海通证券研究所：钱列飞

      在9月6日发布的怡亚通深度报告《二次“深度扩张”与怡亚通的未来——奔跑着的火烈鸟》中，我们详细介绍了怡亚通的商业、盈利模式以及公司正在经历着的深度转型。本文拟进一步探讨我们所理解的怡亚通及其商业模式！
　　怡亚通的商业模式归结为一句话，即替客户打理供应链条，使其顺畅高效。如果将客户（以制造商为例）的供应链简化为三环节：生产前、生产、生产后，作为一站式供应链管理商，怡亚通则可同时为这三个环节提供各项增值服务。
　　从注册资本仅50万元的代理商成长为注册资本超5.5亿元的一站式供应链管理商，公司仅用了12年多的时间，怡亚通的成长值得尊敬。那么，始于2010年的另一个10年、5年甚至1年，二级市场能期待些什么？
　　全球生产组织方式新变革，催生怡亚通模式。工业革命推动了技术进步，流水线生产作业模式成为战后西方主要经济体快速增长的重要推手，企业规模越来越大，一个企业的运作囊括了供应链的几乎所有过程，如研发、采购、生产、市场营销、售后服务等。20世纪80年代以来，全球和社会化生产体系逐步形成，生产组织不再局限于单个企业内部，甚至是某一国，企业供应链条往企业外部延伸，链条上不同部分开始出现在不同的企业或国家，跨企业的生产组织或协调者出现，怡亚通们出现了，开始为企业提供除研发、营销外的供应链条上各项非核心业务，推动着全球生产组织方式的变革。
　　怡亚通模式将重构中国现有的一些生产组织方式：
　　1.颠覆传统的多级分销模式我们将从厂商到零售商的中间环节统称为分销。我们认为，怡亚通对传统的多级分销体系的替代源于自然界优胜劣汰法则在经济领域的生动体现。
　　在传统的分销领域，零售商与分销商之间在销售和库存数据上的传导欠缺效率，导致“牛鞭效应”时有发生。分销商通常被迫维持大量的存货，承受资金占压以及库存风险。因为我们生活在供应过剩的世界里，下游掌握着议价权，分销商的利润和资金被挤压，而制造商也面临来自分销商的压力，大量应收账款占用着制造商的资金。
　　怡亚通的深度供应链业务与传统的多级分销商模式形成了直接冲突。这一业务中，怡亚通从制造商采购货物后，将货物直接分销至大型卖场、门店、超市，而省去了中间多级分销商环节。制造商无需再逐一应付众多分销商（毕竟中国幅员辽阔），只需单一委托怡亚通，实现分销渠道成本的节省。怡亚通除了提供传统的分销职能，还结合供应链管理优势提供信用支持、协助管理应收账款等增值服务，加速制造商资金回笼。借助在供应链管理服务上的竞争力，怡亚通在与多级分销模式抗衡中具备绝对优势。
　　但对于怡亚通来说，其自身的“渠道”如何建立？公司已开始与拥有资源的分销商、渠道商开展合作和“整合”。而“380计划”的推出，给怡亚通“深度”业务开展带来更坚实的基础。“380计划”中深度供应链平台集合了深度物流、深度商务、深度结算、深度金融服务等功能，比照干线物流，深度物流触及配送中心至门店间的货物分拨，触角更深、更广，而这种供应链整合平台通过统一仓储、统一配送，可以使上游共享公司提供的平台实现成本的节省，同时还能共享彼此的下游客户，提高多方的竞争力。
　　对于“380计划”的展望。380计划分3步实施：项目带动平台建设＋平台推动业务发展＋平台网络整合等，而在第二个阶段将是盈利释放期。那么项目哪里来？公司依赖于现有业务所建立起来的良好示范效应，带动既有客户与新客户业务跨区域的拓展，公司以“订单”驱动平台建设，而非计划驱动，基于此，公司深度平台的盈利培育期将大大缩短，并将具备良好的成长前景！
    结论：
　　就我们跟公司管理层的接触来看，怡亚通对自身的发展前景满怀信心，这种信心来自于管理层对供应链管理思想的透彻领悟以及对国内商业环境发展趋势的深刻理解。作为目前内地唯一一家可提供一站式供应链管理服务以及具备革新精神的公司，我们可以期待，怡亚通未来将继续沿着整条供应链条创新地扩充其服务清单，增强供应链管理服务的竞争力。我们在9月6日的深度报告中介绍了香港利丰集团的业务模式，不论有意抑或无意，怡亚通发展模式与其有惊人相似，但因为身处的商业环境不一样、起步时间不一样，业务重心又有不同，但本质上都是依赖于对行业和供应链思想的深刻理解为客户打造创新、快速反应以及高效润滑的供应链条。目前怡亚通的市值为80多亿元人民币，而利丰集团市值约2500亿元人民币，怡亚通的长期发展前景值得期待！
　　我们暂维持21.3元的6个月目标价，继续给予“买入”的投资评级。我们的投资逻辑在于：目前国内与供应链管理相关的A股交通运输行业上市公司有飞马国际、新宁物流、澳洋顺昌，但3家公司目前提供的业务仅为怡亚通一站式供应链管理服务清单中相对粗放的一环，怡亚通目前正处在“深度”转型期，管理层对未来发展思路定位明确，其商业模式代表了未来生产组织方式的发展趋势和潮流，理应享受相对其他公司至少50%的估值溢价水平！