当前出台加息的可能性分析：历史经验的视角
近期以来，从研究机构到决策层、从期刊报纸到网络媒体，均将注意力集中到央行是否将会出台加息政策上来。利息率的调整之所以受到如此普遍的关注，一方面是因为其对经济发展和运行将产生较大的影响，尤其在经历了“百年一遇”的国际金融危机之后，经济正处于复苏期，在政策上稍不谨慎，有可能使来之不易的“企稳向好”形势发生逆转；另一方面是因为加息是一个宏观总量政策，对于每一个投资者和居民均或多或少地产生影响。本文试图从对我国利率调整的历史考察出发，探讨我国加息政策出台的条件和效果，进而对近期出台加息政策的可能性给出一个基本的研判。
一、1990-2008年我国利息率经历了五轮调整周期
从1990年开始至今，我国利率经历了五轮、25次调整，两轮加息共10次，三轮降息共15次。第一轮，
第一，从利率调整周期持续时间看，前两个调整周期分别持续3年后出现调整，后两个周期分别持续了8年、4年后出现调整，且从前四轮调整的趋势看，持续的时间有所延长。最后一轮调整周期至今为止持续1年半左右的时间，按照我们的判断这一轮降息周期即将结束，目前的讨论集中在新一轮加息周期将在何时启动。
第二，从利率调整次数看，前两轮调整无论是降息还是加息均只调整了2次；后两轮调整分别调整了8次，第五轮调整了4次，总体来看调整的次数增多，政策出台更加密集。
第三，从整体利率水平看，呈现出下降的态势。以一年期存款利率为例，前两轮调整的峰值和谷值分别为10.98%和7.56%，第三轮的峰值和谷值分别为9.18%和1.98%，第四轮和第五轮的峰值和谷值分别为4.17%和2.25%。
图1：一年期存款利率走势图
资料来源：中国人民银行网站
二、历次加息政策出台的背景和条件
总体而言，利率政策调整与宏观经济周期步调大体一致，是应对当时国民经济运行中存在的突出矛盾做出的政策调整。
1、第一轮调整
1989-1991年的市场疲软、经济滑坡。从1988年的第四季度起，中国开始对经济实行严厉的“治理整顿”，GDP增速迅速下降。1989年，全社会固定资产投资比上年减少11%（扣除物价因素，实际接近20%），零售物价总水平同比上涨17.8%，GDP仅增长4.1%，商品销售由上年过快增长转向局部疲软，1989年经济增长率仅为4.2%，1990年为3.8%，成为改革开放以来最慢的增长率。为防止经济进一步下滑，货币政策有所松动，一年多的时间里先后3次调低了存贷款利率。
2、第二轮调整
1992年初，在“南巡讲话”的鼓舞下，各地经济发展再次加速，新一轮经济过热再次出现。1992年经济增长14.2%，创改革开放以来次高记录。1993-1994年，GDP增长速度分别保持在13.5%和12.6%的水平。到1993年，由于投资急剧膨胀，特别是全国掀起了一股房地产热和开发区热，全社会固定资产投资同比增长61.8%，商品零售价格同比上涨13.2%，居民消费价格同比上升14.7%。到1994年，商品零售价格同比上涨21.7%，创下建国以来的最高记录，出现了改革开放以来最严重的通货膨胀。1993年6月开始，中央银行按照中央的“紧缩”要求，采取了带有严厉行政色彩的信贷控制措施，1994年实行“继续从紧”的货币政策，于1993年5月和7月两次提高存贷款利率。
3、第三轮调整
自1996年经济开始出现减速，GDP增长由1995年的10.9%下滑至10%，1997年进一步下滑至9.3%。受亚洲金融危机的冲击，从1998年开始出现了经济大幅下滑、物价下降等现象，遭遇改革开放以来的第一次通货紧缩。从1997年10月开始，中国物价总水平开始下滑，到1998年，全社会商品零售物价指数上涨率出现负增长，为-2.1%；1999年进一步下探到-3%。生产能力也出现明显过剩。据第三次工业普查资料，早在1995年，主要工业品生产能力利用率充分的只占36.1%，并且集中于能源、原材料和部分名优产品；产能闲置1/5－1/3的占27.2%；闲置一半的占18.9%；处于停产半停产状态、产能利用不到一半的占19.1%。1997年，工业企业中亏损企业占25.6%，亏损企业数比上年增加5.68%。国有工业企业中亏损企业占39.2%。国内需求明显不足。1998年上半年，中国供不应求的商品为零，供过于求的商品达25.8%，供求平衡的商品占74.2%。到1999年，社会供需总量已经明显不平衡。为了应对金融危机的冲击，抑制日益加深的通货紧缩趋势，中国从1998开始，实施积极的财政政策和稳健的货币政策，启动国内需求。一直持续到2002-2003年，逐步改变了经济减速和物价负增长的局面。在此期间，为启动总需求从1996年到2002年，央行连续8次降低银行存贷款利率，其中，1998年在9个月内降息3次，一年期存款利率由5.76%下调到3.78%。
4、第四轮调整
自2003年开始，在国内外各种因素的推动下，我国经济在走出通货紧缩的阴影后不久，出现了煤电油运紧张、部分地区和行业固定资产投资增长过快等“局部过热”苗头。工业和固定资产投资、外贸出口分别在15%和20%、30%以上的高增长轨道上运行。反映通货膨胀水平的消费价格指数（CPI）从2003年1月开始“由负转正”，初步走出通货紧缩阴影，2003年4月份CPI首次达到1%，经过几个月的反复后，从3季度开始出现递增趋势，彻底摆脱了通货紧缩的困扰。2004年开始社会消费品零售总额步入两位数以上的快速增长阶段。宏观经济形势已经发生了根本性变化，宏观经济运行面临的已不再是需求不足，宏观经济总量关系的根本性变化客观上要求宏观经济政策及时进行适应性调整。为适应形势变化的需要，加强和改进宏观经济管理，实现国民经济又快又好的发展，宏观经济政策取向及时进行了必要的调整，尽管货币政策继续保持“稳健”姿态，但为防止经济过热和明显通货膨胀，仍然连续8次上调存贷款利率。
5、第五轮调整
2008年三季度开始，“百年一遇”的国际金融危机对我经济影响不断加深，外贸出口大幅萎缩，2008年11月出口额开始一改两位数高增长的态势，出现负增长；国民经济急剧下滑，从2007年四季度13.4%降至2008年四季度的6.8%；工业增加值由两位数增长快速下滑至一位数增长（2008年11月达到5.4%的低点）；原本高企的物价水平也逐渐回落，并出现负增长，整个国民经济运行逐步趋冷。在这一背景下，党中央国务院果断决策，将宏观政策取向调整为适度宽松的货币政策，连续4次降息，一年期存款利率降至2.25%，此政策一直持续至今。
三、利率政策调整的基本经验
我国利率政策经历了五轮25次的调整，每一轮的调整基本上与国民经济周期性波动保持一致。从中我们可以得到一些有益的经验：
1、利率政策要基于国民经济总体的波动态势进行调整
当经济出现高于潜在增长率的增长、投资高位运行、工业生产和CPI不断攀升至高点的条件下，利率就具备了上调的基本条件。调高利率，一方面有利于增加投资成本进而控制投资的过快增长，另一方面，有利于调整居民在当期消费与未来消费之间的权衡关系，使之更倾向于未来消费，增加当期储蓄。当经济出现衰退迹象，投资消费需求不景气，国民经济中弥漫着萧条的气息，通货紧缩不断逼近的条件下，利率势必将下调，来刺激消费和投资。总体而言，利率政策是在国民经济总供求失衡条件下做出的相机抉择。这里需要说明的是，我国利率不是市场形成的，因此并非是货币市场上供求决定了利率水平，而是国民经济总供求决定了利率的调整。
图2：我国一年期存款利率（%）与CPI变化走势图（%）
资料来源：人民银行网站
2、利率政策治理通货膨胀效果并不显著
利率政策的调整往往要考虑实际利率波动状况，或者说瞄准通胀率。当实际利率为正，即名义利率大于通货膨胀率时，则具备了下调名义利息率的条件；而当实际利率为负时，则具备了上调名义利率的条件（见图2）。在这一点上以往出台的利率政策与实际利率的正负也非常对应。但从调控效果上看，利率政策调整对于控制通货膨胀并不十分明显。往往利率上调难以抑制CPI快速上涨。1993年5月和7月分别大幅调高利息率，达到10.98%的高位，而对应于通货膨胀率在1993-1995年分别为14.7%、24.1%和17.1%。2004年10月开始的一轮加息周期，连续8次调高利息率，而与此同时通货膨胀率仍然温和增长。针对2007年3月开始CPI超过3%之后逐渐攀升的现象，从2007年3月起一直到12月，6次调高利息率，然而这轮密集的加息并未抑制CPI的持续上涨至历史高位。
四、当前加息政策出台时机尚不成熟
从历史发展看当前运行，笔者认为短期内并不是出台加息政策的最佳时期。要解决当前国民经济运行中存在的突出矛盾，需要综合利用多种政策工具，而并非简单加息即可。
1、国民经济复苏正处于关键时期，复苏动力尚显不足
在党中央国务院的坚强领导下，经过2009年一年的努力，我国国民经济总体回升向好，目前正处于复苏的关键时期。然而，经济回升距离真正复苏尚有相当一段距离。从总供求看，我国产能过剩问题依然严重，总需求仍然明显不足。具体从三大需求看，尽管2009年内需强劲增长，但主要是政策刺激的结果，而并非内在需求。2010年一方面刺激消费政策的边际效应不断减弱，另一方面社会资本投资动力不足，缺乏新的投资领域。尽管2009年年底出口贸易大幅回升，但这在很大程度上是由于上年基数较低以及海外市场调整库存因素导致，经过这次危机之后，海外市场恢复将需要相当长的一段时间。在这一背景下，出台加息政策显得缺乏根据。而且一旦出台，势必将社会资本投资环境进一步恶化，弱化复苏的动力，甚至将有可能引发经济“二次衰退”的风险。
2、通货膨胀预期目前尚可控制
根据对当前国民经济形势的判断，总体上并不支持严重的通货膨胀。但在适度宽松的货币政策环境下，同时受冰冻天气、农产品生产周期以及部分投机因素影响，与居民生活密切相关的商品、尤其是食品价格出现快速上涨的现象，形成了较强的通胀预期。因此，必须综合运用多种手段，管理好通胀预期。2009年全年粮食总产量达到53082万吨，比上年增长0.4%，连续6年增产，为稳定物价提供了较好的基础。央行通过频繁操作公开市场业务等数量型工具管理市场中的流动性，为稳定物价发挥积极作用。因此，笔者认为目前通货膨胀仍在可控范围。与此同时，目前实际利率仍然为正，并未触及加息的底线。
3、应选择结构性政策抑制资产泡沫
加息呼声较高主要是瞄准资产价格的泡沫，尤其是2009年房地产价格史无前例的飙升。多数机构和学者也都认为2010年我国经济运行中最突出的风险就是资产泡沫。笔者对此完全认同。但有一点必须厘清，资产价格是国民经济运行的一部分，而加息政策作用的是整个经济，尽管资产价格泡沫是由过多的流动性催生，但未来经济的复苏的确也需要宽松的货币环境，不能为了抑制资产泡沫将复苏的种子也一同消灭。就房地产泡沫而言，房地产价格过高实际上只是经济体出现的“病症”，而并非“病灶”。加息的确能够在一定程度上抑制房地产价格，但并没有抓住根本，根本是当前不合理的土地供应制度、保障性住房的缺乏以及不合理的投机性需求。要解决房地产价格过快增长，需要一整套政策体系，而绝非简单地加息即可。单就货币政策而言，应该针对信贷结构来调整政策。
4、中美利差决定加息政策不宜过早出台
当前，人民币存款一年期基准利率为2.25%，与美国的基准利率相比，高出2个百分点，考虑到利差、中国经济高增长下的高投资回报，以及人民币进一步升值的因素，外部资金通过套息交易和其他途径流入中国将不可避免。因此，人民币利率提高势必不能先于美国。而当前，尽管美国经济正在复苏，但由于政府、企业和个人资产负债表都较差，复苏必将是个缓慢的过程。在高失业率的压力下，即便有货币政策过于宽松的担忧，美联储也难以短期内提高基准利率。另外，货币市场也不支持美联储提高利率。历史数据表明，市场利率带动目标利率：升息周期中，市场利率常高于目标利率；降息则反之。也就是说，只有当联邦基金交易利率达到目标利率0.25%时，联储升息才有可能。但目前来看，市场利率还远远低于0.25%的目标利率。
综上所述，目前加息政策出台时机尚不成熟，至于未来加息的时间点，要看国民经济复苏的程度、通货膨胀率未来达到的水平，并结合美国未来加息的可能性来综合分析。解决当前经济运行中突出的矛盾需要综合多种政策手段。