当前货币政策研判及着力方向研究
2008年9月以来，世界经济遭受了上世纪大萧条以来最为严峻的挑战，全球经济陷入深度衰退。在全球化日趋深化的今天，我国同样未能独善其身，经济出现了明显的下行趋势。为应对金融危机加剧可能带来的不确定冲击，促进经济平稳较快发展，我国及时调整宏观经济政策取向，实施了适度宽松的货币政策，以“保增长、扩内需、调结构、促进经济平稳较快发展”为目标，一揽子政策得以迅速出台，对缓解经济运行中的突出矛盾、增强发展信心以及稳定未来预期起到了极其重要的作用。当前，货币政策的效果已初步显现，但未来通胀压力的担忧同样存在，政策施行存在一定压力，货币政策的着力点和方式方法需进行适当调整。基于此，笔者在对当前的货币政策进行了认真梳理和评述的基础上，提出了未来继续贯彻适度宽松货币政策的几点建议。
一、适度宽松货币政策及其效果研判
历史经验表明，货币政策对于宏观经济的调整，起效更早、收效更快。2008年下半年以来，适度宽松的货币政策得以迅速施行。央行百日内5次下调存贷款利率，4次下调存款准备金率，同时下调了再贴现、再贷款利率以及法定准备金、超额准备金利率，力求保持银行体系流动性合理充裕，引导金融业扩大信贷投放，调整优化信贷结构，充分发挥利率杠杆调控作用以支持经济发展。
2009年伊始，以国家统计局局长马建堂为代表的一些学者认为12月的广义货币供应量、狭义货币供应量以及金融机构新增人民币贷款这三项数据的提升表明适度宽松的货币政策正在开始显现积极的效果。2009年以来，各项金融数据更是节节攀升，特别是三、四月份，各项指标均高位运行，人民币各项存贷款余额和广义货币供给量余额的同比增长率都在25%以上，特别是狭义货币供给量余额同比增长率一改过去持续走低的态势（见图1），连续两月达到了15%以上。应该说，当前的高速信贷投放是决策者在严峻的宏观经济形势面前采取的正确抉择，也是银行界在充足的流动性支持下的必然选择。货币信贷和供给数据达到预期目标，反映出政府维持经济增长的决心和动员能力，较好地防止了经济的大幅下滑，同时也与近期发电量增速回升、企业库存减少以及钢铁等原材料价格企稳等现象相互印证，反映出宏观经济面有回暖的迹象，经济增速过快下滑的局面基本得到遏制，适度宽松货币政策的效果进一步显现。
资料来源：央行网站信息新闻公告（http://www.pbc.gov.cn/）
二、货币政策施行面临通胀压力
应该说，此次适度宽松货币政策的施行是适时的，也是适度的。但是，货币政策不是“万能金丹”，改革开放的经验同样告诉我们，信贷投放持续6个月以上的高速增长之后，无一例外都出现了通胀的压力。金融危机爆发以来，全球主要经济体多是采取量化宽松的非常规货币政策[1]，这种政策一定程度上有利于抑制通货紧缩预期的恶化，但同时蕴藏了较大的风险，加大了未来全球通货膨胀和主要货币汇率贬值的可能性。随着大幅降息和流动性的注入，市场信心得以恢复，宏观经济形势逐步稳定之后，若中央银行不能及时回收巨额流动性，金融系统外的巨额资金将刺激资产价格以及消费价格上涨，可能埋下资产泡沫和通货膨胀的隐患。苏格兰皇家银行经济学家本·辛芬德费尔因此预测中国可能成为亚洲第一个面临通胀危险的经济体，2010年中国CPI将上涨2%、2011年上涨5%，2012年上涨8%。
事实上，央行之所以在本轮宽松货币政策之前加上“适度”两字，正是基于对未来通胀的隐忧，可谓是“煞费苦心”，既要在大的宏观面上营造宽松的货币政策环境，也要在实施过程中注意适度，便于适时调整与退出。但是笔者认为，单从字面上去避免长期货币政策所带来后果是不够的，舆论上甚至会造成一种假象。就像当前，央行自去年9月以来的实行的一系列政策措施，截止4月末，金融机构新增人民币贷款额已踏破年初设定的全年5万亿元底线，力度之大，近年罕见，与历次宽松货币政策相比有过之而无不及，实质上本就是一种“宽松货币政策”，而人们普遍接受了当前实行的是“适度宽松货币政策”的表述，即使非常清楚宽松货币政策的消极影响，也会基于“适度”二字放松对未来通胀的警惕。
三、正确把握货币政策取向及着力方向
根据最新的宏观经济数据和国际经济情况来看，我国经济最坏的时刻可能已经过去，继续上行可能性较大，那么未来的货币政策取向是什么？毫无疑问，“适度宽松”仍需坚持，重要的找准着力方向，避免“惯性宽松”，力推真正意义上的“适度宽松”，并根据经济上行的不同阶段，逐步过渡到“实质稳健”。为此，笔者就如何把握货币政策着力方向，发挥货币政策最大效应，提出了以下几点意见。
第一，继续加大信贷投放力度，促进经济平稳较快发展。
应该看到，国际金融危机还在扩散蔓延，全球经济复苏可能经历较长和曲折的过程，国际金融危机对新兴市场的冲击可能持续较长时间。当前，我国经济虽呈现出回暖迹象，但发展面临很大困难，外部需求持续萎缩，出口下降幅度较大；农业稳定生产、农民持续增收难度加大；一些行业产能过剩，工业增长回升乏力，经济效益继续下滑，财政收入减少，就业形势十分严峻，等等。一季度GDP增速仅为6.1%，为季度数据公布以来最低，经济平稳较快增长的压力仍然很大。为此，必须继续积极贯彻认真落实中央十项措施和《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》（国办发〔2008〕126号）以及《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》（银发〔2009〕92号），按照适度宽松货币政策的总体要求，适量扩大信贷规模，发挥信贷资金乘数效应，保持信贷政策的连续性和稳定性，促使经济尽快复苏，保持平稳较快增长。这里，笔者想强调一点，就是金融机构贯彻一系列政策措施时要注意结合当前具体经济形势。因为政策永远具有时滞性，要对当前未来形势有分析和预判能力，在不违背大政策基础上，做好“提前量”，为以后的政策转向预留一定空间，通俗的说，就是要适时做好“点刹车”。
第二，着重优化信贷投放结构，增强经济持续发展能力。
长期以来，我国经济运行在很大程度上受到长期积累的内外需结构不合理、投资消费比例失调、产业结构不合理等结构性矛盾的影响。这些问题由来已久，与金融机构以前的信贷投放原则和方式不无关系，即使没有这次外部的金融风暴，这些问题也到了非解决不可的时候。可以说，这次危机将这些问题更早的暴露在我们面前，让我们争取到了尽早解决的宝贵时间，这可以说是危机给予我们的最大收获。这一场国际金融危机是挑战，是压力，更是经济结构调整和经济发展方式转变的重要机遇。金融机构在“保增长”中必须注意“调结构”，用“调结构”来“保增长”，以信贷结构的优化实现信贷总量的合理稳定增长，不仅保现在增长，更是保未来增长，切实解决深层次的结构性矛盾，促进产业升级和发展方式转变，我国经济长期稳定增长提供坚实的基础。
具体而言，一要按照中央和国务院的统一部署，保证符合条件的中央投资项目的配套贷款及时落实到位，认真做好“三农”、中小企业、就业、助学、灾后重建等改善民生类信贷支持工作。二要加大对中小企业技术改造、兼并重组、过剩产能向外转移的信贷支持，加大对节能减排、自主创新、发展循环经济、区域经济协调发展的融资支持，要严格控制对“高耗能、高污染、资源性”的“两高一资”项目以及产能过剩行业企业的贷款。三要大力发展消费信贷，集中推进汽车、住房、家电、教育、旅游等与民生密切相关的产业的信贷消费落，实好房地产信贷政策。四要改进金融服务，积极发展面向农户的融资和小额信贷，进一步推动农村消费市场发展，有针对性地培育和巩固消费信贷增长点。
第三，立足当前强化监督管理，有效防范各种金融风险。
对金融业来说，控制风险是永恒的话题，在“保增长”的同时，不能忘记“保安全”，没有安全性保证的增长可能会带来更大的问题。从历史来看，我们有过为了增长、为了发展不计成本、不讲代价、不顾后果的深刻教训，应该认真吸取。就金融业而言，必须注重防范以下几个方面的风险。
一是信贷规模扩大新增信用风险。一般认为，银行信贷增长超过20%，往往是其信贷风险管理所难以支持的。中央及相关监管部门明确提出银行业金融机构要加大对企业的信贷支持，在不同方式的行政调控“压力”下，银行业势必会扩大信贷规模。加上“出手要快”的要求，2009年前四个月的新增贷款额就已突破年度底线，必然导致降低信贷门槛、简化信贷程序等行为的发生，进而加大新增贷款的信用风险。二是经济环境增加行业经营风险。国际金融危机继续扩散，国内经济下行趋势明显，消费者对金融机构的信心非常脆弱，银行多种业务的拓展将受阻，进而影响整个银行业的经营环境。收入减少，存款业务受限；经济下行，投资规模将缩减，贷款业务受限；信心不足，消费不足，贷款及中间业务受限，零售银行业务也将受到冲击。同时，在宽松的货币政策背景下，利率不断下调、利差空间不断缩小，商业银行经营效益将大幅下降，若再不把好信贷投向关、不注重控制风险，将会增加银行自身的经营风险。三是短期行为导致投资结构失衡。出于稳健性和保证资金安全的要求，商业银行的经营活动往往表现出顺周期的特点，即经济上行时加大信贷投放力度，反之则收缩信贷。近一段时间，银行业一方面要完成既定的信贷投放规模，一方面又要尽量保持信贷资金安全，商业银行明显表现出对政府项目的偏好。对于与4万亿项目、地方券项目等有政府信誉和税收担保的投资，商业银行之间竞争十分激烈；而对于受国际金融危机影响而陷入经营困境的中小企业和非公企业，商业银行的贷款行为仍十分谨慎，进而导致在此次为“保增长”而新增贷款中，很大一部分都是集中于非生产性投资，特别是基础设施投资上，生产性投资则明显不足，导致相当多的企业反映经济上“热”下“冷”、政策“宽”而不“松”，未能彻底贯彻“保企业”的根本宗旨。诚然，作为专门经营风险的银行业金融机构，向出现经营或财务困难的企业提供信贷支持，肯定会面临一些风险，但信贷资金投放的基本立足点应在企业上，企业的发展壮大才是银行利润的源泉。鉴于当前企业发展的大环境是积极的，随着宏观调控的深入和经济复苏的加快，经历阵痛期的潜力企业将迎来新的发展机遇，银行业若过分追求经营稳健，将会导致投资结构失衡，从而失去未来的盈利能力。
第四，注重金融市场牵动作用，综合发挥多层政策效应。
说到货币政策，其影响不只局限在银行信贷上，还包括债券市场、股票市场、保险市场、基金市场、融资租赁市场等等，这些金融市场的牵动性非常强。所以在执行货币政策不能只顾其一，应注重金融市场牵动作用，综合发挥多层政策效应。
首先，宏观上，货币政策是当前经济状况的反映，更是国家对一定时期内经济发展情况的总体把握，应充分利用其指引性、导向性的特点，努力营造与政策发挥相宜的社会环境。其次，中观上，商业银行信贷政策的调整，债券市场上针对性产品的投放，股票市场上投资者信心的树立，信用担保机制的建立和完善，资产证券化的稳步推进，以及创业板市场、私募股权交易市场、非上市公司股权交易体系等多层次资本市场的建设，都可以对经济的发展起到一定得助推作用。最后，微观上，改革开放以来，我国金融业对经济增长的贡献率达到5.4%，基于此，金融行业本身的稳定发展就是对经济的贡献，另外，通过针对具体领域、具体主体的金融支持，引导和带动大批社会资金的介入，发挥金融资金的乘数效应。
第五，推进金融机制体制改革，提高市场资源配置效率。
危机发生时是改革成本最小之时，是加强体制机制改革、完善公司治理的最好时机。这场危机的发生主因在于金融机构自身，金融机构缺乏完善的公司治理，体制机制不健全，未来这一方面将是我国金融改革的方向，即建立内部决策和报告程序，完善激励约束机制，加强流程管理和公司法人治理。
一要继续深化国有大型金融机构的市场化改革，大力发展村镇银行、小额贷款公司、贷款公司和农村资金互助社等新型金融机构。二要有计划、有步骤地加快推进存贷款利率市场化，例如先加大贷款利率的下浮空间，再全部放开贷款利率管制；先放开一定数额以上的大额存单利率管制，并逐步降低门槛，最后取消全部存款利率管制，最终实现金融市场利率完全市场化。三要改变我国银行业金融机构利润80％左右来自传统的存贷款业务的现状，大力发展托管、代理、融资顾问等中间业务，创新本外币理财产品，实施多元化发展战略，提高金融机构竞争力和金融市场资源配置效率。
第六，协调搭配多种政策手段，发挥综合效应打组合拳
总的来说，我国的宏观调控政策主要包括货币政策、财政政策、产业政策、贸易政策、汇率政策等，这些政策的工具和手段各有不同，侧重点也不尽相同，但作用主体都包括企业。金融机构就是在一定的货币政策环境中展开工作的，不可避免的与其他政策工具和手段发生交叉和叠加。这就要求金融机构在贯彻货币政策时，要注意与其他政策手段协调配合，避免冲突和抵消，发挥组合拳效应。
具体来说，与财政政策手段的配合，如为4万亿经济刺激方案做配套，提供信贷支持；加大国债营销力度，确保国债足额发行；协调构建财税库行横向联网机制，实现信息资源共享。与产业政策的配合，如结合十大产业振兴计划，加大信贷投放规模；与国家产业区域政策搭配，支持区域经济发展。与贸易政策的配合，如结合外贸政策，采取打包贷款、进出口押汇、出口退税质押贷款、海外银团贷款、货押融资、供应链融资、大宗商品融资等多种贸易融资支持企业扩大出口。与汇率政策结合，如利用银行经营外汇业务的优势，组合应用进口押汇、远期结售汇等产品，有效规避了汇率风险，协助企业降低财务成本，提升利润空间。
[1]所谓量化宽松，主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券,增加基础货币供给，向市场注入大量流动性的干预方式。与利率杠杆等传统工具不同，量化宽松被视为一种非常规的工具。