据媒体最新报道,全国城镇化工作会议或将于今年3月份两会前后召开。去年12月31日在各大部委工作年会结束后,财政部悄然联合发改委、央行、银监会发布了《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》,这两件事情的先后发生,引起了我们的关注。考虑去年11月份银监会对基建信托进行严控,以及近期华夏银行理财产品事件的升级,我们分析,中国政府或正在酝酿结构性收紧财政赤字和地方项目。这一点区别于市场对“积极财政”的理解。去年下半年的“稳增长”导致地方政府陆续出台万亿刺激方案,导致债务负担日趋恶化。

　　考虑近两年新增基建信托3200亿、城投债9000亿,再假定平台贷款余额不变,则目前地方债务可能增长20%至12万亿。

　　降低实体融资成本将引发通胀

　　过去两年的深度萧条已让大部分市场价格出清,唯一的问题还是房地产,房价上涨和债务危机将令中国当前的经济复苏持续不了多久。如果整顿地方债务和清理理财产品再次同步推进,那么2013年上半年地方项目必然再次面临融资瓶颈,所以高层反复表示要降低实体融资成本。经过两年发展大多数理财产品都已有高息集资嫌疑,相比城投债和票据不具备成本优势,且一旦再次爆发违约风险后果不堪设想。未来如果央行采取降息缓解融资难,那么会发生两件事:

　　1)除非信贷井喷,否则多数项目会被赶入债券市场,巨大的融资压力会倒逼债市上半年继续调整,在这个逻辑上,目前股市上涨也反映了对股债轮动的预期。2)降息会再次降低房地产融资成本、推高房价,考虑目前的商品价格多数处于底部,因此房价上涨带动商品价格上涨最后传导到消费终端CPI,会比较快实现。这意味着,我们再次从通缩周期过渡到了通胀周期。

　　新型城镇化不完全是走老路

　　我们之前说的土地改革,仅是新型城镇化的第一步,未来财政赤字调结构(对地方项目收缩、对民生保障扩张)是第二步。按照今年的财政预算,考虑结转3000亿资金保守估计新增的4000亿赤字主要投向:保障房缺口(我们测算约1000亿);水利建设和三农(500+2500亿);节能环保(300亿);营改增(1000-1500亿);教育(2000-2500亿)。总体偏紧意味着政府不仅要收缩项目还要开源节流,在财政转型背景下,未来推进城镇化及相关改革,就仍是中央和地方及利益集团的财权博弈。到此为止,我们对三中全会经济体制改革方案的理解已初现雏形。最后一步是如何解决房地产问题,不过这仍需要观察。