货币宽松不可逆,慎用降息多降准


   14年 6月19日笔者撰写过一篇短文<中国货币政策已经转向到实质性宽松>.认为央行将进一步降息和降准,但降准会更加慎重一点,14年下半年以来,央行不断加码货币宽松,逆回购、SLO、slf和MLF等工具轮番上阵,向市场注入流动性,近一个月更是价格数量工具轮番启用用,大有一发不可收拾的地步,大有与世界央行比赛谁在宽松道路上跑得更远更激进,就连央行官方媒体也连续发表文章,警示通缩风险建议降准降息,建议进一步放松货币。

      央行决定,2月5日开始下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。同时,加大对小微企业、三农以及重大水利工程建设的支持力度,对小微企业贷款占比达到定向降准标准的城商行、非县域农商行额外降准0.5个百分点,对中国农业发展银行额外降准4个百分点,共向市场释放7000余亿元资金。仅仅间隔20余天,央行再次启动定向降准,据报道央行多家中心支行收到通知,对当地符合条件的城商行和非县域农商行实施定向降准;目前,重庆、江苏、山东、浙江、北京等地央行中心支行已向当地金融机构下发文件,山东有26家符合定向降准考核标准,其中24家银行将执行16.5%的存款准备金率,即获得定向降准一个百分点,央行杭州中心支行自2月16日起,对浙江全省符合审慎经营要求且小微企业贷款达到规定标准的总共23家城市商业银行和非县城农村商业银行,再额外下调人民币存款准备金率0.5个百分点。另外对城商行定向宽松也一再延加码,自央行2月初宣布定向降准以来,目前获批定向降准的上市城商行共有五家(含在香港上市的银行),执行较低存款准备金率。除了已经公告的北京银行和盛京银行之外,还有南京银行、重庆银行和徽商银行获批定向降准。
   如此密集的降低存款准备金率,向市场注入基础货币历史罕见,显示央行货币宽松的力度逐渐加码,进入新的一轮宽松时代。
   继2月5日降准以后,央行再次决定进一步降息, 金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.35%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.5%。其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。 此外,今起金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍。
   缘何降息,央行说得非常清楚,"近几个月以来,消费物价涨幅有所回落,"1月份CPI上涨0.8%,已经跌破1%,低于欧美国家设定的2%货币宽松标准,工业品价格降幅扩大,PPI环比下跌1.1%,同比下跌4.3%,已经是连续35个月下跌,通缩隐忧渐渐增强,"对实际利率水平形成推升作用"。"当前物价涨幅处于历史低位,为适当使用利率工具提供了空间。此次利率调整的重点就是要继续发挥好基准利率的引导作用,进一步巩固社会融资成本下行的成果,为经济结构调整和转型升级营造中性适度的货币金融环境。’
   既然货币调整是为了"进一步巩固社会融资成本下行的成果,为经济结构调整和转型升级营造中性适度的货币金融环境.',那么经济数据就左右着货币政策的宽松空间,2015年2月中国制造业PMI为49.9%,比上月回升0.1个百分点,结束了连续4个月的下行走势,但继续低于临界点,表明我国制造业总体上保持收缩态势,宏观经济依然需要进一步货币宽松刺激,从分类指数看,生产指数为51.4%,比上月回落0.3个百分点,原材料库存指数为48.2%,比上月回升0.9个百分点,更说明经济活跃度不高,经济下行风险依然较大,  建筑业商务活动指数为56.5%,比上月回落0.4个百分点,虽然位于临界点以上,但下行明显,一方面与气候有关,也与投资下降有关,投资下降主要来自于民间投资严重不足,而投资不足主要是实际利率过高,导致收益率太低。汇丰综合采购经理人指数(PMI)因季节性因素调整后下降至49.7,略低于50.0的水平。屈宏斌认为:“制造业需求仍然薄弱,需要更积极的货币和财政宽松措施,以防止再次出现大幅增长放缓,”因此综合来看,中国经济下行风险没有解除,通缩隐忧没有解除,宽松货币应该加码。
   作为央行美联署也好欧洲央行也好,中国央行也好,就业最大化是货币政策的关注点,让愿意参加工作的人都能找到工作是理想状态,2月份中国制造业从业人员指数为47.8%,比上月下降0.1个百分点,继续位于临界点以下,表明制造业企业用工量减少,制造业处于紧缩态势,说明中国就业环境有恶化趋势,亟待货币政策提振实体经济,刺激实体经济扩张,优化就业环境。更为难堪的是不仅就业指数下降,春节消费增速也是创下新低,三驾马车消费意外哑火,加大经济调整压力。而下调利率能降低持有货币的收益,从而刺激消费,因此引导利率下行是当务之急。
  就后市货币政策而言,降息降准空间依然存在,但笔者认为降息空间不大,也应该少用,因为降息对居民来说不是很公平,因为中国金融市场长期处于负利率水平,降息只不过是居民利益让渡于实体经济,让国民为经济下滑卖单,而且降息将加剧人民币贬值趋势,今年人民币最热门话题就是即期汇率连续跌停,即使央行连续调高中间价,也不能阻止人民币下跌,2月28日央行意外下调中间价近100点,人民币汇率立即创出新低,逼近6.27元,预示央行已经放弃强势人民币的传统做法,今天人民币兑美元中间价调贬30基点报6.1543,人民币中间价已经连续三个交易日走低,并再度刷新近四个月低点。而人民币兑美元即期价开盘跟随中间价低开33基点报6.2763,再度刷新逾28个月新低,人民币跌停将导致外资不断流出,自去年11月以来,尽管外汇占款连续出现负值,去年12月、今年1月分别达到1183亿元、1082亿元人民币,而我国严重依赖外汇占款投放基础货币,人民币大跌可能加剧国内流动性危机,虽然名义利率下行,但在市场流动性逐渐丧失下,实际利率不仅难以下行反而有可能升高。
    而降息不可能对经济有太多好处,一个是中国金融业贷款端利率已经市场化,央行即使降低名义利率,在基础货币投放不增加下,不一定传导到实体经济,银行依靠强势地位,势必提高贷款成本转嫁成本,何况央行使用不对称降息和提高存款端浮动空间,银行资金成本难以下降不说,恐怕还的大幅度增加,银行不可能做亏本买卖,贷款利率也将水涨船高,其次降息会提高理财产品保险产品的吸引力,导致存款搬家,银行资金来源日益减少,放贷能力下降,导致资金一金难求。三是用工成本不断提高,有报道指出珠三角长三角用工成本已经逼近甚至超过台湾,而降息不可能降低用工成本,四是海外贸易壁垒不断强化,如果人民币不断贬值,只能激化欧美等国家的贸易保护,而美国一直认为人民币存在低估成分,容易导致金融摩擦。五是互联网金融多银行系资金的分流作用,导致银行资金不断抬高。这些都不是降息所能解决的。
 因此笔者认为央行应该尽量少用降息工具,虽然可以动用降息工具,但至少应该与降准等数量工具配套使用,降准的作用与降息相比,对经济刺激会更有利一些。虽然降准也会加大人民币贬值预期,导致人民币出现下跌,导致外资流出,但降准在于以乘数方式向市场注入大量廉价资金,能有效对冲资金外流导致国内流动性紧张,其次降准向银行释放了大量低成本资金,有利于降低银行负债成本,从而降低贷款资金成本,才有可能降低企业资金成本,而在国内央企国企地方政府利用自己的优势获取了大量低成本贷款,大量中小企业融资难问题难以解决,只要释放大量低成本资金,才可能产生溢出效应,在满足国企地方政府融资需求以后,资金才可能流向中小企业,才可能解决中小企业融资贵融资难问题。三是国内大型银行存款准备金率依然维持19%的高位,这是在人民币升值大环境下热钱不断涌入下的一种无奈之举,而目前人民币一改强势步入调整周期,热钱不断流出,继续维持极高准备金率已经没有必要,因此降准的空间已经打开。四是降准释放的资金成本与逆回购、SLO、SLF、MLF不可同日而语,降准资金利率是1.85%,今天逆回购中标利率是3.75%,其他操作利率是3.5%。
    市场普遍预期中国经济依然会下滑,央行刺激力度将加大,但在降息与降准之间,笔者认为更应该偏重于降准,释放更多低廉资金,才能惠及实体经济尤其是中小企业。否则只是降息,反而可能导致热钱流出加剧国内流动性危机,导致存款搬家让银行体系资金更加紧张,导致放贷能力进一步下降。。