2007-12-04《上海证券报》

    俗话说，麻雀虽小，五脏俱全。中石油回归发行更像一面“镜子”，映射出新股发行制度所存在的种种缺陷。

    笔者在此无意贬低中石油在国内行业中的龙头地位，以及在未来证券市场中的影响，仅仅只是因为中石油包含有全流通模式下发行、从H股市场回归A股，并且上市后引发了关于发行制度改革的讨论等因素，才将其作为案例分析而已。事实上，这并不是中石油的错，恰恰是现行新股发行制度埋下的祸根。

    目前新股发行中最易引起非议的两个环节，一个是新股发行价格的确定，另一个是网上公开发行，也就是资金申购制度。

    2005年1月1日，新股发行的询价制度开始施行。根据询价制的规定，询价对象如果未参与初步询价或者参与初步询价但未提交有效报价，将不得参与网下累计投标询价和网下配售。特别是关于“参与初步询价但未提交有效报价”这一点，客观上造成询价对象往往会报出高价，进而整体上提高了新股的发行价格。否则，询价对象将无缘网下配售的“利益蛋糕”。因为网下配售部分一般都不会少于新股发行总量的20%，当公开发行数量在4亿股以上（含4亿股）时，配售比例将超过20%（但不得超过本次发行总量的50%），这样的比例并不算小。由于网下发行是比例配售，只要能参与则意味着可以分享新股收益，特别是在大牛市的背景下更是如此。

    股改之后，原非流通股获得了流通权，随着限售股的解禁期满，这些股份将逐步进入可流通状态。由于原非流通股占据着三分之二以上的股份，如果此时还是实施市值配售制度，除去网下配售的部分，网上发行时上市公司的大股东无疑是最大的赢家；如果再考虑到规模日益庞大的机构投资者所持有的市值，中小投资者要想中签仍然难上加难。有鉴如此，“新老划断”后，推行了几年的新股发行市值配售政策已不再适应市场发展的需要，资金申购制度又重新回到市场。

    中石油的“低价发行”最终未能成行，其H股价格暴涨对A股发行价格形成挤压是一大诱因，但更主要的恐怕还在于国内询价机构被H股市场牵着“鼻子”走，从而丧失了A股发行的定价权。笔者以为，国内参与询价的机构在询价时没有独立性才是最致命的。事实上，中石油H股的股价目前已经低于A股的发行价，已呈现出“倒挂”的格局，更不要说与A股正股价格相提并论了。

    目前发行新股时招股意向书虽然不再有发行价格和筹资金额等内容，但发行人对于欲募集的资金金额至少会有一个“底线”。一旦发行规模确定后，也就基本上“确定”了新股发行价格的大致区间。也正是因为如此，发行人的融资预期几乎没有落空的（当然中国国航是其中的一个特例）。如按照中石油欲募集的资金数额与40亿股的发行规模，其发行价格只需9.44元即可达到要求。但询价机构的报价区间总体范围为人民币12.50元－25.20元，最终确定的发行价格区间为人民币15.00元－16.70元，大大高于“理论”上的发行价格。

    高价发行，然后高价挂牌并产生新股泡沫已是不争的事实。其中，一方面有市场投机盛行爆炒新股的因素在内，另一方面也与新股高价发行垫高了所有持股者的成本关系更大。显然，如何规范询价机构的行为，让新股的发行价格更趋合理成为迫切需要解决的问题。

    网上公开发行之所以导致投资者的诟病，主要在于奉行的是“资金为王”的游戏规则。资金申购制度使中小投资者难得分食新股的一杯羹，因为他们本身就处于弱势地位。并且，此种弱势有继续扩大的趋势。而大资金、大机构却将更多的新股筹码收入囊中，一旦遭遇行情不好，大资金、大机构却可以凭借筹码集中优势、资金优势导致新股非理性高开，继而大举沽售手中的新股，而中小投资者无疑成为其中的埋单者，遭受着套牢之苦。况且，资金申购制度还造就了市场上的一批“专业打新簇”，对二级市场造成了明显的“抽血效应”。

    资金申购制度弊端多多，原先的市值配售政策又不可行，新股到底应该怎样发行，确实考验着监管层的智慧。

    对于新股发行价格的确定以及如何网上发行新股，笔者有如下建议：

    首先，在发行价格上，管理层不妨规定新股发行市盈率的上限，最好以不超过15倍为准（每股收益应按发行前一年经会计师事务所审计的、扣除非经常性损益前后孰低的净利润除以发行后总股本计算，新股发行市盈率则按照每股收益测算）。这将大大降低询价机构询价时的盲目性与非理性，也将有利于降低新股的发行价格，避免询价机构随意报价的行为发生。

    其次，降低向参与累计投标询价的询价对象配售股票的比例，以不超过发行总量的15%为宜，以使更多的新股进行网上公开发行，提高网上中签率。规定获网下配售的机构不得参与网上发行，杜绝询价对象“脚踏两只船”两头受益的现象发生。当网下发行配售比例高于网上中签率时，启动回拔机制，至少要让两者持平。此举有利于抑制询价机构的利益冲动，更多的新股收益将向中小散户转移。

    最主要的问题还在于网上发行。建议改变当前资金申购的单一模式，借鉴香港市场“一人X手”的发行方法，另外重新启用市值配售政策，从而形成两者并存互补的局面，但此“市值配售”绝非彼“市值配售”。具体操作方法如下：新股发行时，每持有沪深市场股票市值10000元，投资者进行申购后可以获配一个号码，但一个有效帐户获配的号码最多不能超过10个，无论对于机构投资者、个人大户还是上市公司大股东都一视同仁。当类似中石油等大型企业发行新股时，保证每个参与申购的投资者或多或少都有份（如一人50股或100股），剩下的再通过摇号中签的方式决定。

    此方法无疑能提高散户的中签率，抑制新股泡沫的产生，也将使“专业打新簇”失去用武之地，但也有可能导致新股发行的失败。然而换个角度看，新股如果出现发行失败的状况，问题的症结不在于此发行方式，而是发行价格可能得不到市场的认同。反过来讲，又可以促使今后新股发行价格进一步走向合理。而且，在保荐机构（承销商）坐享新股发行收益的今天，对于其定价能力等方面也提出了新的挑战，对于参与询价的询价对象的报价能力也是一大考验，可谓一举数得。而且，新股发行价格的走低，发行人只有发行更多的新股才能满足其融资需求，无形中又可以提高散户的中签机会。

    特别说明：此为原文，报纸因篇幅所限有删节。

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