经济观察报 记者 赵娟 “不要说我们是 ‘长期价值投资者’”——上海一家以长期持股著称的基金公司在接受本报采访时，对这个本应充满理性光环的字眼表示胆怯。
因为，在当前基金业，扮演“众人皆醉我独醒”的价值发现者是吃不开的。“择时”取代“价值发现”成为基金投资的法门。“频繁换仓”替代“长线持有”成为基金追逐业绩飙升的手段。
市场上，本应充当“市场稳定器”的公募基金，随波逐流地傍着 “非理性”起舞。而在近期的市场调整中，基金又一次充当了 “大举减持在行情底部、重仓在行情头部”的角色。
轮动的重仓股
东吴基金是重仓股频繁更换的典型。
东吴基金公开季报显示，东吴基金今年二季度23只重仓股中有17只为新进。从2008年初至今，东吴基金平均每个季度重仓股的数量在23只左右，但一年半来，其重仓过的股票共有78只之多，意味着平均每个季度都有一半以上的重仓股发生过变化。
民族证券分析师刘佳章指出，基金重仓股是各基金的核心持仓，多数基金重仓股的调整并不明显，但东吴基金属于业内比较典型的短线风格，在重仓股的调整上也尤为灵活。
2008年，东吴旗下股票投资方向基金东吴双动力、东吴嘉禾两只老基金一直保持着低仓位运作，更多的配置了防御型产品，如医药、酒类等行业，也取得了行业内第一梯队的业绩。
但是今年以来，虽然东吴基金至少在一季度末已将股票仓位提高到85%以上，而从季度节点看，其每个季度更换的重仓股与市场热点的吻合程度“无可挑剔”，但业绩却离奇的没有跟上。
今年一季度，东吴基金重仓的股票由前期的基建、医药、中小盘个股开始转移到万科A、保利地产、中信证券、海通证券、浦发银行、国阳新能等地产、金融、煤炭核心品种，从风格转化而言，2009年一季度市场探底回升，更换防御型品种的做法符合市场节拍，但是，当季，东吴基金旗下3只股票投资方向基金业绩均排在同类后列。
同样的，东吴基金中报显示，其重仓股中的2/3发生了变化，重仓品种集中在银行、保险、地产行业，而这些都是二季度市场上涨的主流板块，但同样的结果是，东吴基金旗下基金业绩依然在二季度末垫底。
多位行业分析人士认为，有两种可能；一种是该基金在季报公布时对投资策略进行了“窗口修饰”；另一种是，虽然买进了当时的主流上涨品种，但很可能是跟随策略，买入的价格已经在上涨的半山腰或尾巴上。
“大规模的换股背后需要大的投研团队支撑，不然每个季度调整十几只重仓股怎么能让人相信是建立在充分研究的基础之上。”某资深行业分析人士称。
截至今年中期，东吴基金管理资产规模81.28亿元，在业内排名第48名。实际上，东吴基金也面临小公司多数存在的投研力量不足的问题，有消息称，近期东吴基金即将有一位基金经理离职，而此前，原投资副总监庞良永已经不再管理共同基金。目前，东吴基金明星基金经理王炯不仅兼任投资总监、投资管理部总经理，还同时管理着东吴双动力、东吴策略两只基金。
实际上，除了东吴基金，今年上半年，招商基金、中欧基金、益民基金、信诚基金都有较明显大频繁更换重仓股现象。上述分析人士认为，今年基金的换手率水平整体而言定会超过去年，而晨星（中国）统计的数据显示，2008年股票型基金的平均换手率水平为151.32%，这意味着，各基金的投资组合不到一年即更换了一遍，而去年换手最频繁的天治品质优选换手率更达到了823.58%。
“通常，正因为业绩不好基金经理才想换仓，但如果投研实力不济，换来换去也无法提高业绩。”上海一位基金业人士称。
向“王亚伟”看齐
基金经理的频繁操作增加了基金投资的费用成本和时间成本，但并不是没有“成功”案例。公募基金经理中公认的“旗帜”王亚伟就以换手率高而著称。他管理的华夏大盘精选基金2007年换手率为449.12%；2008年达到270%；今年二季报与一季报相比，10只重仓股中有7只为新面孔。
而华夏大盘精选不但连续两年每年排名位列股票型基金前三甲，且三年来的累计净值增长率也为业内冠军。
一时间，华夏大盘精选成了好基金的标杆，无数基民其为停止申购而抱憾；王亚伟成了明星基金经理的榜样，关于其投资策略的报道时常见诸媒体。
北京一位券商人士称，王亚伟的成功使得一种导向出现，现在基金往往在一些“差”股票上做长期投资，这种长期投资其实就是“埋地雷”，希望这样的股票能有一天乌鸡变凤凰，目标是获得暴利，而在好的股票上做波段操作。
经历了2008年的下跌，许多基金经理会公开表示对 “趋势投资”以及“波段操作”的重视，但好买基金研究中心分析师认为，无论是择时还是选股，趋势投资做得好固然可以锦上添花，但如果着眼过短，就会成了简单的“追涨杀跌”。
在基金反复的换股和波段操作中，投资者难以看到其对自身投资理念的一以贯之。一些大公司也存在这样的反复：例如，南方基金在去年底持有大量万科A、招商地产、保利地产、中粮地产、泛海建设、金融街等房地产股票，而在今年一季度又大量减持，当时该公司持有万科A和保利地产的基金数量分别从8只和7只减到2只和1只，但在今年二季度，房地产股价真正卷土重来，南方基金不得不再度大举增持了万科A、保利地产和华侨城等个股。
2008年时，上海一家基金公司研究员曾认为，煤炭涨价是必然，并建议该公司基金买入煤炭股，但经验老到的投资总监告诉他，“你的观点是对的，但我们不能过早买。”事实证明，这名投资总监的选择是正确的，当市场上多数人在犯错时只能跟着犯错，该公司在去年底才开始布局煤炭股，而今年也取得了不错的收益。“多数人的不理性让基金很难做到真正的价值发现者。”有基金经理称。
投资？ 投机？
“公募基金操盘实际遵循的是价值投机，而非价值投资。”大成基金某明星基金经理曾经道出真相：资金不可能在一只股票上停留过长时间。
不只一位基金经理曾经直言：我不用看自己的仓位，看同行的仓位就可以了。基金经理不随大流的做法结果是：要么很成功、要么很失败，但多数人无法承受失败的结果，而选择了跟随策略。
行业内人士则认为，股票市场上“一切存在即为合理”，“监管层并没有对基金换手率有要求，只会在过高的时候进行提示，公募基金经理最担心的是自己的排名落后被老板骂，这样的现状下，投资上难免急功近利。”一位基金业人士称。
宏源证券研究所所长程文卫对基金投资行为分析为：基金经理的做法与现有的考核机制和交易机制有很大关系，一方面市场对基金的业绩评价过于短期，在相对排名的压力下基金经理不敢也不愿偏离行业；另一方面，单边市场中只有在上涨中持有、下跌中减仓才能保持收益，这样的 “正反馈”又加大了基金的波动。
公募基金作为机构投资者，市场对其寄予了“稳定器”的厚望，也因此，管理层将多数股票型基金的仓位下限限制在60%，从个体看，基金频繁操作的成本可能是业绩的落后，但是一些市场人士认为，大盘指数暴涨暴跌与公募整体投资行为的不成熟不无关系。
上海一位知名私募基金经理曾感慨：“今年公募基金经理们对信贷等宏观数据异常重视，数据出来不好就减仓，好就加仓，股票本身的好坏体现在哪里？这样进行投资决策我永远都无法理解。”
当投资变为投机行为时，整体看来，基金作为市场上本应最理性的机构投资者，则显得最不理性。最近两年的行情中，基金总是做了最后的多头和最后的空头，2007年正是基金的热情将蓝筹泡沫带上6000点；而2008年，基金又成为坚定的空头，去年底还有不少公司在1600点之际看空到1300点；今年一季度多数基金“在等宏观数据”中犹豫，直到5、6月份，一系列数据对经济底部确认，基金才最迟“空翻多”，此时，大盘已过2600点，而在通胀预期中，基金又成为3400点时的最后多头。
有市场人士称，“从历史看，基金大举减持在行情底部、重仓在行情头部几乎已成为一个惯例。”
国金证券首席经济学家金岩石前期曾指出，前期3000点之上冲浪的正是公募基金，然而，此轮调整，公募基金只能做又一次做了一轮过山车，调整从8月4日开始，但是不少基金在8月14日才开始减仓，甚至参与杀跌，再度出现了散户化的倾向，对市场波动再一次推波助澜。
而一个更直接的结果是，7月份成立的新基金多数没有踏准时点，由于在当时的乐观情绪下急于建仓，目前纷纷跌破1元面值。