“资金面怎么还是有些紧？”春节临近，银行资金交易员吃惊地发现，即便央行连续进行巨量逆回购操作投放资金，资金利率仍不同程度上行，1月26日，除隔夜与1周Shibor之外，其他品种全线上涨。
当日，央行公开市场进行3600亿元28天期逆回购操作、800亿元7天期逆回购操作。周二的4400亿逆回购操作再创近3年最大单日投放，此前单日投放量高点为4500亿元（2013年2月5日）。
就在上周，央行通过各种工具累计实现净投放13075亿元。包括逆回购、国库现金定存、MLF、SLO等。
若剔除包括非银存款不缴纳准备金的影响，华创债券屈庆团队认为，央行目前通过MLF+SLF方式所提供的资金规模甚至超过了一次降准。
这巨量逆回购的红包雨背后，体现了央妈怎样的春节流动性管控策略？
为什么市场预期中的降准“爽约”了？
为什么连续投放流动性，资本面依然承压？
市场似乎有些抓狂。看，上证综指刷新13个月新低；离岸人民币再次上演“过山车”。但是莫慌——元宵节过后，流动性紧张程度或会缓解……市场不妨拭目以待。
“央行处于两难状态，继续降准降息，汇率压力大。但流动性紧张客观存在，不得不以公开市场工具予以对冲。”26日，一位银行资金交易员说。
很显然，“连续投放流动性，旨在缓解市场资金面。”民生证券研究院固定收益组负责人李奇霖如此评论央行再创近3年最大单日投放的4400亿逆回购；其逻辑是，外汇占款连续下降（本月流失约6000-8000亿），企业所得税+财政存款上缴约4000亿，春节M0扰动约1万亿，上半月信贷投放1.7万亿难以缓解资金面承压，因此，央行继续加码短期流动性。
此外，李奇霖认为，央行宽松政策微调，降准概率下降。汇率贬值掣肘货币宽松，央行选择先稳汇率，同时采取逆回购、SLO、MLF等工具对冲的方式稳定短端利率，短期流动性的续期或收回使央行获得信贷投放主动性。信贷投放额度过快进一步制约放水，短期采取降准等大规模宽松政策的概率降低。“短期信用扩张难以持续，资金面波动较大，流动性管理为上。”
然而，现实很骨感。26日，不只是市场资金利率不“买账”——2周、1月、3月、6月、9月Shibor等品种均在上涨；资本市场与货币市场亦不待见。
诸如，26日人民币对美元中间价报6.5548, 较前一交易日高开9个基点，再现“三连升”；今年来涨幅0.94%；不过，当日离岸人民币上演“过山车”，最低触及6.6203水平；之后，快速回升至6.61附近。
当天，上证指数最低触及2743.84点，创1月7日来最大跌幅，刷新自2014年12月以来的低位。
若在以往，投放巨量流动性利好股市。这次昨不灵了呢？
仅仅只是季节性因素吗？“现在整体环境变了，资金避险心态更严重。”上述资金交易员认为。
也有观点称，4400亿逆回购只是常规操作，年年如此，只是今年量比较大，可能以此对冲降准。在平安证券固定收益部执行总经理石磊看来，央行在公开市场的操作只是应对节日现金投放需求；3月前资金面整体偏紧——其正向利率走廊上沿靠拢；但元宵节过后，季节性因素就不会太明显。
中信建投宏观债券郑凌怡认为，近期资金面紧张的原因在于：超额准备金率超预期降低和外汇占款的减少。“除了超额备付的超预期降低之外，机构的行为也放大了紧张的程度。张助理在会上也有提及，某些机构对流动性的前瞻性和整体性考虑不够。”
也许可以从上周五下午流出的央行行长助理张晓慧在商业银行座谈会上之讲话中看出些端倪。
按照张晓慧的话说，补充流动性的工具选择，不轻易实施降准。她提及，从央行的角度，非常关注保持银行体系流动性总量的合理充裕，也承诺加强预调微调，提前对春节前后的流动性安排做整体布局，来满足金融机构流动性需求。在谈到补充流动性的时候，虽然央行工具箱里有很多工具可以使用，但商业银行最青睐的还是存款准备金的下调。也听说很多大行的董事长在高层面前讲央行应该降准。
“我们承认降准确实是一个比较有效的补充流动性的工具，但是请大家注意到，降准释放的流动性，以及货币政策信号，往往是较强的。” 张晓慧在座谈会上表示。
如此，对照一下会发现，央妈的“红包雨”与流动性座谈会的导向一脉相承。
也因此，“节前降准概率显著下降，银行节前备付高峰接近尾声，信贷投放节奏受到央行流动性座谈会的影响，应该大幅放缓。目前对流动性影响最大的因素应该是购汇和资本外流带来的基础货币投放下降。央行如果持续保持公开市场目前操作的力度，节前流动性冲击有望逐渐结束。” 招行高级分析师刘东亮说。
而在国泰君安首席经济学家林采宜看来，降准降息会强化人民币汇率贬值预期。若不降，股市跌；降的话，汇市或跌。总之，左右可能都是跌，但是，汇市跌的影响大于股市。
这或许是“巨量逆回购——红包雨背后，央妈说不出的痛。”事实也许如此：2016开年一周，央妈测试人民币贬值幅度，人民币对美元汇率一度“急贬”。但之后两周，决策层维稳汇率意图明显，如自1月18日开始，中间价一直设在6.55附近。暗合市场稳汇市预期。在此期间，官方亦不只一次表态，人民币不具备长期贬值的基础。真是这样吗？
不管怎样，“公开市场操作替代降准，希望稳定汇率预期；” 招商证券研究发展中心宏观研究主管谢亚轩认为，“这体现汇率稳定的重要性上升，也体现央行对金融市场反应的重视度上升。”