性特征，作为一家年销售额近百亿元的大企业，其毛利率如此跳跃式波动，颇令人费解。
四、营业费用，负数意味着什么？
根据长安汽车2002年三季度报表和02年年报，1－9月份和全年营业费用分别为80354万元和75082万元，由此推算，其四季度营业费用为-5272万元。而根据财政部下发的《企业会计制度》，“营业费用”是指企业在销售商品过程中发生的费用，包括销售商品过程中发生的运输费、装卸费、包装费、保险费、展览费和广告费，以及为销售本企业商品而专设的销售机构的职工工资及福利费等。虽然该公司四季度销售滑坡，但上述费用仍需支出，不知哪位慈善家代该公司支付了上述费用，而且还倒贴了五千多万元？公司年报惜墨如金，对此未作任何解释。
细读报表，其预提费用的变化似乎与此有关：年末预提费用较9月末下降了2亿多元，预提费用的减少有两种可能，一是相关费用已支付，二是冲回了前期多提的费用；如果是后者，那么，冲回了多少，多提的原因，是否有调节利润的嫌疑，是否有已发生尚未计提，尤其是涉及巨额费用冲回乃至引起营业费用项下赤字，报表是否有披露的必要？
特别需要指出的是，尽管该公司2002年销售收入较上年增长约35％，但其全年营业费用较上年下降了4300多万元；一般而言，销售费用与销售量呈正相关，尤其是运输、装卸、包装、保险费与企业的销售量应成正比关系，尽管销量增加引起的规模效应可能会导致单件销售费用下降，但总体销售费用应随销量增加而呈上升趋势；且该公司02年收购了母公司一百多家销售机构，销售人员达到1000多人，网点遍布全国，销售费用理应有所上升，然而，其营业费用不升反降，耐人寻味。
五、财务费用，巨额利息从哪里来？
根据其年报，02年公司财务费用为-5337万元，其利息收入高达8013万元！而该公司期初和期末货币资金余额分别为18.04亿元、 28.74亿元，平均余额23.39亿元，据此计算，其平均存款利率高达3.426%，而通常企业结算帐户上存款按活期利率（0.72%）计息，即便按定期利率计息，也无法获得如此高额利息，而根据其现金流量表，其货币资金中，除1000万元保证金外，其他均为结算帐户资金，并无定期存款。巨额利息从哪里来？年报对此未作任何解释。
六、154销售子公司，资不抵债？！
长安汽车02年出资2729万元，先后三次收购了其母公司的销售网络，第三批收购为0价格收购，并产生-1914万元股权投资差额，年末，该公司销售子（分）公司达154家；年报披露，154家销售公司总资产54940万元、注册资本7809万元、净利润-2259万元，但对公司净资产未作披露。第三批收购以0价格成交，似乎显示其母公司特别慷慨，但正是该笔收购产生了-1914万元股权投资差额，说明其已资不抵债，第一批和第二批收购价款2729万元，期末长期投资全额冲减至0，期末对154家销售公司“长期投资”帐面余额为0。可见，154家销售公司并非优质资产，但报表未披露其销售公司净资产状况。根据其年报附注，期末，公司本部应收154家销售公司货款68880万元，也就是说，销售公司对公司本部负债（应付帐款）高达68880万元，而销售公司总资产也不过54940万元，即使不考虑销售公司其他负债，154家公司也已严重资不抵债！如果确实如此，在销售公司持续经营的情况下，简单地将其长期投资冲减至0似乎不够稳健，虽然，公司对子公司债务不承担连带责任，但当子公司主要债权人为公司自身且子公司仍保持持续经营情况下，公司应进行相应的帐务处理，并向投资人详尽披露子公司的财务状况。154家销售公司究竟是一块优质资产还是一个巨大的窟隆？也许时间会给我们答案。
七、巨款存银行，贷款举债为哪般？
报表显示，公司货币资金由期初18.04亿元增至期末28.74亿元，尽管其银行帐户存款颇丰，期末短期借款余额仍高达2.17亿元，03年1季度在部分借款偿还后又续贷4000万元；贷款利率通常在5％以上，远高于帐户存款利率，巨款存放银行，同时贷款举债，其筹资决策所为者何？令人颇费思量。
下篇 七问中集 第一绩优股业绩是否真实
绩优白马，是众多投资者对中集集团的一致评价。2004年第三季度，中集集团发布公告显示，公司前3季度每股收益1.767元，高居两市每股收益排行榜榜首。然而高额收益随即引致了一场信任危机，网上开始流传质疑中集集团业绩的帖子。2004年11月4日，中集集团发布《关于公司业务的说明公告》试图予以澄清；11月8日，又在全景网召开业绩说明会。但投资者对中集集团业绩的疑虑却很难就此消除。
本文是三位会计专业人士[s1]，长期跟踪研究中集集团的公开资料后，针对该公司财务问题所提出的一系列疑问。
中集集团的业绩是否真实？质疑者怀疑中集集团造假的依据何在？
一、集装箱销售价格是否真实？
2004年上半年中集集团实现主营业务收入110.96亿元，净利润9.34亿元，分别比上年同期增长75.36%和178.63%。净利润的增幅远远超过主营业务收入的增幅，原因是在企业的生产经营中存在经营杠杆，即收入的增加引起变动成本的同比例增加，而固定成本保持不变使得利润率提高。因此，销售收入的分析至关重要。
在中集集团的销售收入结构中，集装箱的销售收入占了90%以上的比例，因此我们的分析重点是集装箱业务。2004年上半年中集集团销售集装箱724,516TEU(换算箱的英文简写，又称标准箱，即以20英尺集装箱作为集装箱计量的换算单位)，同比增长28.85%；集装箱销售收入999,899万元，同比增长61.70%。销售收入的增幅更大是因为集装箱销售价格上涨，从以上数据来看，价格上涨对收入增长的贡献比销量上升更大。此外，价格上涨还使得中集集团集装箱的毛利率从2003年上半年的12.04%上升到16.02%——很显然，价格上升是中集集团业绩突飞猛进的第一功臣。
按中集上半年99.99亿元的集装箱销售收入来计算，其销售价格每提高1%，就会增加0.99亿元的利润。因此，我们将第一关注点落在了集装箱的销售价格是否真实上。
2004年上半年集装箱价格大幅上升，按中集在2004年半年报的说法，“集装箱的主要原材料——热轧钢板在去年高位水平上快速上升并保持坚挺，我国钢材平均价格同比上涨最高达40%左右。因此推动集装箱价格水平比上年同期上升约30%。”而按中集在《关于公司业务的说明公告，“集装箱需求强劲，加之钢材价格急剧上涨，干货集装箱价格有较大幅度上涨，2003年比上年同期超过15%，2004年上半年比上年同期上涨40%以上。”
我们知道，集装箱是一种同质化严重的商品，各个集装箱厂家生产的集装箱并无太大的差别，因此，其价格也就应该相差无几。在全球的集装箱行业中，中集集团是第一大厂商，而胜狮货柜企业有限公司(SINGAMAS CONTAINER HOLDINGS LIMITED)是行业内第二大厂商，胜狮货柜在香港和新加坡上市，这使得我们能够通过胜狮的财务报告来映证中集的情况。但与胜狮货柜相比，中集集团集装箱售价的涨幅有些不可思议。
从胜狮的半年报来看，公司净利润的增长主要依赖集装箱销量的增长，价格上升对净利润的贡献相比之下不足为道。
2004年上半年胜狮货柜总营业额为2.36亿美元 ，同比增长15.8%；净利润1,048.50万美元，同比增长49.2%。然而公司的经营溢利仅为1,036万美元，同比下降了5.28%，净利润的上升主要依赖应占共同控制实体之溢利从2003年上半年的150.7万美元猛升至494.2万美元。这是因为公司由胜狮持有50%权益的青岛太平货柜有限公司未纳入合并报表，其盈利体现在应占共同控制实体之溢利上。
下面我们不考虑青岛太平而只分析胜狮货柜合并报表内的集装箱业务。2004年上半年胜狮集装箱营业额为2.19亿美元，同比增长17.9%，但经营溢利反而从775.9万美元下降至682.6万美元。胜狮对经营业务这样回顾，“由于原材料及钢材供应短缺，原材料价格自2003年10月大幅上升，货柜价格也因此比去年同期上升约14%。” 按胜狮2003年年报，公司采取“成本加成”的定价政策，可以有效地把成本转嫁给客户，而2004年上半年集装箱业务盈利的下降，根据财华特约研究员张朝敦、林慧的说法，是因为“部分订单于原材料价格上升前接入”。
比较中集集团和胜狮货柜对业务的回顾不难发现，二者对集装箱价格上涨幅度的说法有极大的差异。然而事实上，胜狮在2004年10月进行了配股，为了提高配股价格它不可能隐瞒利润。相比而言，我们不得不问，为何中集的集装箱价格涨幅会远远超出胜狮？
二、为何与深圳海关的数据有较大出入？[s2]
从公开媒体披露的深圳海关的数据显示：深圳港口货运大增不仅带运国际船运巨头齐聚深圳，对集装箱的需求也大幅增长。据深圳海关统计，2004年前10个月份深圳口岸集装箱出口20万个，货值5.2亿美元，与2003年同期相比分别激增51.5%和98.5%。2004年1至10月深圳口岸20英尺的集装箱出口平均价格为1629.5美元／个，40英尺的为2684.1美元，分别增长37.4%和25.9%。深圳集装箱出口呈现量增价扬的良好趋势。
从中集的财务报告来看，华南地区的收入增长最为迅猛，2004年上半年达到46.86亿元，同比增长112.93%。让我们来分析一下这部分收入。
(1)价格分析
从价格方面来看，深圳海关提供的消息是1至10月每TEU的价格低于1629.5美元(20英尺的为1629.5美元，40英尺的为2684.1÷2=1342.05美元)，但我们在于中集的对比中仍采用1629.5美元这一价格。中集的财务报告中集装箱价格又是如何呢？
表1 中集集团集装箱业务前3季度经营情况及季度情况(单位：万元)
2003年1-3季度 2004年1-3季度 2004年1季度 2004年2季度 2004年3季度
集装箱销售收入 983,705 1,711,191 358,993 640,906 711,292
集装箱销售成本 843,249 1,432,759 317,448 522,242 593,069
销售集装箱（TEU） 842,600 1,143,100 283,800 440,716 418,584
其中：干货集装箱 783,400 1,052,000 262,000 403,536 386,464
比例 92.97% 92.03% 92.32% 91.56% 92.33%
冷藏箱 40,300 49,300 18,500 17,330 13,470
特种箱 18,889 41,800 3,300 19,850 18,650
平均单价（万元/TEU） 1.17 1.50 1.26 1.45 1.70
平均单位成本(万元/TEU) 1.00 1.25 1.12 1.18 1.42
毛利 140,456 278,432 41,545 118,664 118,223
毛利率 14.28% 16.27% 11.57% 18.52% 16.62%
从表1来看，中集前3季度的集装箱平均售价为1.5万元/TEU，以1美元=8.3元人民币来计算，约为1803.6美元。中集集装箱的销售价格逐季上涨，而且无论是中集还是研究机构都认为集装箱的价格将保持在高位，因此我们可以得出1至10月集装箱售价应该高于前3季度的结论，但在与海关数据的比较中我们仍然采用1803.6美元这一价格。这个价格比海关1629.5美元的价格高了10.68%。注意到我们这里是用中集总体的平均售价来代替深圳的售价，但鉴于华南地区销售收入的增长在中集所有地区分部中最高的，我们有理由认为深圳的售价高于总体平均价格。再加上前面我们用比较保守的数据来进行对比，这个10.68%的差异可以说不小了。
表2 中集集团地区分部经营情况(单位：万元)
收入 2003年上半年 2004年上半年 增长
华北 900,450 1,255,677 39.45%
华东 3,226,104 5,033,401 56.02%
华南 2,200,789 4,686,123 112.93%
海外 120,669
合计 6,327,343 11,095,870 75.36%
是否会有其它原因使得中集的集装箱平均售价高出深圳海关的统计价呢？有，那就是中集的冷藏箱和特种箱的生产和销售不在深圳进行，而这两种箱的价格要高出干货箱。我们可以做一下估计，看这个理由是否能够完全解释海关数据与中集数据之间存在的差异。
从表1中我们知道中集2004年前3季度干货箱的销量占总销量的92.03%，则冷藏箱和特种箱占7.97%。我们设冷藏箱和特种箱的平均售价为P，干货箱的平均售价为海关统计的1629.5美元，则应有以下等式存在：
92.03%×1629.5+7.97%×P=1803.6
解方程可得P=3813.9美元。这个价格是否合理呢？中集2004年半年报没有提供集装箱分类产品的收入情况，我们只能以2003年半年报的数据进行推测。
2003年上半年中集冷藏箱的销售收入为88760.1万元，销量为26997TEU，仍按1美元=8.3元人民币来折算，平均价格为3961.2美元/TEU；特种箱的销售收入为29600.5万元，销量为14289TEU，平均价格为2495.9美元/TEU。
2004年前3季度中集冷藏箱销量为49300TEU，特种箱的销量为41800TEU，按2003年上半年的价格来测算则两箱的平均售价为3290.2美元/TEU，如果要达到3813.9美元的价格，则2004年前3季度两箱的平均售价要较2003年上半年上涨15.92%。问题是两箱的价格能有如此大的涨幅么？
同样因为2004年半年报没有披露集装箱分类产品的销售收入，我们只好以中集在半年报和澄清公告中对集装箱价格涨幅的不同说法来进行估计。
2003年上半年的数据和2004年上半年各箱种销量数据为中集财务报告数据。2004年上半年干货箱价格涨幅按中集澄清公告中数据，集装箱价格涨幅按中集半年报数据，销售收入为销量×2003年上半年价格×价格涨幅，销售收入合计数为以总销量按上述公式计算而得，差额为销售收入合计数减去三种集装箱的汇总数。从表3来看，即使冷藏箱和特种箱2004年上半年同比价格不上涨，三种集装箱的销售收入汇总数仍然超出了按总销量计算的销售收入，如果单纯地按表3来理解，这意味着冷藏箱和特种箱在2004年上半年价格还稍有下降！
难道说它们在3季度价格就大幅上涨了么？
(2)收入分析
2004年上半年中集集团在华南地区的销售收入为46.86亿元，而从中集季度报表来看，收入是逐季递增，具体情况见图1。
图1：中集集团2004年各季度实现收入情况
单位：万元
中集集团2004年前3季度的收入为上半年的167.29%，集装箱销售收入占收入的92.19%。如果按此比例来估计，华南地区前3季度的销售收入则为78.39亿元，集装箱收入为72.27亿元。我们无法得知中集在深圳地区的销售收入占华南地区销售收入的比例，鉴于2004年中集的生产任务十分饱满，我们认为可以以产能来估计收入比例。中集在华南地区拥有3家集装箱厂，分别是深圳南方中集集装箱制造有限公司、新会中集集装箱有限公司和漳州中集集装箱，其产能分别为50万、20万和6万TEU。以此来估计则中集2004年前3季度深圳地区的集装箱销售收入为47.55亿元，按中集在2003年增发新股的招股意向书中所说，“本公司的集装箱基本上完全出口”。而我们从海关的数据可以知道2004年1至10月深圳口岸出口的集装箱货值仅5.2亿美元，折合人民币仅约为43.16亿元。
那么，为何我们估算的中集集团2004年前三季度深圳地区集装箱出口总额竟然高于同期深圳口岸集装箱出口货值？要知道，47.55亿元还只是中集前9个月的估计数，而深圳出口的集装箱还可能有其他厂家的产品。当然，海关统计的口径与企业会计上确认收入的口径可能不一致，但是否会导致如此之大的差距呢？ [s3]
三、钢材成本单价可有隐瞒？
2004 年上半年，国产钢价格大幅上涨，目前钢价已经在600美金/吨左右。但是根据我们对中集成本结构的推算，中集的单位集装箱成本中所耗用钢材的单价大大却低于市场的钢材价格水平。为何会出现这种情况？
表4 中集集团历年成本数据
年度 2001 2002 2003 2004上半年
市场价格(元)* 3504.36 3452.5 4068.9 5044.58
成本中的钢材单价(元) 2542.44 2527.22 2624.34 3715.64
主营业务成本 532090 785282 1190000 936987
集装箱成本/总成本 0.77 0.86 0.92 0.92
钢材成本/集装箱成本 0.45 0.45 0.45 0.5
单位集装箱耗用钢材(T) 1.6 1.6 1.6 1.6
集装箱销量(TEU) 453229 751578 1173293 725000
(*：市场价格以1mm热轧薄板上海市场现货价格为参照。)
2003年中集的增发招股书披露：集装箱生产投入的原材料主要包括钢材和木地板，钢材和木地板占产品总成本的60%，大约各占产品总成本的45%和15%。劳动力占产品总成本的比例不到10%。集装箱生产所需的能源主要是电力。
但据了解，随着钢材价格的上涨，集装箱的成本结构中冷轧钢材占比上升到50%左右。而每标箱所用的钢材大概为1.6吨。其中大部分是集装箱用特种钢材，这种钢材我国只有少数几家钢厂公司可以生产。我们测算了单位集装箱中所耗用钢材的单价。发现中集各年成本中钢材的单价低于市场价格30%以上。2003年甚至达到50%以上。而2003年和2004年上半年中集的毛利率分别为13%和16.8%。即便是中集根据钢材涨价的形势提前采购了钢材，也不可能差如此之大。[s4]另据我们所知，申银万国证券的分析师和上海证券的分析师测算的2004年上半年普通干货箱的成本中钢材成本所占比例约为62%——这与中集集团披露的数据同样有很大差距。我们不禁要问，中集可有隐瞒成本？
四、借款利率为何逐季下降？
从季报和半年报来看，随着中集集团销售收入的增长，其银行借款也随之迅速增加，而令人奇怪的是财务费用却没有明显变化。在此需要说明的是，中集在2004年没有利息资本化现象。
表5 中集集团财务费用相关情况(单位：万元)
2004年1季度 2004年2季度 2004年3季度
主营业务收入 397,541 712,046 746,609
净利润 18,470 74,927 84,802
财务费用(利润表) 1,572 1,364 2,109
财务费用(现金流量表) 1,572 1,918 1,555
2003-12-31 2004-3-31 2004-6-30 2004-9-30
短期借款 50,800 173,370 254,677 238,552
一年内到期的长期负债 3,400 3,400 3,400 3,400
长期借款 42,208 44,008 66,473 66,773
合计 96,408 220,778 324,550 308,725
需要指出的是，中集集团季报和半年报在编制现金流量表时财务费用的口径并不一致，后者是按照企业制度规定添列的，前者却并非如此，这使得报表的使用者在进行季度间的比较时遭遇困难。
表7中我们用现金流量表中的财务费用数作为利息支出数，以每季度银行借款的期初数和期末数的平均值来估计其平均借款额，并以此来估计中集银行借款的借款利率。表中2季度的利息支出数系以半年报数据减去1季度数据而得。
表7 中集借款利率估算(单位：万元)
2004年1季度 2004年2季度 2004年3季度
利息支出 1,572 1,918 1,555
利息收入
期初借款 96,408 220,778 324,550
期末借款 220,778 324,550 308,725
平均借款 158,593 272,664 316,638
估计贷款年利率 3.96% 2.81% 1.96%
根据估计结果，中集的借款利率逐季下降，究竟是何原因使然呢？此外，从表6中可以看到，2004年上半年中集的利息支出大于利润表财务费用数，这意味着1季度的利息支出可能更大，即借款利率可能更高，也就说明利率下降得更大。
五、预提费用变化与经营不同步？
中集集团的预提费用多与其生产相关，按理说其金额应与经营额同步变化，然而事实并非如此。
表8 中集集团预提费用内容(单位：万元)
2004年6月30日
保修金 38,336
集装箱运费 7,648
特许权使用费 3,201
水电费 2,456
销售佣金 3,696
已完工商品房的工程成本 377
集装箱检验费 1,541
银行借款利息 139
售后服务费 591
加工费 1,066
租金 323
其他 10,077
合计 70,702
图2：中集集团预提费用
单位：万元
不知道为什么2004年1季度收入增长不多，预提费用却大幅增长，而到了2季度收入大幅增长而预提费用又增长不多。
此外，中集集团对销售的集装箱提取保修金，保修金是预提费用中非常重要的一部分，然而令人奇怪的是2004年上半年中集集团提取的保修金居然没有支付分文。
表9 中集集团2004年上半年保修金 金额（美元）
2004年1月1日余额 43,343,030.90
加：本期计提 10,473,280.62
减：本期转回 7,517,177.00
本期支付 0.00
2004年6月30日余额 46,299,134.52
其实从2002年开始，中集集团就没有再支付过保修金，难道中集的集装箱其质量真的达到了在保修内不发生任何保修事项的地步了么？
六、少数股东为何受冷落？
与合并报表中利润总额和净利润的大幅度增长相比，少数股东损益增长无几。
表10 少数股东与股东收益率比较(单位：万元)
2003年上半年 2004年上半年 2003年1-9月 2004年1-9月 2003年7-9月 2004年7-9月
少数股东权益 57,789 74,205 55,831 74,042 55,831 74,042
少数股东损益 5,322 5,617 7,764 8,513 2,442 2,896
净资产收益率 9.21% 7.57% 13.91% 11.50% 4.37% 3.91%
股东权益 319,027 599,441 342,676 684,364 342,676 684,364
净利润 33,520 93,397 57,073 178,199 23,553 84,802
净资产收益率 10.51% 15.58% 16.66% 26.04% 6.87% 12.39%
2004年，中集集团利润大幅增长，股东的净资产收益率同比明显提高，而少数股东的净资产收益率却同比下降了不少。此外，按现行合并会计报表规定，企业在合并报表时应将集团内部各企业间的进行的内部交易进行抵消，抵消内部交易会减少一部分利润(内部交易形成的存货中未实现的利润)，而减少的这部分利润现行规定并未规定由股东和少数股东按持股比例分担，也就是说按现行合并报表规定编制的报表少数股东损益还有可能高估。在这种情况下，中集集团少数股东收益率与公司整体收益率的背道而驰就更加耐人寻味。
首先，我们此前已经分析过中集2004年业绩增长的主要原因是集装箱价格的上涨，因此经营集装箱业务的子公司即使没有扩大生产规模，少数股东损益也应比2003年上半年增长不少。此外，我们发现，与集装箱行业相比，2004年中集集团在其它行业的经营业绩丝毫不逊色，因此基本可排除行业因素的影响。
备注：中集集团2003年半年报和2004年半年报对业务分部的披露口径稍有不同，此表按2004年口径对2003年数字进行了调整。另外，2003年上半年中毛利数实为主营业务利润，考虑到中集所从事的行业中并无缴纳消费税的行业，主营业务税金及附加金额很小，因此基本可以忽略此因素。
我们对中集集团的少数股东情况进行了整理，具体情况如下。
从上表来看，中集集团的少数股东权益在各个行业内均有分布，中集未曾在财务报告内披露哪个行业经营遭到特别的困难而业绩不佳。此外，新纳入合并报表范围内的子公司最完于2003年8月成立，因此2004年应均无开办费一次性计入费用的事情发生，可以排除开办费对公司经营业绩的影响。
仅根据中集财务报告上的内容实在无法理解少数股东为何不能获得好的收益，但如果中集真的虚增利润，这个问题就非常好理解了——谁愿意在有少数股东权益或少数股东权益较多的地方造假让别人得利呢？
七、报表自相矛盾为哪般？
我们在中集的财务报表中发现了一些自相矛盾的地方。除去前面提到的财务费用口径不一致，还可以举出下面的例子。
1、 2004年上半年现金流量表补充资料中长期待摊费用摊销3365万元，而前3季度累计额却只有1099万元。
2、 2004年1季度现金流量表中合并范围变化对现金的影响金额为零，这应该意味着1季度合并范围没有变化，然而存货按资产负债表增加了103010万元，而按现金流量表补充资料只增加了90620万元。
更奇怪的是，中集在国际会计准则下编制的财务报表和在国内会计准则下编制的报表有诸多差异，尤其是收入方面的差异。
表13 不同会计准则下中集集团2004年上半年的收入情况(单位：千元[s5])
国内会计准则 国际会计准则 差额收入
11,084,771 11,050,471 34,300
其中：集装箱 9,998,993 10,311,531 -312,538
半挂车 694,989 681,607 13,382
其它 401,688 57,333 344,355
合计 11,095,670 11,050,471 45,199
我们认为不同会计准则确认收入的条件可以不同，但总收入差别不大而明细项目有较大的差别，实在难以用收入确认条件不同来解释。
注：本文对中集集团业绩的分析以2004年上半年为主。这是因为与季报相比，半年报提供了更多的信息，而且中集集团的澄清公告也主要针对上半年的情况。
另外，针对文章对中集集团经营业绩是否真实的质疑，中集集团正面进行了回应，同时公司还邀请了十余家机构投资者的代表进行了沟通，与会的证券分析师、基金经理和投资者纷纷发表意见，充分肯定了公司过去业绩的真实性和未来业务良好发展前景。对于中集集团从保护中小投资者利益角度出发作出回应，分析师和基金经理们表示理解和支持。
中集集团强调，公司集装箱的销售价格和成本是完全真实和正常的。
质疑文章认为，中集集团集装箱的价格高于竞争对手和钢材成本低于市场水平是异常的，并分别用标准箱(TEU)和海关统计的计量单位“个”为单位计算集装箱单价，通过比较两者去分析中集集团集装箱的销售价格是否合理，进而质疑其集装箱的价格和成本是否真实。
对此，来自华夏证券研究所等分析师及基金经理一致认为，从2004年中集集团主营业务集装箱制造的相关上下游行业增长情况看，如钢铁、造船和航运等都处于非常景气的阶段，集装箱价格大幅度上涨来自于全球航运市场的强劲需求以及钢铁价格上涨的成本推动，这是业内众所周知的。对同一行业内按订单生产的两家公司之间的产品价格和盈利差异进行比较，必须考虑其行业地位差异以及订单周期、材料采购周期的差异。
董事会秘书于玉群认为，这正说明中集集团在行业内具备了领先地位和竞争优势，中集能把集装箱的生意做好，并不代表这个行业内每一个竞争者都会表现好：首先，2004年上半年中集集团准确把握住了市场趋势，采取了正确的经营策略，接获订单价格大大高于竞争对手。其次，与竞争对手相比，中集集团高端产品的比重较大，平均价格自然较高。第三，由于中集集团集装箱生产经营的规模效应和灵活的原材料采购策略，钢材的成本水平远低于市场价格水平；最后，海关统计的计量单位是“个”，既包括20呎也包括40呎以及其他尺寸的集装箱，实际上这两种口径计算的集装箱单价不具有可比性。
就财务费用、保修金和少数股东问题，公司指出质疑文章提出的问题似乎令人困惑，但实际上容易给出简单而合理解释。
首先，质疑文章以季度银行借款的期初数和期末数(时点数)来估算一个期间的平均借款额及借款利率，进而估算财务费用(时期数)。南方证券研究所的分析师认为，这种方法没有考虑到借款的期限结构问题，是难以客观反映企业真实情况的。董事会秘书于玉群解释说：中集于2003年末的增发A股，对于2004年上半年财务费用降低具有较大的帮助；另外，中集的企业规模以及国际化经营能力，使中集能够不断争取到更低利率的贷款，同时中集集团的短期借款能够做到“随借随还”，具备了适时应变的结构调整能力，所以较强的资金管理能力也使财务费用得到良好控制。
其次，“文章”还指出保修金提而无用。公司方面认为这并不异常。客户因产品质量等问题而索赔的风险始终存在，而且是按批量发生的，一旦发生，可能面临的风险是很大的。出于稳健原则，公司必须提取保修金。
第三，关于少数股东权益增幅明显落后于利润总额问题。分析师指出这一现象并非中集集团独有。一些公司在具备了较强业务经营管理能力时，引进少数股东，通过承包经营的方式形成合作伙伴关系。承包经营的特点就是承包方承担更大的风险，同时也可能获得相应的收益增长。少数股东则承担较小风险，获得相对稳定的固定收益。
中集同时认为，质疑文章附文质疑中集管理层激励机制，暗示中集集团管理层有业绩作假动机是非常可笑的。公司认为，董事会对公司管理层激励机制是合理和有效的。目前和今后，核心高级管理人员更多把公司长远发展和业务做大作为人生的追求目标。自90年代初以来，中集集团管理团队是非常稳定的，不存在寻求短期利益的基础。
中集董秘于玉群特别强调，中集的管理层对证券市场很关注，针对质疑文章形成了一致意见：出于保护投资者尤其是中小投资者利益的目的，有必要发表声明，避免投资者被误导，尽到上市公司的责任。于玉群说，大部分中小投资者不具备专业分析的条件，缺乏辨别能力，主要通过报刊和网络了解上市公司，所以财经媒体和网络对中小投资者的影响是广泛的，正因为如此，财经媒体必须负起责任。