一、清末股灾：压死骆驼的最后一根稻草

股票是西方的舶来品，但对近代国人而言却绝不陌生。早在十九世纪六十年代，洋行股票即在开埠未久的上海面世。之后，随着洋务新政的次第铺开，轮船招商局、开平矿务局等近代知名企业相继发行股票，其股价也随着企业经营状况的不断发展而扶摇直上，如最初乏人问津的轮船招商局股票，其由银价100两升至260两的高位，其间不过十余年。

股票的不断升值无疑是个赚钱的良机，嗅觉敏锐的商人们也很快看到了这点。1882年后，从钱庄、商号流出的大量资金陆续卷入了这场炒卖股票的狂欢，但好景不长的是，这种击鼓传花的资本游戏最终因过度的投机而骤然顿挫。如《申报》所言，当时“买卖股份之旺，几于举国若狂”，而“不及一年，情弊显露，股票万千直如废纸。”危机来临之时，此前被热炒的矿业股票迅速暴跌，就连信誉良好的轮船招商局、开平矿务局股票也被连累，其股价一跌再跌，元气大伤。

在1883年10月的这场风潮中，很多从钱庄、商号流出的投机资金一夜蒸发，成为无法收回的坏账、呆账。作为其中的一个恶果，一些承做股票抵押或者直接参与股票投机的钱庄、票号纷纷倒闭，此起彼伏的挤兑风潮中，就连当年显赫一时的“红顶商人”胡雪岩也栽了大跟头，从此一蹶不振。

时间总是最好的遗忘剂，记吃不记打也似乎是人之本性。二十多年后，一场新的金融风暴在上海突然爆发，这次埋葬的不仅仅是钱庄票号，而是原本就摇摇欲坠的大清帝国。事件的缘由，还得从当时最朝阳的产业——汽车工业说起。1900年后，美国汽车产量大增，由此带动了橡胶市场的迅猛发展，而国际资本投注的东南亚橡胶公司，大约有三分之一在上海发行。仅1910年6月，一个月间就有30家橡胶公司在上海挂牌募资，募集的资金量更是高达1350万两白银。此时的上海，俨然成为全球橡胶资本市场的一大中心。

橡胶公司股票受到热捧并不奇怪。据测算，当时每磅橡胶的开采成本为1.6先令，市场价却在12先令，其中的价差和利润高得惊人。但值得注意的是，在各路资本蜂拥而入的同时，其背后也难免泥沙俱下，一些在东南亚圈地的橡胶公司甚至连树苗都还没种下去，股票价格已经一涨再涨，风险也就一步步不断累积。

其中，有个名叫麦边的英国人开设了一家名为兰格志的橡胶公司，其通过在各大报纸上大登广告而声名鹊起，一时成为资本市场的宠儿。在当时的热潮下，真实经营状况并不光鲜的兰格志公司，其股票面值从最初的100两涨至1000两，随后又突破至1300两，最高时甚至冲到了1675两。在兰格志的带动下，其他橡胶公司的股价也都纷纷飙升，上海的很多钱庄、票号也都在无比诱人的财富效应下相继卷入这场疯狂的炒作，直到泡沫被最终刺破。

资本市场向来云谲波诡，翻云覆雨只在等闲之间。正当多数人还在做着股价继续高涨的美梦时，作为橡胶最大消费国的美国在1910年6月突然宣布紧缩政策，国际橡胶价格随之大幅跳水。消息传出后，伦敦股市上原本最热门的橡胶股一泻千里，其中兰格志公司的股价在一个月内由最高点1675两跌至105两，惨烈如斯。

资本市场上的投机就像是击鼓传花，谁接到最后一棒谁倒霉。在伦敦股市崩盘后，橡胶股票的重仓户，那些高位接盘的中国商家无疑成了最大的输家。当然，如果只是一般老百姓用闲钱炒股倒也就罢了，但上海的很多钱庄因为介入太深而被深度套牢，根本无法脱身。当年7月，号称上海“八大钱庄”的正元、谦余、兆康三家钱庄先后倒闭，另五家（森元、元丰、会大、协丰、晋大）也随后被拖下水。风潮闹到最后，号称“钱庄的钱庄”的源丰润、义善源两大票号也全部崩盘，上海资本市场哀鸿遍野，一片狼藉。

在这次的股灾中，一个名叫施典章的人开始浮出水面，此人乃是川汉铁路公司驻上海的“总收支”，职责是对公司将来用于修路的350万两集资款进行投资管理，目的是在铁路开工前获得适当的收益。但事以愿违的是，倒闭的正元、兆康和谦余三家钱庄，其主要资金正是来自川汉铁路公司的这笔巨款。覆巢之下无完卵，川汉铁路公司于本次风潮中亏空近300万两，而盛宣怀出任邮传部尚书并推行铁路“国有化”政策时，其拒绝为川汉铁路公司的亏空买单，由此引发四川保路运动，进而成为清王朝最终覆亡的导火索。

二、“信交风潮”：党国元老也炒股

说来有趣，尽管清末就已出现股灾，但国人自办股票交易所却是民国后的事。1917年1月，由孙中山领衔，虞洽卿、张静江、戴季陶等8人附议，上海证券物品交易所的申请正式提交北京政府（黎元洪任总统、段祺瑞任总理时期）。不巧的是，当年7月张勋突然发动复辟，政局混乱之下，孙中山南下“护法”，交易所筹办工作只得暂时停顿了下来。

直到1918年6月，国内首家证券交易所——北京证券交易所率先开业。得此消息后，更早提出申请的虞洽卿等人也坐不住了。在一番争吵与磨难后，上海证券物品交易所于1920年2月1日举行创立大会。会上，股东代表选举了理事17人、监察3人，其中虞洽卿被选举为理事长，党国元老张静江被选为候补理事，蒋介石的同乡兼同志周骏彦被选为监察人。5个月后，上海证券物品交易所正式开业。自此，中国证券市场进入了有组织的证券交易所时代。

上海证券物品交易所本身是股份公司的形式，其中共有股东572户、股票10万股。由于事属首创，加上一战期间中国出口贸易大发利市，很多海上商人都发了大财，国内外资本一时云聚上海滩，各行业的商业巨子看到搞交易所来钱既多又快，于是各行各业都来搞交易所。到1921年10月，上海各类交易所竟达140余家，如时人描述，“报纸广告栏中，几日间有一交易所出现，十日间必有一信托公司发生。”从业务上看，各交易所与信托公司也是包罗万象，除股票外，棉纱、麻布、煤油、火柴、木材、烟酒、沙土、水泥，什么都交易，市场一片兴旺，很多人都发了横财。

交易越多，投机越大。在最初两年中，上海证券市场的泡沫大得惊人。以上海证券物品交易所本所股票为例，其由最初的30元涨到80元，1920年底升至120元；1921年初又被抬到160元，年底竟到了200元。两年不到的时间，竟然翻了近7倍，其中的投机与泡沫，毋庸智者而知之。

世上万物，盛极而衰、物极必反，交易所数量越来越多，质量参差不齐，风险也就逐步扩大。在此情况下，一些先知先觉的资本玩家觉得其中风险太大而开始收回资金，“信交风潮”由此爆发。到1921年11月，上海共38家交易所歇业；12月后，每天至少有一家交易所歇业。泡沫破裂后，一度空前繁荣的信用交易市场变成了一地鸡毛，投机失败者比比皆是，所谓“昨日陶朱、今日乞丐”，纸上财富，最终不过是一场空。

在市场信用坍塌后，证券交易空气日坏，即使是开办最早、规模最大的上海证券物品交易所也不能幸免，而前者正是张静江、蒋介石等人押宝坐庄的对象。据参与其事的陈果夫说，上海证券物品交易所的经营情况本来不错，从开业到后来倒闭，营业额有数万万元，但因为某些人过度的投机甚至违规炒作本所股票，最终使得交易所停止交割并导致长时间停业，股票几乎成为废纸。

上海证券物品交易所的停业事件和张静江、蒋介石、戴季陶等人组织的“协进社”有很大关系，因为“协进社”拥有本所股票3万股，当股价炒至120元后，一部分交易所创办者开始撤资，而张静江等人却以为他们有实力，仍继续大做本所股票买卖。1921年底，本所股票涨到每股200多元，现货与期货的差价越来越大，张静江等人非但未足额缴纳交易保证金，反而强迫常务理事郭外峰、闻兰亭等收受空头支票，这时发生买方资金不足违约而停止交割，最终让多头集团崩盘破产。

在这场风潮中，张静江也不要什么名誉了，蒋介石同乡、交易所监察人周骏彦因套利失败欠债20万元，后来到处被人逼债而两度跳入黄浦江，多头集团的操盘手洪善强更惨，最后被逼得自尽身亡。闹到最后，虞洽卿等上海巨商不得不提出方案，将上海证券物品交易所与上海全球货币物券交易所合并，同时引进外国资本及洋员管理，这才渡过难关。

炒股失败后，蒋介石等人决定前往广东跟随孙中山继续革命。离开上海前，他们找到原交易所理事长虞洽卿要求给予资助（或因他们仍持有原所股票而要求解决办法）。后者听后很是恼怒，说蒋介石等人搞垮了交易所，现在还要捣乱，开始不肯给钱。直到青帮头目黄金荣介入后，双方经过谈判，虞洽卿答应以6万元了结，但必须在离开上海那天才付款（怕他们拿了钱再捣乱）。由此，张静江、蒋介石等人鼓捣交易所的这笔烂账就此一笔勾销。

三、投机与贪婪：“疯狂股市”背后的病因

早在1910年时，梁启超就曾撰文指出，中国的股份公司之所以不能发达，其原因有四：一是法规很少，即使有也不遵守，“有法而不行等于无法，中国是无法之国”；二是法律状态不定，股份公司的股东们不能行确实之监督权；三是股份公司外缺少相配套的机关；四是股份公司内缺乏规范化管理人才。

梁启超所说大体属于机制方面的问题，“华人不善效颦，徒慕公司之名，不考公司之实”。换言之，国人只是觉得股份公司的名义好听就冲进股市，至于公司的实际基本面通常不予考虑。梁启超认为，中国的股份公司及其股市问题出在缺乏信托责任，所谓“信托”，乃“多数之有限公司互相联合，而以其全权委托少数之人为众所信用者。”至于为何会缺乏信托责任，梁启超遗憾的表示，当时的中国不知法制为何物，即使清末已经有了公司法，但律文鲁莽灭裂，难以实行。民国以后，即使北洋及南京政府为规范证券市场而出台了相关法律，但效果很差甚至根本就没施行。

梁启超将股市泡沫称之为“气泡”，谓其“张至极大时，即将散之时”，这一论断可谓一语中的。事实上，股市泡沫的形成，除了机制上的原因外，股民无知的投机也是促成因素之一。如1883年的那次股灾，《申报》当时即评论说，“今华人之购股票者，则不问该公司之美恶及可以获利与否，但有一公司新创、纠集股份，则无论如何，竞往附股。”其大意是，买股票的人根本不管公司是干什么的，也不管公司业绩的好坏，甚至买入股票后能不能赚钱，只要有新公司创立，就一窝蜂的前去认购，气魄之大，形同土豪。

1910年的“橡胶风潮”就更是如此。当时有家名为Kota Bahroe橡胶置业的公司在上海发行新股，孰料申购前一天半夜就有很多人来排队，等到第二天，原定的股票申购指标在一个小时内即全部告罄，股民们的热情可想而知。对于这种现象，一些媒体也批评说，很多人连什么是橡胶都不知道，却照样大炒特炒，而且“投出多年的积蓄尚且不以为足，进而变卖家人的衣装、首饰等物，竞相购买橡胶股票”，其奋身入市可谓趋之若鹜，几近疯癫，浑然不顾这些“橡胶股”的风险——橡胶园在几千里外的南洋，而股票更是万里之遥的伦敦所发行，两样东西都是看不见、摸不着的。

最吊诡的是，股灾每隔个一二十年总要重演一次，而股民们也是前赴后继，旧的去了一茬，新的又来一茬。原因无他，股市上巨大的财富效应让人眼红心热，而追根溯源的话，还是人性的贪婪驱动使然。在股市的上升期，股民们买股赚了钱，但多数人往往不知道满足，反而想赚得更多而不断追加投资，股市在不断走向疯狂的同时，股民们的风险意识反而减弱，即使用九头牛去拉，也拉不动这些头脑发胀的人群。到最后，股市突然崩盘，很多股民被套牢甚至血本无归，其本意是想多赚点钱，结果却纷纷走上天台思考人生。

对多数人而言，赚钱是永远都不会嫌多的，但股市很大程度上是一个超级大赌场，牛市的时候它是财富的放大器，一旦牛市结束，股市也就成为可怕的绞肉机。在这里，人性的贪婪、恐惧与丑陋也被成倍的放大。以历史的眼光看，股市中的各种概念炒作、暴富神话、投机与骗局，这些都是形成股灾的要件，百年前如此，现在同样如此。

古希腊哲学家赫拉克利特曾说，“人不能两次踏入同一条河流”，不过对很多股民来说却并非如此，很多人往往多次踏进同一条臭水沟。之所以如此，还是人性永远是贪婪的，而面对人性这一固有的弱点时，整个社会要做的应是合理引导而不该鼓励短期暴富，要从加强监管、建立健康的投资环境着手，否则，中国股市将永远走不出圈钱与投机场的怪圈。