上海政法学院 周正义
摘要：本文就何以拯救中国沪深股市的问题作了简要的阐述，认为要想真正拯救中国的沪深股市，必须依赖于诚信、公平、法治和互利多赢的四大法宝。以市场自由而言，必须格守诚信和公平；以市场秩序而言，必须依靠法治；以市场发展的根本目的而言，必须实现互利多赢。惟有如此，中国的沪深股市才能真正得到拯救，才能长久地充满生机和活力，才能步入持续健康发展之路。而当务之急，则是毫不迟疑地依照诚信、公平、法治和互利多赢等法则的要求，改革现行的新股发行制度。
关键词：拯救 股市
当人们看到上市公司股权分置改革已接近完成的时候,截止2006年7月31日,“沪深两市股改公司(包括已实施股改方案,或已进入股改程序的上市公司)数量为1119家，占1348家应股改公司（包括中石化系列的5家公司）的83%，股改市值超过80%。其中深市的股改市值已接近90%。上证180指数样本股已有163家启动股改程序，占比90.55%”[①]。(但,股改的完成决不等同于股改的成功。如果股改不能重建资本市场的诚信和公平；不能促进资本市场的法治建设；不能推动资本市场的健康发展，并实现互利多赢。则本质上仍是失败的)；当人们看到拯救机构的股改行情，以2006年5月16日的天量（沪深两市日成交共891亿元）；2006年6月7日的暴跌（上证指数单日跌幅5.33%；深圳成指单日跌幅4.64%）；2006年7月5日的天价（该日因中国银行的上市，创下了沪市股改行情的新高，上证指数最高达1757.46点）；以及2006年7月26日至8月7日的9连阴（在此间的9个交易日里，深成指、深综指、上证50、上证180、沪深300等指数，连跌9天，收出了9连阴；而上证指数因中国石化和中国银行的因素，虽于8月2日和8月3日，收出两根十字星，但8月4日，和8月7日，依旧继续大幅下跌）等宣告终结的时候；当人们看到因股改发行的第一只权证即宝钢认购权证，从2006年5月19日的每份2.38元跌落到8月7日的每份0.44元，并将继续下跌更低（如果考虑到宝钢股份的战略投资价值，可能不会跌到0元）；以及同样因股改而发行的万科认沽权证从2005年12月6日的每份1.04元跌落到2006年8月7日的每份0.08元，并将下跌到每份0元的时候；当人们看到股改后首发新股的高溢价，相较股改之前有过之而无不及的时候（新股高溢价发行本质上是一些利益集团利用市场信息的不对称和非理性以及各种特权，恶意圈钱和寻租；如果认为股改后的高溢价发行是合理的，则股改全无必要。）；当人们看到股改后第一只首发新股中工国际上市首日被恶炒到每股50元，最大升幅达到576%的时候；当人们看到上市公司定向增发打着市场化发行、整体上市或资产注入等旗号，如潮水般涌来的时候。不禁要问，股改之后中国的沪深股市还有救吗？以什么才可以拯救中国的沪深股市呢？依笔者拙见，要想真正拯救中国的沪深股市，必须依赖于诚信、公平、法治和互利多赢的四大法宝。以市场自由而言，必须格守诚信和公平；以市场秩序而言，必须依靠法治；以市场发展的根本目的而言，必须实现互利多赢。惟有如此，中国的沪深股市才能真正得到拯救，才能长久地充满生机和活力，才能步入持续健康发展之路。而当务之急，则是毫不迟疑地依照诚信、公平、法治和互利多赢等法则的要求，改革现行的新股发行制度。现提出若干建议入下。
一、首次公开发行新股应以可转换优先股为主
依现今的新股发行制度，发行人首次公开发行的股票都是普通股，而且在发行后尽快上市交易，其弊病是显而易见的。一者利用“信息不对称”、“非理性”以及“种种特权”，高溢价发行新股，发行人可以圈到更多的钱，而保荐人和承销商以及其他发行中介机构则可以获得更高的佣金或服务费等收益；一者使一级市场的投资者风险很少，而获利很多，从而滋生和培育了专门的新股申购大军，并极大的助长二级市场对新股的恶炒。这对广大中小投资者而言，是大不公平的。因此，在上市公司真正实现全流通之前，为了避免恶意圈钱，恶炒新股，以及无风险或低风险申购新股套利。发行人首次公开发行新股时，应当由发行清一色的普通股改为发行可转换优先股为主。而普通股则仅在股价不易被超纵的大盘股发行时，仍可选用。
发行可转换优先股，一般应按面值或略高于面值（仅限于包含发行费用）的价格发行；其转股期限不少于3年；其转股比例则参照同期主板市场或者中小企业板市场的平均市净率，由发行人和承销商协商确定。其在转为普通股之前可在场外经由做市商进行转让。这是合乎投资者利益，体现诚信公平法则的要求，能够实现互利多赢的制度创新。 限于篇幅，这里不作详细的阐述。
二、保荐人和承销商应当分离
依照证券法的有关规定，保荐人和承销商在新股发行活动中是有不同的定位的。保荐人应当依照证券法有关保荐的规定，以及证监会《保荐人尽职调查工作准则》的规定，履行保荐义务，承担保荐责任；而承销商则应依据证券法有关证券承销的规定，以及承销合同的约定，履行承销义务并承担其应承担的责任。然而，实践中，保荐人和主承销商往往同一，这就必然使保荐人制度形同虚设，不过成为主承销商多收佣金的借口而已。因此，应当将保荐人和承销商分离，即作为发行人发行证券的保荐人，不能同时担任所发行证券的承销商。这样可以使保荐人和承销商互为监督，为证券发行的诚信和公平提供更多的保障。
三、严格保荐人、承销商以及其他发行中介机构的责任
依现今的证券发行制度，保荐人、承销商以及其他发行中介机构等应当承担责任的情形，仅限于发行人发行证券不符合法定条件或者法定程序； 发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失，而保荐人、承销的证券公司，又不能证明自己没有过错；保荐人出具有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的保荐书，或者不履行其他法定职责；证券服务机构未勤勉尽责，所制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏等。这其实只是诚信原则的最低要求。其相对于具有一定公信力，享有政府确认的特许经营权的专业机构而言，明显是权利与义务不相对称的。因此，必须严格保荐人、承销商以及其他发行中介机构的责任，使其能真正自觉维护发行市场的诚信和公平，而不是相反。比如，凡投资者或者传媒对发行人、上市公司所披露的信息资料，提出质疑，足以引起股价波动的，保荐人等必须毫不迟疑地作出解释和说明，并对其所作的解释和说明负责。凡发行人、上市公司的实际盈利明显低于其盈利预测的；保荐人、承销商等必须返还所收取的佣金或报酬；凡以资产或股权作价认购上市公司增发新股的，保荐人、评估机构等必须担保该资产或股权物有所值，具备适当的盈利能力。这样才能将保荐人、承销商以及其他发行中介机构等置于社会公众的监督之下，也才能使其在证券发行活动中，不敢懈怠自己的职责。
四、加强盈利预测的监管
凡发行新股，无论首发、增发或配股，理所当然地要进行盈利预测。其作为影响投资者作出投资决策的重要因素，对其加强监管，是必要的。可要求发行人、上市公司在作出盈利预测的同时，必须就实际盈利显著低于盈利预测时的救济手段，作出相应的安排。如定向转增股本，定向分红等。这样，就能够避免发行人、上市公司等随意地进行盈利预测，误导投资者的投资；也就可以在一定程度上避免新股发行价的虚高和恶意圈钱。
五、完善发起人股东减持承诺制度
股改之后首次公开发行新股的公司，在新股发行的时候，大股东都无一例外的作出了三年不减持的承诺。该种承诺，使得新股得以高溢价发行，并使恶炒新股易于得逞。其弊多而利少。因此，对新股发行时，大股东的减持承诺应加规范和引导。如可要求其就其承诺对股价以及公司治理可能造成的影响作出说明。
这里，应加强调的是，依照市场自由的原则，大股东作出各种减持承诺并无不可，但是如果利用“承诺”损害市场的诚信和公平，则为法律所不允。
六、严格规范以资产或者股权认购新股的行为
国有企业的整体上市，是实现政企分开的一个路径。可以预计，股改之后，国有企业的整体上市必然以增发、收购等方式蜂拥而至。对此，我们必须加以警惕，必须要着力防止一些利益集团打着整体上市的旗号，利用定向增发、关联收购等方式戕害市场的诚信和公平。其中，至关重要者，就是必须严格规范定向增发中，以资产或股权认购新股，以及关联收购的行为。如可规定，凡以资产或股权认购新股的，或者进行关联收购的，必须就相关资产的盈利能力提供必要的担保；必须就大股东的减持条件（如减持价格不得低于增发新股的价格）加以限定。这样，或可遏止新一轮的虚假包装、资产注水或掏空上市公司。
以上，本着诚信、公平、法治和互利多赢的法则，为了拯救中国的沪深股市，对新股发行制度的改革提出了一些简单的建议，其或许过于粗糙，但作为一家之言，或能收到抛砖引玉之功。
2006年8月8日于上海青浦佳乐苑
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[①]参见吴铭、周松林，8家公司第43批股改 深市股改市值已近90%，中证网，2006年7月31日