格雷厄姆和多德（以下简称“格雷厄姆”）是资本结构理论的开创者 ，也是传统理论的倡导者。早在1934年出版的《证券分析》中，他以当时的美国上市公司债务筹资实践和企业价值不变规律为背景，通过举例及后续的分析和论证探讨了企业价值与资本结构之间的关系，创建了以适度债务筹资为核心内容的资本结构理论。

　　能够反映格雷厄姆思想的是图1的两条曲线。先呈水平直线后呈快速递增的曲线ML/G 是股票市场收益率曲线，而呈下凹的曲线MD是股票资本回报率曲线 。综合这两条曲线可以看到：当企业选择适度的债务筹资时，会使得股票资本回报率大于股票市场收益率，从而能为股东创造财富 ；而当企业选择投机性的债务筹资时（以虚直线为界）会使得股票资本回报率小于股票市场收益率，从而损害股东的财富。

　　在我们看来，格雷厄姆对资本结构理论做出了开创性贡献：一是首次打开了企业价值评估的黑箱；二是解释了债务筹资利益的来源；三是为上市公司的债务筹资决策提供了可资参考的框架和理念。作为资本结构理论的开创者，他在资本结构与企业价值之间关系的分析和论证方面存在着市盈率调整时未考虑股票收益稳定性风险等一些缺陷。

　　背景

　　在1934年出版的着作《证券分析》中，格雷厄姆通过举例以及后续的分析和论证创建了资本结构理论。从该着作的内容来看，他创建该理论的两大背景分别是当时的美国上市公司债务筹资实践和业已存在的企业价值不变规律。

　　从当时的实践背景来看，在经历了1929年至1933年的大萧条之后，美国上市公司对债务筹资形成了广为接受的两派观点：“第一个认为发行债券对企业的财务状况而言是一个劣势因素，所以尽量减少长期债务应该成为企业不懈追求的目标；第二个认为如果企业无法通过出售股票筹得足够的资金，那么发行债券就是无可厚非的。”第一个观点的实践是，“另有许多有实力的公司通过发行额外的股票来清偿债务；”第二个观点的实践是，“比如铁路公司，它们通过发行债券来满足巨额的资金需求，使得长期债务和股本的比例失衡。”

　　从为股东创造财富的角度出发，格雷厄姆反对广为传播的两派观点及其实践，倡导上市公司应合理地进行债务筹资的观点。他说，“把债务的数量限定在一个合理的范围之内，从而保证无论发生什么情况，其安全性都不会有问题，这对公司和投资者都是有好处的。”从业已存在的理论背景来看，对上市公司筹资实践起指导作用的是企业价值不变规律。该规律认为：“单一股本证券的价值，总是等于可将它拆分而得的任何优先股和普通股价值的总和。”

　　格雷厄姆认为，企业价值不变规律只是在理论上正确，但不适用于指导上市公司债务筹资决策的实践。他说，“从理论上说这一点是完全正确的。但是从实践来看，它可能是完全错误的，因为将资本分散为高级证券（指对企业的收益和资产享有优先权的债券或优先股）和普通股两种存在形式，要比只有普通股一种形式更为有利。”

　　举例

　　针对当时美国上市公司债务筹资实践和企业价值不变规律，格雷厄姆在《证券分析》第40章首先提出的论点是：“一家公司的总资本在债券和普通股之间的划分状况，对于每股盈利能力的意义有着重要的影响。”他关于该论点的经典举例是：

　　“我们假定有三家工业公司A、B和C，每家公司的盈利能力（例如平均收益）都为＄100万。它们除了资本结构之外，其他方面全无二致。A公司的融资完全依靠10万股普通股的发行。B公司负担有＄500万的利息率为5%的未清偿债券，并发行了10万股普通股。C公司利息率5%的未清偿债券达到＄1000万，另有10万股普通股。

　　我们假设债券的价值相当于它们的平价 ，普通股的价值相当于每股收益的10倍（意指10倍的市盈率。在利润没有增长的隐含假定下，市盈率与股票市场收益率之间存在的是倒数关系。10倍的市盈率表示10%的股票市场收益率，小于10倍的市盈率表示大于10%的股票市场收益率，引者注）。则三家公司的价值如表1所示：

　　这些结果非常令人关注。具有完全相同盈利能力的公司，看起来在价值方面相差悬殊，唯一的原因是融资的安排不同。”

　　看法

　　上述举例的结论根本不同于企业价值不变规律，也是过于极端的，因为该举例没有考虑到企业债务筹资新增的财务风险对债券利息率和市盈率的影响。为了揭示当时广为接受的两派观点的极端认识错误，倡导适度债务筹资的理念，格雷厄姆对公司的资本结构与企业价值之间的关系提出了如下三点看法，修正了上述举例的极端结论，并进行了具体的分析和论证。

　　第一个看法是任意搭配的资本结构能够改变企业的总价值。他指出，“在计算三家公司的价值时，我们假设债券的价值是它的平价，而股票的价值是它的收益的10倍。这些假设站得住脚吗？让我们先考察一下B公司的情况。如果在我们所设想的图景中没有什么不利因素，债券很可能以高于＄100的价格出售，因为公司赚的钱相当于4倍。这种融资债务的存在通常也不会影响普通股以10倍于往年盈利能力的价格出售。”

　　针对A公司和B公司的股票均以相同的10倍市盈率估算股票市场价值的情况，他还利用敏感性分析方法，做过股票收益稳定性风险分析。他分析和论证的看法是：“B公司的价值要比A公司高＄250万或25%，唯一的原因是前者的资本结构中同时存在着债券和股票。”

　　第二个看法是提出最优资本结构的原则。他从资本市场的实际情况否定了企业价值不变规律，提出了对证券购买者和公司管理者都十分重要的最优资本结构原则：“对任何企业来说，最优的资本结构中应包括高级证券，其规模应以能够安全地发行及能够被当作投资品为准。”

　　为了论证最优资本结构原则的存在，他进而解释道，“所有资本来自普通股股东的贡献可能是一种过度保守的安排，因为与合理地借入部分资本相比，这种安排往往使得对股东而言，投入资本的回报较低。在大部分的私有企业中，也存在类似的情形，一个被认为有利可图和恰当的政策是，谨慎地利用一定量的银行贷款以满足季节性需要，而不是完全依赖自有资本来支持经营活动 。”

　　第三个看法是过高的资本结构是头重脚轻的。格雷厄姆指出，“为了更进一步发展这个资本结构理论，让我们检视一下C公司案例。现在？通过假设＄1000万的债券将以平价出售，而股票将以10倍于每股＄5的收益出售，我们为这家企业计算出了一个总计＄1500万的估价。但是有关债券价值的假设显然是错误的。2倍于利息费用的收益无以保证工业类债券的安全性，因此投资者以平价购买这种债券是不明智的。”

　　他还解释了C公司总价值低于B公司乃至C公司的原因。他说，“由于C公司债券的超大规模所导致的不安全性，它们很可能以低于平价的大幅折价出售…… 同样可能出现的问题是，过多债务的存在可能会妨碍股票以10倍于它的收益的价格出售，因为谨慎的投资者如果看到出现不利变化时C公司将面临的巨大财务风险，他们会对该公司的股票退避三舍。结果很可能并不像一开始所假设的那样，市场价值为＄1500万，C公司债券和股票的售价总额将低于＄1250万（B公司的估价），甚至可能低于＄1000万（A公司的估价）。”

　　最后对举例的三家公司的资本结构状况，他分别给予了定性，提升到上市公司债务筹资决策的理念：“我们将A公司的这种融资安排的特点形容为‘过度保守的’，C公司的融资安排可被称为‘投机性的’，而B公司的这种融资安排则可称为‘合适的’或‘适当的’。”

　　贡献

　　格雷厄姆对资本结构理论所做的开创性贡献是通过明确具体的初始条件和分析一系列的中间环节打开了企业价值评估的黑箱，以适度的债务筹资会提高股票资本回报率解释了债务筹资利益的来源，基于资本市场的实际情况否定了企业价值不变规律成立的前提条件，为上市公司的债务筹资决策提供了可资参考的分析框架和理念：

　　第一，明确了具体的初始条件。从举例来看，格雷厄姆假定三家工业公司的总资本、收益能力和经营风险都是既定的。其中的总资本和收益能力分别为＄1000万和＄1000万。换言之，三家工业公司的总资本收益率都是10%。

　　第二，以资本结构为自变量，分析了债务筹资新增的财务风险。在举例中，格雷厄姆明确提出，“一家公司的总资本在债券和普通股之间的划分状况”形成了资本结构，而“资本结构本身是由企业控制者自愿决定的”。也就是说，资本结构是企业债务筹资决策的自变量，财务风险、债券利息率和市盈率或股票市场收益率等为中间变量，而企业价值为目标变量。关于债务筹资新增的财务风险，在第一个看法中，他针对A公司和B公司的股票均以10倍市盈率估算股票市场价值的情况，利用敏感性分析方法，分析了当A公司的每股收益增减25%时，B公司的每股收益分别增减33%，即作为新增财务风险之一的股票收益稳定性风险提高了8个百分点。在后文的实证中，他还指出，C公司收益提高25%将意味着普通股每股收益增长50%，即股票收益稳定性风险提高了25个百分点。他还利用利息保障倍数这个指标，分析了作为新增财务风险之二的本金安全性风险。

　　第三，按照风险的大小上调了债券利息率和股票市场收益率。从资本结构与债券风险的分析结果来看，随着资本结构的提高，债券本金的安全性风险也相应地提高。因此在第三个看法中，格雷厄姆提出将C公司＄1000万的债券息票利率从5%上调到7%。他认为，经过如此调整，尽管利息保障倍数只有1.43倍，但由于给了足够的风险补偿费用 ，因而对债券投资者来说，“以平价购买C公司的债券却是可以接受的。”从资本结构与股票风险的分析结果来看，随着资本结构的提高，股票收益的稳定性风险和股票本金的安全性风险均相应地提高。关于按照风险的大小上调股票市场收益率，他虽然在前两个看法中认为A公司和B公司应保持10倍的相同市盈率，但在第三个看法中也曾提出“过多债务的存在可能会妨碍股票以10倍于它的收益的价格出售”。从这种意义上来说，图1的曲线ML/G基本上反映了他对股票市场收益率与资本结构之间变化关系的看法。

　　第四，以适度的债务筹资会提高股票资本回报率解释了债务筹资的利益来源。关于债务筹资的利益来源，格雷厄姆在第一个看法中分析和论证的看法是：“B公司的价值要比A公司高＄250万或25%，唯一的原因是前者的资本结构中同时存在着债券和股票。”这只是就现象进行了解释。他在第二个看法中提出的解释是：适度的债务筹资会使股票资本回报率高于完全股票筹资时的回报率 。这可以他的举例进行说明。对完全股票筹资的A公司来说，股票资本回报率等于前述的10%的总资本收益率。对B公司来说，股票资本和普通股收益分别为＄500万和＄75万则股票资本回报率为15% ，即＄75万的普通股收益除以＄500万的股票资本，高于A公司的10%。因此相对于A公司来说，具有50%债券筹资的B公司的股票资本回报率提高了5个百分点。

　　第五，基于资本市场的实际情况否定了企业价值不变规律成立的前提条件。在第二个看法中，格雷厄姆还从相反的角度分析和论证了企业价值不变规律成立的前提条件。他说，“A公司普通股显然包含了以B公司的债券和股票所代表的两种成份。A公司股票中的一部分说到底相当于B公司的债券，因此从理论上讲应该以相同的标准评判其价值，即5%。而A公司股票的其他部分仍可以按10%的标准进行估价。根据这种理论上的推断，A公司股票中两个部分的合并价值总额将达到1250万——按照8%的平均标准计算，与B公司债券和股票的加总额相同。”他基于资本市场的实际情况否定了企业价值不变规律的前提条件。他指出，“但是在实际当中，A公司股票这种＄1250万的价值通常不会实现。明显的原因是，普通股的购买者中几乎没有人能够认识到普通股中存在的债券成份；而且说白了，他们不需要这种债券成份，因此也不愿意专门为它多花钱。”

　　第六，为上市公司的债务筹资决策提供了可资参考的分析框架和理念。在上市公司成为主流的企业组织形式的时代，格雷厄姆通过举例以及后续的分析和论证，尤其是从理念的高度将A公司、B公司和C公司的筹资安排定性为过度保守的、合适的或适当的以及投机性的，为上市公司的筹资决策提供了可资参考的分析框架和理念，揭示了当时保守的和投机的这两种极端债务筹资的认识错误。

　　文/沈生宏 李致平