我国上市公司国有股流通问题之我见
熊义杰
（西安理工大学工商管理学院 710048）
我国证券市场发展已有近20年的历史，在上市公司中，大部分属国有企业，其股份构成中，约占70％以上为不流通的国有股和国有法人股。今天，新发行的公司仍在延续这种状况，使得不流通的国有股和国有法人股不断增加。大部分股份不流通，不是资本市场运作的规律所在，使大部分国有资产沉淀和流失。1999年9月，中共中央第十五届四中全会《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》指出，要提高直接融资比重，并适当提高上市公司公众流通股的比重；要选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股；要完善股票发行、上市制度，进一步推动证券市场健康发展。因此，选择国有股减持与流通方案是急需探讨的重要课题。
一．国有股上市流通的条件分析
国有股上市流通的条件包括市场条件、制度条件和经济条件。
（一） 国有股上市流通的市场条件。
国有股流通的基本环境条件是要有一个健全、成熟的证券交易市场。自上海、深圳先后建立证券交易所以来，我国的证券市场已初具规模，如各类证券的发行有了相当的发展；政府有关部门出台了一系列有关证券管理的法规；建立了证券市场管理体系等。
（二） 国有股上市流通的制度条件。
制度条件有三个：一是要有统一的强有力的管理机构和管理制度；二是要有完善而规范的国有股运作的操作机构制度；三是要有健全的监督机构和监督制度。三者职权明确，分工合作，构成一个完整的制度体系。根据国家有关法律规定，国有资产管理部门是国有股权的政府专职管理机构，依法履行国有股权的管理职能。国有股转让与上市运作的具体操作机构，是受国有资产管理部门委托的控股公司、投资公司、企业集团母公司、经济实体性总公司以及一些特定的部门和单位。而监督机构则包括各级国有资产管理部门、国家证券主管机关和审计机关。
（三） 国有股上市流通的经济条件。
不是所有的国有股都可以转让和上市的。为保证国民经济的命脉掌握在国家手中，充分发挥国有经济在国民经济中的主导作用，应当保证国家在关系国计民生的重要行业和国民经济主导产业中的控股地位，这就需要科学地确定国家在不同行业中的最低持股比例。
二．国有股上市流通的问题分析
在成熟、规范的证券市场中，上市公司的股份应该是全部流通的。用发展的眼光来看，实现上市公司国有股权全部流通是推进我国证券发行与交易市场化的必然选择，也是国有股权市场化的终极目标。随着中国经济与世界经济一体化进程的加快，我国证券市场将逐渐规范、成熟和完善，特别是加入WTO以后，证券市场将有计划、有步骤地对外国投资者开放，客观上要求证券发行与交易规则与国际接轨。因此，应遵循市场化的原则，彻底解决国有股的上市流通问题，使分割的市场走向统一。但是，目前还存在许多问题需要分析、探讨。
（一）国有股流通必须有明确的法规进行规范。
我国证券市场发展已有近20年的历史，应该逐步走向规范化和法制化轨道。国有股流通的比例、价格、方式、步骤，以及哪些企业的国有股和国有法人股可以流通，新发行上市的公司是否还有必要设国有股及国有法人股、要否流通等，首先要有一部明确的法律规定，由法规来规范国有股流通。
国有股流通的比例应坚持一个原则：最低持股比例部分不应上市交易，基准持股比例部分可在法人之间转让，超过基准比例部分的国有法人股的流通可以完全放开。最低持股比例、基准持股比例的高低可因公司的具体情况而定。对一些关系国计民生的基础产业、主导产业、垄断性产业、具有规模经济特征的企业、公益性、政策性亏损的企业、涉及国家安全的行业、提供重要公共产品和服务的行业以及支柱产业和高科技产业等比例可高一些，政府宜进行控股或接管；对一般的竞争性行业、加工业等比例可以定得低一些。
按国际一般水准，主要控股股东平均只要以30%左右的股份比例便可支配其它70%的股份，达到相对控股目的。而目前我国上市公司中，国有股比例为62%左右，至少可再降32个百分点。为了保证国有资本的控制力，实现国有股权的多元化目标和国家宏观经济目标，对一些特殊行业和企业，政府应持有相当一部分股权，由政府来配置这部分国有资本以保证国家的控股能力，其它如商业行业、纺织等轻工行业、旅游酒店等服务业，国家是没有必要相对控股的，甚至可以完全放弃股份，连同被减持部分的国有股一起，让它进入二级市场，由市场来配置这部分国有资本。
（二）国有股的出售价格。
由于国有股目前尚未流通，没有市场认可的价格作为参考标准。国有股的原始持有成本相对流通股是相当低的，一般是1—2元每股，而二级市场股东的持股成本要高于国有股几倍甚至十几倍、几十倍。若出售价以流通股市场价为标准，自然是不合理的，由于没有照顾公众股东利益而必然遭到市场的否定；除亏损的公司外，以低于每股净资产值的价格出售国有股也不现实，没能照顾国家利益。
以每股净资产值为标准确定国有股配售价格是可行的。从国家角度看，按每股净资产值出售国有股已实现了国有资产的增值和套现；从获售者（公众股东、机构投资者或特殊基金）角度来看，由于每股净资产值与流通股二级市场价之间有巨大的价差利益空间，也是可以接受的。这一定价标准可实现国家、公众和市场的三赢局面。
（三）国有股流通的方式。
上市公司的情况千差万别，用同一方式解决所有问题是不现实的，应根据上市公司的行业特征和不同的股本结构、不同的资产质量、不同的财务状况分别采取不同的国有股流通方式。此外，国有股流通的艰巨性、长期性也决定了应当根据不同具体情况，采用多种方式包括制度创新进行证券市场国有股权市场化改革，只有这样才能充分调动各方面的资源，尽可能地分散市场风险和投资风险，才能对国有资产的保值增值和证券市场的稳定创造条件。
（四）国有股流通的步骤。
国有股的流通是一个分期分批的过程。目前，已上市的国有企业中有国家股和国有法人股约2000多亿股，市值约3万多亿元，约等于现在沪深两市总市值的2至3倍，且由于国有股出售价与流通股目前二级市场价差距很大，若马上使之全部流通，其对二级市场的冲击是可想而知的，不利于证券市场的稳定发展。此外，国有股上市流通涉及到社会各阶层的利益，关系到众多投资者的利益，处理不当还有可能影响社会稳定。因此，国有股权市场化要充分考虑市场需求和承受能力，采取审慎、现实的态度，实事求是地设计操作方案，遵循分步实施的原则，先试点、后推广、分期分批解决国有股上市流通问题，在保持市场稳定的前提下循序渐进、统筹兼顾、稳妥推进。
（五）新发行上市的公司是否还设国有股及国有法人股、要否流通。
大可不必再产生新的非流通国有股和国有法人股。除少数国家必须控股或企业自身需要控股的企业，可以设置永久不流通的国有股，其余上市公司新股上市时，基准持股比例以上的国有法人股应同社会股一起上市，避免新增不流通的法人股。否则，在老的上市公司解决国有股流通问题的同时，新上市的公司又在不断增加大量不流通的国有股。
三．关于国有股流通方案
目前，关于国有股流通的设想方案很多，在这里仅就设立国有股投资基金和国有股折股流通谈点看法。
（一）关于设立国有股投资基金方案
设立国有股投资基金主要目的是要解决国有股上市流通中的平稳性问题，并且将国有股的运作主体由政府部门转变到市场化运作的基金管理公司。这类似于“蓄水池”原理，即通过设立专门的投资基金先将尚未流通的国有股购买过来，然后根据未来市场状况逐步、平稳地上市流通或作为股权投资而长期性持有。一旦国有股出售给国有股投资基金公司或其它机构投资者，其性质就不再是“国有股”，日后这些机构投资者持有的这部分非流通股份可以完全按照市场供求状况选择持有或变现出售，不再受到政府部门的干预。
国有股投资基金由专业证券机构独立或共同发起，向社会公众或机构投资者（含保险公司、养老基金、社会保障基金及其它企业法人等）公开发行基金单位设立基金，并进行专业化管理。国有资产管理部门把国有股按照一定的价格出售给基金公司，基金公司作为战略投资者持有该部分股份，在持有一段时间后，可分若干年分批上市流通，以达到稳定增值的目的。国有股投资基金宜建立成开放式基金，基金的存续期可以在10年以上。并且，随着国有股出售的增加，以及基金的赢利增加，该基金的规模可以不断扩张，甚至达到数百亿的规模，能够较大程度上满足国有股出售变现对资金的需求。
国有股投资基金的投资范围仅限于上市公司的国有股，以及少量的流通股和国债。具体主要是以下三个方面：（1）新发行上市公司的国有股配售；（2）上市公司配股时国有股的配售；（3）已上市公司的国有股减持。国有股投资基金除了长期性持有上市公司出售的国有股以外，还可以通过以下方式变现股权，以增加资产的流动性和收益性：即根据二级市场状况，逐渐将所获配的国有股出售给社会公众股东，变成流通股；或将股权进行大宗拍卖或协议转让给其它战略投资者。
国有股投资基金的设立，应该主要发挥好如下作用：
第一，促使大宗国有股权的运作主体从政府部门转换到以市场为导向的基金管理公司。基金公司以市场化的方式更加有效地管理运作这些非流通股份，这是国有股运作模式上的重大变化。例如，香港盈富基金就是代替香港特区政府专门运作大宗股权的成功典范，既避免了特区政府政策对股市的干预，又缓冲了短时大宗股权变现对市场的巨大冲击。
第二，维护各相关主体的利益。通过国有股投资基金，国有股份的出售价格可以按照市场化的定价机制来确定，使之更接近于企业的真实价值。通过国有股投资基金，国家、公众股东、基金受益人可以形成三赢的局面。
第三，完善新股发行方式，促进市场发展。国有股投资基金设立后，在新股发行中，国有股通过出售给该基金而变现，间接进入市场流通。在这种方式下，各类股份的流动性得以统一，作到同股同权。此外，还避免了新的非流通股继续增加，防止“老问题”的进一步扩大。
第四，减轻市场对国有股流通的恐惧心理。国有股出售并上市流通后，市场上可流通股份的供给短时突然增加，对市场和投资者心理会产生较大压力。国有股投资基金作为机构投资者进行规模认购和专业运作出售的国有股份，从而将短时集中的国有股变现供给转化为长期的均匀股份供给，将长期均衡的社会公众投资需求转化为规模化的大宗现时需求。
第五，加快国有股出售变现的进程。以目前的市场承受力计算，需要相当长的一段时间方可解决国有股出售变现问题。这显然不能适应国有经济战略调整的要求。国有股投资基金持有的国有股尽管可以分批分阶段进行抛售，但是在企业发展良好的情况下可以不抛售该部分股票，而长期持有，从而将对市场的影响降到最低程度，因此基金就发挥了市场稳定器的作用。由于有较好的未来收益预期，国有股投资基金每年可以募集数百亿元资金，大大加快了国有股出售变现的进程。
(二)国有股折股流通方案
国有股折股流通方案，其核心思想是将不能流通的国有股以一定比例折成较少的可以流通的股份。这一思路的优点是简单、直接，如果付诸实施，就可能在尽可能短的时间内比较彻底地解决非流通股的流通问题，使我国上市公司股份结构与国际证券市场完全接轨。但是，这一方案的顺利实现目前尚需解决一些问题。
1．折股流通作法是否合理合法 折股流通方案遇到的第一个问题就是观念、意识，乃至法律上的障碍。这种思路很可能既得不到公众的理解，又会遭到国有股东的反对。从国有股东的角度看，很多人可能会提出，不是同股同权吗？为什么国有股要大打折扣才可实现与公众股的同价同市？这不是明显违背《公司法》及公平原则吗？从公众的角度看，这种方式虽然体现了折股让利的基本原则，但它只是针对目前公众股股东的，而不是全体公民都有同等机会获得折让利益，很多人思想上可能会想不通。在这里必须明确，虽然我们说“同股应同权"，但现实情况是，国有股没有流通，不能与公众股同价同市。这就使“同权"大打折扣，因为流通权也是一种权。既然国有股不能流通是历史遗留的，它要想获得流通权，就不得不付出一定代价。从这个意义上说，较多的国有股折成较少的流通股是合理的。另一方面，国有股折股的实质是让利于民，国有的本意是全民所有，在这个过程中全民的利益并没有损失。至于公民在获得国有股折让利益上是否具有同等机会，我们可以借鉴香港盈富基金的经验来解决，即将折股后的股份集中起来，以此为基础向社会（全体公民）发行基金单位。
2．由哪个机构代表国有股权主体负责国有股折股流通的运作 现实情况是，国有股权代表主体复杂而分散。国有股实际是政府系统所拥有的股权，而政府是一个庞大的系统，在纵向上有中央及地方各级，在横向上有各部委、厅局等。让复杂而分散的国有股代表同时介入折股流通过程，将使流通过程受错综复杂的局部利益（而不是整体利益）羁绊，无法彻底、迅速地进行，也不可能在这个过程中实现产业结构的优化调整。与此相关的一个问题是，在国有股折成流通股后如果流通，所得资金应该归谁支配。由于各部委、各级政府都对上市公司进行过投入，所以都可能提出资金支配权的要求。如果事前不对资金分配做出安排，各部委及各级政府就可能对国有股折股流通采取不同的态度，折股过程可能就会遭遇很大阻力。这一问题的妥善解决，可成立一个相对独立的专门机构负责国有股折股流通工作。为了推动国有股折股的顺利实施，我们可以把国有股权从复杂而分散的国有股代表主体手上集中起来，交给一个新成立的国有股权管理中心。该中心作为国有股权的唯一代表，参与国有股折股方案的实施，并负责折股后可流通股权的营运管理。该中心直接对中央政府或全国人大负责。国有股折股流通或发行基金单位所得的资金绝大部分应划归中央政府，剩余部分由该中心管理，必要时可用来买入某些上市公司的股票。对仍保留较大比例股份的上市公司，管理中心可以股东身份参与公司的决策与管理等
3．折股的比例如何确定 从理论上讲，确定折股比例必须先知道国有股和公众股的价值。比如某公司国有股的价值是3元，流通股的价值是9元，那么折股比例就应该是3：1，即三股国有股折成一股流通股。问题是，如何确定国有股和公众股的价值。由于国有股未流通，不可能按市场价确定其投资价值，而公众股有市价，如按每股净资产确定其价值也明显不妥。如果按净资产为国有股定价，用市场价或其平均值为公众股定价，公众股市场价格的变化可能使投资者没办法就此方案的实施前景形成一个明确的预期（这对于折股的成功至关重要），并且可能出现操纵公众股市价的行为，由此导致的过高的折股比例，政府也难以接受。笔者认为，折股比例要体现还利于民的原则，并提高其可预期性。因为，只有遵循这一原则，折股方案才能受到投资者的欢迎。另一方面，确定折股比例的方法要公开，这样有利于公众投资者形成稳定的预期，能够预先估计折股比例，也才能避免投机者为改变折股比例而操纵股票或利用公众投资者的恐慌心理大压股价从中获利的行为。具体在确定折股比例时，应以一段时间内（譬如半年）流通股平均每股价格除以每股净资产作为基础，由政府部门公布一个“基准"折股比例，具体到每一家上市公司的折股比例，可以根据上市公司所处行业的性质（如成长性）等稍微上调或下调，微调幅度不超过一定比例（譬如10％）。
4．如何避免国有股折股流通对二级市场造成压力 目前国有股所占的比例较大（约占总股本的62％），即使在折股后，国有股折成的可流通股的总量及其所占份额也较大。如果把这些股票一下子推向市场，实现流通，肯定会给股市带来难以承受的压力。那么，如何分期分批实现这些股票的流通，在股票流通之前，谁来管理这些可随时流通的股权，就成为十分关键的问题。必须指出的是，谁来管理这些股权，谁就会成为市场上的“超级庄主”，完全可以左右市场的走向，其一举一动都会对市场产生重大影响。所以，必须找到一种办法或者机制，使股权管理机构的行为不对证券市场造成大的压力。为此，国有股折成流通股后可以用发行基金单位的方式分期分批流通。具体方法是，以中心持有的可流通股为基础，分期分批发行基金单位，建立一个专门基金，发行所筹资金归国库所有；投资者可以要求中心赎回基金单位，但不能直接从中心赎回现金，如果投资者想收回现金，可有两种方法，既可以在交易所抛售基金单位，也可以先从中心赎回股票，然后再在股市上抛售套现。换句话说，该项基金的投资者可以在基金单位与股票之间作出选择，却不能从中心收回现金。这样，每发行一批基金单位，就相当于一部分国有股变现了。由于投资者赎回基金单位并在市场上抛售相应股票只是个人行为，不会对股市造成太大压力。如果整个折股方案设计得好，投资者就不会成批赎回基金单位，成批抛售股票，那就更不会对股市造成压力。
5．国有股折股需要与国有经济战略调整、产业结构优化如何结合 国有股折股方案的主要目的是实现国有股的流通与减持，但它不是唯一的目的。我们需要找到一种方法，使国有股折股流通既能够促进资源的优化配置，提高国民经济的运行效率，又能够促进上市公司治理结构和运行机制的完善，提高公司的业绩。为此，国有股折股流通应该与控股权的转移结合起来，促进公司治理结构和管理绩效的改善。国有股折股后流通时，应该也允许原有法人股东或企业外的其他机构投资者购买，对于处在竞争性领域的上市公司，应该鼓励其获得第一优势地位。这对于改善公司法人治理结构，对于改善上市公司的管理绩效，都具有重要的意义。好的业绩是支撑市场的最坚实的基础，这一点对于保证国有股折股流通的实现相当重要。