大型国企回归内地股市，成为2007年资本市场的重要潮流。如今，H股已经捷足先登，红筹股在穷尽变通后也将尾随而至

　　如果说2007年4月30日中国铝业与潍柴动力分别在沪深股票交易所成功上市，算是拉开了2007年国企回归A股上市的序幕，那么，2006年已经回归A股的中国银行、国航、中国人寿等则成了先行者。这与2006年中国工商银行前所未有的“A+H”模式、将存量资产留在A股市场的做法，迥然不同。

　　国企回归A股，会给内地股市和内地国企带来什么样的影响？国务院国资委高层人士表示，将近130家在境外上市的国企回内地上市，这既可以规范大型国企运作、改善治理结构，也可使内地投资者分享大型国企回馈的部分利润；既可以提升深沪股市的投资价值，也可以为内地上市公司的规范运作、治理结构的改善率先垂范。“国有股＋H股＋A股”可能是“比较好的股权结构”。

　　1997年，中国移动在香港和美国上市，开创了内地电信企业在境外上市的先河，也成了中国国企海外上市的一个标杆。2007年再度涌动的红筹股、H股大规模回归A股的热潮中，中移动依然是股民们热切瞩目的焦点；而就在人们猜测中移动之类的红筹股将会以何种方式—是CDR（中国预托凭证）还是IPO（首发上市）直接登陆A股，抑或是另立控股公司、注册地，还是在内地发行企业债—回归A股之时，H股已经陆续踏上了回归A股的旅程。

　　回归A股势出必然

　　“现在的股市，需要优质国企的带动，才能更加健康；现在所谓‘回归A股’，只是次优的选择。海外上市的大盘股回归，在某种程度上可以说是纠正了此前盲目‘出海’的错误路径，”青年经济学者刘正山博士说，“最优的并不是到海外上市。现在的回归属于亡羊补牢，还不算晚。”

　　“当年为什么到境外而不是境内上市？”银河证券研究中心副主任丁圣元反问记者，“国企回归A股势出必然，没有什么不好。既可以增加股票的供给量，也可以减轻股市的压力，只要定价合理就可以。实际上，现在去香港上市很难，去美国上市更难了，自从中国人寿被美国投资者告了之后，海外上市就有点谈虎色变了，现在倒有了一种趋势：上市地点从美国退到香港，又从香港退回到内地。”

　　“5·30”内地股市大震荡之后，许多投资者萌生了“炒港股”的想法。这一趋势日渐明显。QDII出境与红筹股回归让投资者持币观望。投行人士也觉得，与其不遗余力地推动QDII购买海外上市的国企股，还不如让大型国企回归A股；与其担心市场承受力而把大型国企送到海外上市，不如把大型国企留在A股，同时调整境外投资者进入境内市场的门槛（比如QFII泛化），以消除市场承受力之虞。据测算，目前各银行的QDII配额不过148亿美元，但券商、基金和保险QDII出台后，可能将会达到900亿美元，将足以撬动5000亿美元市值的H股和红筹股市场。

　　不过，合益集团大中国区公司治理与高管薪酬项目负责人，接洽过国航、中国人寿等数家回归国企咨询的刘明认为：“无论是先H后A的国航与中国人寿，还是上市时就是A＋H的工商银行，它们的业绩表现比较显著；尽管它们的垄断色彩较为浓厚，但也必须以业绩说话，十分注意品牌形象，海外投资者只看它们在海外市场的业绩表现。”

　　一名证券分析师以一家H股公司为例，向记者解释：“一家香港的地产上市公司，每年大约需要斥资30亿元来获取地块，才能维持其正常的业绩水平。所以，你可以经常看到那些国有的房地产大亨竞拍土地时一掷豪迈的场面，动辄就是好几个亿的资金。不过，即使像首创置业那样的知名H股公司，它在内地的融资功能也十分有限，除了银行贷款之外就是股市融资；香港的红筹股公司倒可以发行一批企业债券，每一次融资就是几十亿港元或美元；而H股公司虽然也在香港上市，但发行债券须征得中国证监会的批复，要增发股票只有回归A股。红筹股公司与H股公司的区别仍然存在。”

　　“首创置业2003年6月在香港上市，半年后的2004年2月，就传出了计划A股上市的消息，欲筹资30亿元人民币。不料，五个月之后只接到中国证监会的口头通知，发行A股的申请被驳回，A股上市计划随之宣告夭折。所以，回归A股，对那些H股公司来说，就是融资更为方便，也利于自身的战略扩张，像首创置业这样的H股公司也不例外。”据接近首创置业的业内人士透露，首创置业曾经大举异地扩张，譬如北上沈阳，南下成都，却在北京土地市场上与其他房地产商少有交手，尽量避开其锋芒。因为资金疲软，北京地价不仅已经居高不下，而且角逐激烈，只能拓展外地房地产市场，以增进自身公司的业绩。

　　因为如此，就不难理解诸多类似首创置业那样的H股公司回归A股的动机了，最明显的还是融资。首创置业董事长刘晓光曾多次表示：“房地产开发经营中资金最重要。对于开发商来讲，通过什么渠道、什么方式融资最为重要。”所以，刘晓光曾对回归A股作出这样的阐释：“发行A股将进一步增强资金实力，并进一步巩固首创置业在蓬勃发展的北京房地产市场的领先地位。”

　　带来公司治理的嬗变

　　“我觉得，当初这些优质的国有企业就没必要海外上市，这并不能实现转制的目的。实际上，对这些优质国有企业，最主要的还是在于其管理体制的理顺。”刘正山博士单刀直入。

　　不过，正是因为注册地的不同，红筹股与H股的差别也悬殊。合益集团专职从事公司治理与高管薪酬等咨询的负责人刘明对此深有感触：

　　“从公司治理的角度来看，国企回归A股，恰恰可以从制度、管理、文化三方面透析红筹股与H股乃至内地上市公司的差异。譬如红筹股，除了像H股那样要遵从香港股市的规则，也得符合美国证券交易委员会对上市公司的要求，甚至还是双重的，所以它的董事会、监事会、执行董事、独立董事等等制度不仅要比H股公司严格，而且执行得更为规范。它的董事会不是看独立董事的多少，而是看效率。尽管内地上市的要求已经接近于香港，但红筹股经过多年的熏陶，除了较为规范外，治理的程度也比H股以及内地上市公司高出了一大截。其制度的最大差异，就体现在执行的效率上。”

　　“譬如红筹股公司的运作效率，不仅考核到位，而且有明确的指标，执行董事与非执行董事各司其职；而在独立董事的设置上，红筹股公司选用的往往是功成名就的人士。正因为他们已经不在乎职位薪酬，所以敢于仗义执言，具有正义感和中立性。他们最大的成就感，就是影响别人，能够在董事会上扭转局势，甚至力挽狂澜；而H股公司或内地上市公司，至今仍然难脱传统国企的弊端，独立董事往往流于形式。此外，监事会能发挥的作用也很有限，在薪酬与动力之间无法求得一个良性循环。譬如，从召开董事会就可以看出，传统国企往往是主事者一个人在台上读报告，然后就是大家投票，结果往往是预料中的，而红筹股公司往往是独立董事唇枪舌剑，畅所欲言地指责或辩驳，他们不会考虑团队所谓的一团和气，而是就公司的经营策略、兼并扩张计划大加挑剔，但又是对事不对人。”

　　“在高管薪酬上，红筹股公司的会计规则已被要求披露到个人，就像美国证券交易委员会要求的那样；而H股公司与内地上市公司则仍然按照证监会的《上市公司股权激励办法》来执行。一般来说，红筹股公司的高管薪酬比国内的高出3到4倍，甚至十几倍或几十倍，因为是在境外注册的，所以远远突破了国内的标准；而境内上市国企高管的薪酬除了遵守证监会的规定，还受到国资委的限制，有明显的高低差距。实际上，在国企高管薪酬的排名中，前三四名的都是红筹股公司，之后才能看到H股公司的高管一旦红筹股回归到A股，那么，诸如拿高薪之类的事实，也会让国内上市公司高管感到压力，连同各类投资者的要求都会迫使国内上市公司高管奋起直追，以红筹股为榜样，改进自身的经营策略，切实地提升自己的业绩。”

　　“从公司的管理来看，红筹股与H股公司的实力都比国内上市公司强很多，尤其是那些金融、通讯、电力、能源类的国有上市公司，譬如中海油，就曾经在香港市场上获得过‘亚洲最佳公司治理奖’。它们在海外上市融资后，往往会聘请专业管理咨询人士，就内部管理大刀阔斧地改进，而不像某些内地上市公司那样，圈到了钱之后，就将管理上的改进建议束之高阁，甚至弃之如敝屣。实际上，在体系、品牌、战略等方面，红筹股公司充当了国企的领头羊，回归A股之后，它们的行事作风应该会率先垂范，潜移默化地影响到国内的上市公司。”

　　在这位咨询人士看来，虽然某些红筹股公司的垄断性比较强，而一旦回归到A股，势必会对国内的竞争对手们形成某种程度的冲击，至少是圈走了一部分钱，分流了国内上市公司的资源。尽管红筹股公司到海外上市之前都难免进行过相当程度的包装，但也知道自身的垄断特点，抱有一定的危机感。

　　“譬如，我们与国航有过3年的合作，就发现它们在管理上改进了许多，”他说，“红筹股公司的文化，主要体现在其资本运作、高管人员结构等方面，譬如中移动与中石油的收购兼并战略、提升业绩的管理水平。因为它们与国外竞争者有过直面的交锋，熟悉国际惯例与游戏规则，拥有一批职业、高端的经理人，所以在对某一个议案作出表决时，会有反复的质疑与辩驳，但效率又非常高；不像有些传统国企那样缺乏活力。虽然人们对红筹股公司的垄断色彩持有负面的印象，对其部分霸王条款也深恶痛绝，但它们的竞争对手确实很少。回归到A股之后，红筹股或H股这些大盘或超大盘的公司，至少可以平抑国内股市，使之投机色彩减少一点；虽然直接的冲击并不明显，但内地上市公司可以从中看到自己所缺的东西，提升自己的市场表现；从长远来看，在同一个市场的竞争或各条战线的竞争中，回归的国企具有示范作用；虽然它们在海外上市之前已经有过一场路演，而此次回归，仍旧还是一次值得期待的表演。”

　　为高涨的股市“泄洪”

　　“总体上来说，国企回归A股还是具有相当积极影响的，”7月19日，和君创业咨询集团总裁李肃对记者说，“就A股、H股而言，A股的市盈率明显高于H股，国企可以在其回归A股的过程中使自己的股价得到提升，便于国企融资。近期的内地股市风雨飘摇。据我所知，荷兰银行准备推出的产品也因此而搁浅；正因为港股的股价比内地低了近一倍，国企回归也可使内地的资金往香港股市流动—这在某种程度上具有了QDII的投资功能—深沪股市也可借此逐步与国际市场接轨；尽管A股与H股两个市场一直暗自相互竞争，为国际金融中心的地位而争夺，但国企回归A股显然就是一股外加的推动力量。”

　　从投行人士的角度看，国企回归A股的潮动，正如银河证券董事长李鸣所说：“一是有利于增加A股市场的规模，二是完善国企的公司治理结构，三是给予A股投资者的市场机会更大。”

　　国企回归扩大了内地资本市场的容量。“发股票融资，可以增强实力进行战略扩张，这对国企来说当然是好事。即使对众多的投资者来说也是好事，股票的供给多了，可参与投资的对象也就多了，”招商证券西直门营业部总经理丁守军说，“长期来看，国企回归A股绝对是一件好事，而在短期则可能会增加一点市场的压力。”

　　据业内人士说，眼下的红筹回归与QDII出境，正在成为港股一个热点。红筹、国企股升幅不俗。“红筹股回归A股，现在已经不存在什么实质性的障碍，也有A+H两地同步上市成功的先例，红筹公司陆续回归的趋势十分明朗，只要满足证监会拟定的回归四大条件（市值不低于200亿元，最近3个会计年度累计净利润不低于20亿港元，50％以上资产或利润均在境内产生，上市满1年）即可。”合益集团大中国区公司治理与高管薪酬项目负责人刘明对记者说。

　　实际上，市场预计8、9月将会有第一只红筹股回归A股，而且未来港股与A股又将掀起一场A+H联动行情。尤其值得注意的是，此一迹象已经在近日具有回归题材的港股上有所体现。也有投行人士估计，已有机构大户基金先行炒作，再加上QDII资金被允许南下香港投资，市场看重回归A股的红筹股，并借此大肆炒作，或许今年下半年的投资重点也就在于此。

　　 不过，也有投行人士对红筹股的回归进程持观望。

　　“红筹国企回归暂时还存在一些障碍，”平安证券杨华初博士说，“主要是法律问题，因为红筹国企一般是在海外注册的，不适用国内《公司法》等，所以解决起来还需要一点时间。应该说，H股公司回归先行；红筹股的回归还需要时间，但H股和红筹股的双双回归，应该说是一种必然。”

　　“国企回归A股，主要是使内地资本市场得到了扩容的机会，可以抑制市场流动性，防止国内市场出现大涨；而且其提供股票供给的概念性作用，也表现在如下几个方面：让国内居民分享国家经济成长，同行业的公司的相互影响与提升，如中石油对中石化、神华对国内煤炭业、交行对国内其他股份制银行。此外，国企的公司治理也将得以提升。此举使中国企业成长为世界性企业更近了一步，也为深沪股市与香港股市的市场统一提供了契机。”

　　“国企回归A股，可能提升它们各自的股票价格，也会分流原本只在内地上市的企业资金。不过，也的确使股民们多了一些投资选择。回归之后，内地股市之于国民经济的代表性更强，也使得股票市场的经济代表性更强。”

　　投行人士认为，国企回归A股的功能之一，就是有效地抑制深沪股市的大幅上涨，因为回归增加了股票市场的供给量。从2005年初至今，深沪股市的市值增加了14多万亿元，但流入股市的净资金至多不过两三万亿元。股改虽然使A股的限制性流通股陆续转换成可完全流通的股票，带来一定的股票供给量，但与汹涌而入的资金相比，仍然粥少僧多，A股溢价显而易见，股市在短期内大幅上涨，市盈率节节飙涨，固然与非流通股股东的变现动机有关，但恰恰反映了股票供给的稀缺。

　　据测算，H股的回归将给A股市场带来1万亿元左右的股票供给量。2006年已经回归了A股的大盘H股，如中国银行、国航、中国人寿、中国平安、广深铁路、大唐国际等，已经给了A股市场强势的推动，而剩下的大盘H股如中石油、中国电信、神华等，又将再度给A股市场增添不少股票，而且红筹股如中国移动、中海油等，也将陆续登陆A股市场。据中金公司以当下总市值10％～15％的新股发行量估算，后续的H股与红筹股将新增供应量7000亿元至10000亿元。

　　国企的回归将利于股市行情转好，国企在A股发行的股票又会获得较高的溢价，反过来激发它们发行新股以及增发股票的动力。

　　“这对国民经济来说是一个重大的利好，既可以补充以前的不足，又是一种必要的趋势。而且，这也使得深沪股市反映国民经济功能的晴雨表更像晴雨表。”银河证券研究中心副主任丁圣元说。

　　“现在深沪股市就像是个大锅炉，内部不断升温，持续高涨，外部不断涌入新的压力，迫切需要由内向外释放压力，QDII恰恰可以缓解深沪股市的压力。虽然QDII已于今年6月开始发行，但是其起征点仍然偏低，只有30万元，虽然中小机构投资者对此颇为青睐，但对小规模个人投资者来说，吸引力可能不如直接投资A股。国企此时回归，可以缓解压力，也可以泄洪。”一名证券分析人士说，“深沪以及香港市场打通之后，目前A、H股超过59%的价差也可能逐步缩小，乃至与国际市场接轨，国企回归A股的潜在功能也就与QDII相差无几了。”