被过去和未来架“空”的美国经济：衰退将至？

　　虽然过去的已经过去，未来的尚未到来，但没有人能够真正的“活在当下”。颓废在过去的似水流年、停步于未来的车水马龙，市场不经意间就进入了过去和未来利空同袭所构建的“时间裂缝”，一刹那间，秒针近乎停摆，裂缝中的心理挣扎让无助的市场骤然窒息。于是，我们与后危机时代第一个黑色星期一不期而遇。2011年8月8日，美国道琼斯指数下跌5.55%，纳斯达克指数下跌6.9%，标准普尔指数下跌6.66%，全球市场哀鸿遍野，市场内外人心惶惶，美国经济、乃至全球经济“二次衰退”的阴霾挥之不去。

　　市场一恐慌，先哲就微笑。著名经济学家萨缪尔森曾经有过一句名言：“在过去五次衰退中，美国股市预测到了其中九次”。这句经受过历史检验的黑色幽默很直白地表明，对于美国经济周期而言，股市变化并非一个较好的“晴雨表”。实体经济和股票市场最大的区别就在于，参与者的知识结构、风险偏好和敏感程度大相径庭，股市的短期波动中充斥着情绪因素，而这一点并不会对实体经济产生明显的真实影响。

　　进一步看，不仅股市的短期趋势在预测经济周期变化方面表现不佳，其“单日波动”更不具有经济层面的先行意义。根据笔者的测算，1977年至今，美国标准普尔指数单日跌幅超过5%的交易日总计21个，分布在1987、1988、1989、1997、1998、2000、2008、2009和2012这9个年份；而根据NBER的官方判定，1977年至今美国经济总共经历了五个衰退周期，分别是1980年1月至7月、1981年7月至1982年11月、1990年7月至1991年3月、2001年3月至2001年11月、以及2007年12月至2009年6月。除了有12个单日跌幅超过5%的交易日处于次贷危机期间外，其余交易日都和经济衰退没有任何关系，即既不处于衰退期内，也不处于衰退期前。由此可见，就美国经济而言，单日股灾并不具有任何的“衰退前兆性”。

　　我们似乎可以由此推论，这一次6.66%跌幅的单日股灾也未必如市场担忧的那样，会成为美国经济复苏戛然而止、衰退悄然再至的导火索。但源自历史经验的这一条理由，显然还远远不够。我们需要对6.66%的成因有更独立和务实的认识。在笔者看来，对过去和未来过度担忧的碰撞直接造就了美国股市的本次悲剧，对过去的过度担忧源自第二季度、乃至整个上半年美国经济令人失望的羸弱表现，而对未来的过度担忧则源自标普调降美债评级的突然冲击。

　　一方面，源自过去的担忧并非不无道理，但也失之过度。值得担忧的是，美国经济上半年的表现的确差强人意，表现在：一是核心经济数据屡遭调降，经济复苏力度骤减，根据最新公布的数据，2011年第一季度和第二季度，美国经济增长率仅为0.4%和1.3%，明显低于2009年下半年重启复苏以来至今2.48%的平均增速，更远低于1947年以来3.3%的历史平均增速；二是核心增长引擎动力缺失，第一季度和第二季度，消费对经济增长的贡献渐次降至1.47和0.07个百分点，低于本轮复苏周期启动以来1.48个百分点的平均贡献，6月消费者支出下降0.2%，创近两年来的最大降幅，；三是核心关注指标渐趋恶化，2011年6月，美国失业率已经从4月的8.8%渐次上升至9.2%，7月失业率虽小幅降至9.1%，但裁员率单月环比上升60%。值得强调的是，市场现在对美国经济上半年的担忧也有些失之过度，根本原因在于，过去的已经过去，美国经济上半年的颓势并不包含太多实质性的“内生”因素和先行意义。

　　另一方面，源自未来的担忧同样有理可循，但又失之过度。值得担忧的是，虽然2012年底之前美国国债技术性违约的风险基本已经化解，但美国政府的财政巩固计划本身的可行性与可持续性尚令市场怀疑，且美国财政巩固必然产生的增长成本也令市场对美国的长期偿债能力心存忧虑。值得强调的是，对未来的担忧同样有些过度，美国债务可持续性问题并非新问题，其存续性依赖于美国经济长期的内生增长、美国于全球经济金融体系中的核心地位、以及外部对美国国债避险投资需求的长期维系，至少从未来几年来看，这种存续性都不会突然崩溃。对美国债务滚雪球游戏的未来担忧很大程度上是信心缺失的表现，而标普的评级调降行为无疑起到了推波助澜的关键作用。但从标普调降评级前犯下低级计算错误并匆忙修改调降核心理由的挑梁表演来看，其行为与其说是独立性的彰显，更像是缺乏约束的表现。在次贷危机过程中，国际评级机构的滞后反应遭人诟病，而现在的“过激反应”显然又是矫枉过正并缺乏监管的结果。由标普的调降行为而看空美国国债乃至美国经济的未来，未免有些失之偏颇。

　　两方面结合，美国股市的黑色星期一，是过去与未来共同架“空”后市场情绪失控的产物，与实体经济的周期变化并无必然关联。就美国经济何去何从这个关键问题，笔者认为，结合最新数据变化和美国经济结构，美国经济重回衰退的可能性远远小于市场从股市跳水中的直观感受，原因有五：

　　首先，美国经济上半年的羸弱表现实属情有可原。对实体经济而言，危机过程中出台的经济刺激计划就像是一针效力滞后的兴奋剂，倒“V”型的影响力时序结构直接引致了亢奋后的乏力。2011年第一季度和第二季度，政府支出对美国经济分别造成了1.23和0.23个百分点的增长拖累，而2009-2010年，政府支出对美国经济形成了平均0.14个百分点的增长贡献。如果刨去看得见的手对实体经济的雪中送炭与釜底抽薪，2011年第一季度和第二季度，美国经济内生增长1.63%和1.53%，虽然略低于危机后受损的潜在增长水平，但考虑到同期自然灾害、地缘政治动荡等突发因素的影响和后危机时代缓慢、渐进复苏的特质，这一增长水平尚属温和，离衰退尚有较大距离。

　　其次，美国就业形势的二度恶化被暂时遏制。2011年8月5日，美国劳工部公布的7月就业数据让市场松了一口气，7月非农就业人数增加11.7万人，高于市场预期的7.5万人，其中私营部门就业人数增加15.4万人。由此，7月美国失业率从上一个月的9.2%小幅降至9.1%，这0.1个百分点的增幅不仅意味着劳动力市场持续恶化的势头得以初步缓解，更深层意味着美国衰退可能性的显著下降。根据高盛全球宏观团队的研究，美国经济于二战后呈现出一个有趣的经验规律，即“失业率——衰退的0.3百分点规则”，若失业率三个月均值从低点上升超过0.3个百分点，那么经济要么已经衰退，要么可能将于六个月内进入衰退。如果7月美国就业形势进一步恶化，从之前的9.2%上升而非下降0.1个百分点至9.3%，那么这一经验法则将正好得以满足。值得庆幸的是，实际的失业率下降让美国暂时远离了这一尴尬境地。此外，就业数据序列中的一些先行指标也让我们不必对未来美国劳动力市场的大幅恶化过度担忧，7月，美国临时用工人数环比增加0.01%，扭转了过去3个月连续下降的态势，表明市场的用工需求有所恢复；7月，平均失业时长降至21.2周，一改过去3个月连续上升的态势，也表明劳动力市场渐趋改善。

　　再次，美国消费引擎有望逐渐由弱转强。2011年上半年，特别是第二季度，美国个人消费颓势尽显，连续3个月负增长，对经济增长的贡献大幅下降，增长核心引擎的动力缺失让市场对美国经济增长的可持续性充满了担忧。但值得强调的是，第二季度美国个人消费的羸弱主要归因于动荡局势下消费倾向的保守型变化，2011年4-6月，美国居民储蓄率就从第一季度末的4.7%渐次上升至4.9%、5.0%和5.4%。同期欧债危机的深入演化、美国债务问题的悬而未决、反恐怖主义的事态变化、地缘政治危机的反复、国际大宗商品市场的动荡不安都是美国家庭在消费抉择上更趋谨慎的重要原因。值得注意的是，这些动荡都正在趋于缓解，这将为美国消费重拾动力提供帮助。此外，还有一些有利于美国消费的因素：其一，美国居民的消费能力依旧在改善，2011年5月和6月个人可支配均上升0.3%；其二，美国居民的消费模式正在悄然回归，2011年6月美国消费者未偿付信贷增长率升至7.7%，较前一时期的复苏阶段更显积极；其三，美国居民的消费信心正在重新转强，2011年7月，美国消费者信心指数从6月的57.6点升至59.5点，一改过去两个月连续减弱的势头。

　　此外，实体经济尚存诸多有利于美国持续复苏的助力：其一，美国房市正处于寻底、筑底的有序过程中，房市的渐次复苏指日可待。2011年6月，美国新屋开工增长14.6%，创2009年初以来的最大月度增幅；6月，美国成屋销售中位价环比增长8.86%，连续第二个月保持近年来少见的较快增速。其二，美国企业盈利依旧强劲。截止2011年8月初，标普500指数成分股中46%的公司业绩好于预期，盈利同比增幅有望达到15%。其三，国际油价大幅下跌，降低了美国实体经济未来复苏的通胀压力和成本负担。其四，美元持续居于弱势，但并未颇为下跌，既为美国出口增长提供了帮助，又避免了市场的过度波动。其五，领先指标近期表现强势，世界大企业联合会公布的6月美国先行指标从上月的114.9升至115.3。

　　最后，美国政策、特别是货币政策依旧尚存余力。就美联储而言，相对于欧洲央行和其他新兴市场经济体的中央银行，其进一步放松银根、保障经济增长的“相对优势”较为明显：一方面，美联储没有政策惯性方面的“负担”。在全球重要中央银行中，美联储是少数没有进行过加息抉择的央行，这实际上赋予其一种潜在优势，继续在较长时间内维持低利率、甚至在较长时间内维持较大资产负债规模、进而再启量化宽松都属于保持美国政策延续性的选择，而对于已经加息的其他央行而言，放缓紧缩步伐、甚至重启宽松政策都属于打破政策惯性的方向骤变。其二，美联储面对相对较小的通胀压力。相对于其他经济体，特别是新兴市场，美国3.4%的通胀率和1.6%的核心通胀率都尚属温和，产出缺口的长期存在又进一步限制了其通胀压力的持续上升，其重启宽松的潜在约束要小于其他央行。

　　总之，美国经济复苏，一直在路上，即便被过去和未来突然架“空”，衰退依旧遥不可及。只是，这复苏之程，将回归那条后危机时代本应有的缓慢、曲折与渐进之路。