下调法定准备金率0.5个百分点犹如一声炮响，尽管还不好使用“货币政策完全转向”的词语，但是，货币政策已经侧身。下一步能侧转到什么程度？我们先看看宏观经济运行的表现。

　　从最新指标PMI看，官方和汇丰公布的数据均创两年以来最低，11月份分别为49%与47.7%，跌破荣枯分界线。再细看，汇丰产出指数（46.7%）、官方生产指数（50.9%）、官方新定单指数（47.8%）、官方新出口定单指数（45.6%）、官方原材料库存指数（46.7%）都处于两年以来最低水平，企业生产积极性快速萎缩，同时，企业产成品继续积压，产成品库存指数（53.1%）达到历史最高水平。如果以库存/生产比衡量经济中的“去库存压力”，那么，当前“去库存压力”（104%）已经高与过去一个经济周期的均值（84%），仅比金融危机高峰阶段（6个月平均为107%）略低一点。

　　PMI已经反映了实体经济下滑和外部冲击的真实状况。我们预计，各项标志经济增长的硬指标可能比预期下降得快了些。2012年最要紧的是投资和出口增速。国内房地产投资增速已经开始回落，估计明年一季度将下降至25%的水平，整个社会投资增速将下降至20%的水平。出口增速可能下降至零增长。

　　与实体经济下滑对应的是货币活跃度快速下降。目前经济中的超量货币肯定还存在。但是，不是说一有超量货币就引发通货膨胀。超量货币刺激通货膨胀有一个前提条件：货币加快活跃。如果经济萧条，货币活跃程度将急剧下降，即使超量货币也不会大幅度推升通货膨胀。如中国经济在2000年-01年的通货紧缩状态，再如日本的“流动性陷阱”。标志货币活跃程度的指标可看M1，10月末中国M1增速为8.4%，仅比金融危机激烈的2008年11月（6.8%）高一点，总体上处于历史周期中的较低水平，甚至比2000年-01年的通货紧缩阶段还要低。而且，经济活跃程度下降也将进一步使货币活跃度降温。

　　实体经济下滑和货币冷淡正在推动通货膨胀持续下降。经过两年的调控，中国以稳定物价总水平为首要任务的稳健货币政策取得了阶段性成功。在10月份CPI“破6”至5.5%后，我们预计今年11月份CPI“破5”为4.3%，12月份CPI“破4”为3.8%，2012年全年为3.4%。从最近观察的价格指标看，大宗商品期货价格持续回落，国内PPI加快下降，我们测算的2012年PPI翘尾因素为-0.8%，对国内通货膨胀继续产生下拉作用。

　　而且，国际经济衰退风险集聚，已经冲击了中国出口。以希腊和意大利为代表的主权债务危机在明年2月-4月将迎来偿债高峰，国际主权债务问题已经长期化，同时，欧洲银行债券在2012年也面临约7000亿欧元的到期续融资问题，一波接一波的偿债和续融资高峰将继续重压金融市场，拖累实体经济发展。我们预计今年四季度欧洲将重新陷入衰退，欧洲央行再次下调利率的可能性正在加大。

　　货币政策的本质是权变，即相机抉择。在动荡不定和原本就没有走出衰退的国际经济冲击中再次回调是很正常的事情。为避免2008年年底至2009年年初“大V字”的出现，货币政策需要在数量工具和价格工具上进行“微组合”。首先，适量增加信贷投放规模，信贷投放比企业债券发行来得快，2012年新增信贷宜扩展至约8万亿水平。其二，在明年上半年RRR还需择机下调1个百分点，与外汇占款下降和公开市场资金量减少形成对冲，同时RRR下调也能保障信贷投放的配套资金，也能使货币市场利率向低于债券利率的正常水平回归。其三，在明年上半年调降基准利率0.25至0.5个百分点。目前与投资、经济增长、通货膨胀趋势相宜的基准利率水平有所偏高。其四，企业债券发行的闸门可以大开，以顺势促进直接融资市场的扩展。此外，积极财政支出政策和结构性减税政策可与“货币政策微组合拳”相配合。