送股，拆股和回购 - Roger谭
一．送股和拆股
Fama,Jensen 和 Roll的开拓性研究发现：
拆股后的当月中股东财富没有很大变化；然而，
拆股同时增加股息的公司拆股后的当月股东财富有所增加；
股息减少的拆股公司其股东财富有所减少。
这些观点与拆股被市场理解为股息增加的观点相符。
Grinblatt, Masulis和Titman考察了拆股宣布日和除权日的股东受益情况。他们着重研究了一种公司情况。就是在拆股宣布日前后3天无任何情况宣告，且以前3年中未曾宣布支付任何现金股息的公司。对这125家“纯”拆股公司，他们发现了很重要的统计数据：宣布拆股的收益率为3.44%。他们认为宣布拆股是公司预期未来收益良好的信号。但就这一结果尚未有很合适的解释。
格林伯勒特，马萨利斯和体特曼肯定了Foster和Vickrey及Woolridge对股息研究的结果。宣布股息的影响很大。其中原因之一可能是发现留存收益的减少额正好是股息额。至于拆股时，股息除权日和前一天的股息收益为正的原因，似乎至今尚无法解答。
有人说拆股是因为普通股有“最优”股价范围。将证券移入这个范围的作用据说是使市场更“广”更“深”地交易该证券。这样证券的流动性增大。
Copeland的报告中的观点与上述情况相反，市场流动性在拆股后降低。理由是：
交易量比拆股前相应下降；
经纪人收入（交易成本的最大组成部分）相应提高；
买入卖出差价对卖出价的比值增大。
将这些综合考虑，结论是拆股后流动性降低。
Barker在研究中说明了4年多送股和拆股对普通股所有权的影响。
拆股使股票所有权增加最多，增幅30%;
送股为17%；
为提供拆股或红利股的公司或行业，股票所有权仅增加5%。
另外，所有权增加的程度随送股和拆股的增多而增大。这一点说明不论对公司总值的影响如何，有效地采用送股和拆股可降低股票的交易成本，使股东总数增加并在更广范围内交易。
也许这种所有权的变化就是送股和拆股的原因之一。
二．股票回购
与股息相比，公司购回自己的股票更具有税收方面的优势。因为现金股息要交纳收入所得税；而股东就回购缴纳的是较低的资本收益税。回购有提高股价的作用。
公司可用两种途径购回自己的股票：
l 在公开市场上在一定期间内逐步地购回股票；
l 通过招标方式购回股票。
Dann报告中说及，122家公司的143项现金招标中，招标上提供的平均现金为招标前公司股权总值的20%。
马萨利斯，Dann和Vermaelen研究了宣告招标对公司股票市价的影响。股票回购不仅仅是现金股息的一种替代方法，购回招标与（至少）5个独立的，但并非两两完全无关的假设条件有关：
1． 公司未来先进收益的信号假设。股东可能认为它是好的，也可能认为它是坏的。
2．杠杆假设。如果用发行债券方式，而不是直接支付现金，来购回股票，则公司的杠杆比率将增加。如果发生如Modigliani-Miller指出的杠杆收益，股东将受益。
3．股息避税假设。股票回购的招标如果“基本上不等于股息支付”(按美国《内部收益法》第302条规定)，或如果现金支出“很不成比例”，以致于个人股东已售出其20%以上所持股票，则其收益将按资本收益而非股息收入征税。这些规定很少有违犯，结果，与较大股息之初相比，公司更有动力购回股票。
4．债券占用假设。如果回购意外地减少了公司资产基础，则债券持有人因担保减少而收益减少。当然，债券凭证的作用有防备这种占用的作用。这一假设的直接验证是看一下回购宣布日的债券价格变化。
5．股东间财富分配。投标股东和未投标股东在差别限制和/或差别成本时就有财富分配问题。即使投标价格大大高于招标前股价，一些股东仍选择不投标。
着重考察一下普通股，债券和优先股的价格波动影响就能更多地了解这些假设前提。马萨利斯，Dann和Vermaelen得出的结论多少有相同之处：
l 平均投标价格Pr大约比宣告前价格Po高23%；
l 宣告后购回平均价格Pa≦Pr;
l Pa比Po高大约15%；
l 平均到期后价格Pe仅比Pa低3%，且高于Po。
这说明招标行为好像已经增加了公司股权的价值。
很不幸，宣告前后的股价差额比未能衡量出招标活动的信息作用。我们必须看到更深一层。
假设：
ΔW为招标引起的股东财富效应。
Po为宣告购回前价格；
No为宣告前流通在公司外的股票股数。
招标创造的收益率ΔW/(PoNo)里头有两部分：第一部分为未投标股东的未经投标百分比加权的收益率；第二部分为投标股东的经过投标百分比加权的收益率。
Vermaelen发现平均财富效应增长ΔW/(PoNo)为15.7%，其中仅有10.7%的招标有财富下降情况。
事实证明，尽管不能排斥杠杆作用(通过举债融资来回购)或者股息税收避免效用，但似乎支持购回招标的最主要原因是市场上对公司未来收益的有利信息的反应。
Roger C. Tan, Roger Tan, TanRoger, rctan3, 谭聪