正确判断和全面把握国内外经济形势的发展变化，必须充分了解我国宏观经济政策的趋向。无论对于中国经济还是世界经济，整个2008年都是动荡不安充满挑战的一年。在这一年里，中国货币当局的货币政策也经历了频繁的调整，具体体现在政策目标、政策搭配和政策手段等三个方面的转化。
（一）政策目标的悄然转化
众所周知，宏观经济政策目标主要包括通货膨胀、经济增长、充分就业与汇率稳定等。提到我国宏观经济政策目标的转化，我认为主要有汶川地震、美国政府救市方案出台、十七大和G-20峰会圆满召开三个标志性的分界点。
首先，汶川地震是第一个分界点。汶川地震发生前，我国政府的政策目标选择是，试图全面兼顾却总是内外交困、顾此失彼；汶川地震发生后，我们的政策目标选择则变为：通货膨胀成为首选目标，人民币升值速度加快，经济增长成为最终目标。周小川在中美战略对话的表态就是明证。
其次，美国救市方案出台是第二个分界点。救市方案出台之前，我们的政策目标的选择是“一保一控”；救市方案出台之后，我们的政策目标的选择转化为“一保一稳”。
最后，十七大和G-20峰会的召开实际上成为第三个分界点。我们的政策目标实际上是“一保一稳”的进一步深化，也可以说里面包含有“双保”的味道。
（二）政策搭配的逐步调整
为了完成上述政策目标，政府在政策搭配上也在不断进行调整。
首先，汶川地震发生前，我们采取的基本上是稳健的财政政策与从紧的货币政策搭配；汶川地震发生后，从财政政策来说，“稳健”二字不再明说，但是财政支出适度增加，只不过带有被迫的性质，汶川地震的灾后重建基本上是以增加财政支出的方式进行的；就货币政策而言，“从紧”二字也不再明说，但是从紧的力度显然加大，汶川地震后法定准备率上调了一个百分点，基本上相当于以前两次调整的力度。因此，实际上转化为适度积极的财政政策与更加从紧的货币政策搭配。
其次，美国救市方案出台之前，与“一保一控”的政策目标相适应，政府通过增加财政支出保经济增长，减少货币供给控制通货膨胀，实际上是适度积极的财政政策与从紧的货币政策之间的搭配；美国救市方案出台之后，为了完成“一保一稳”的目标，我们增加财政支出保经济增长，放松银根增加流动性维护金融市场稳定，转化为积极的财政政策与适度宽松的货币政策之间的搭配。
最后，十七大和G-20峰会闭幕前后，为了进一步深化“一保一稳”的政策目标，我们通过进一步落实经济刺激计划、十大行业振兴规划、中央第三批投资等保经济增长，通过扩张信贷规模为财政投资配套，实际上是极其积极的财政政策与极度宽松的货币政策之间的搭配。
（三）货币政策手段及其可能的变化
随着政策目标以及政策搭配的调整，我们的货币政策手段也在不断变化。不管里面有多少值得总结吸取的经验教训，政策手段变化的脉络还是非常清楚的。
最初政府执行从紧货币政策的初衷是，抑制通货膨胀，抑制股市泡沫，抑制过高的房地产价格，稳定人民币汇率。为此，中国人民银行主要采取了以下手段。
第一个政策手段是提高利率。其内在的作用机制是：利率提高→流动性收紧→货币供给减少→物价下跌→通货膨胀压力缓解。
但是，提高利率的实际效果却是，利率提高→以人民币计值的金融资产收益率提高→热钱流入增加→对人民币的需求增加→人民币升值压力加大→中央银行干预外汇市场→被迫买入美元→货币供给被动增加→流动性增加→物价上涨→通货膨胀压力加剧。可见，想要通过提高利率同时抑制通货膨胀和控制人民币升值的速度是不可能的，从而利率成为一个几乎无效的政策手段。这也就是2008年9月份以前中央银行为什么很少使用利率这个政策去抑制通货膨胀的重要原因。
第二个政策手段是提高法定准备率。其内在的作用机制是：法定准备率提高→商业银行缴存的法定准备金增加→银行的超额准备金减少→银行发放贷款的能力下降→信贷规模收缩→货币供给减少。
但是，提高法定准备率的实际效果却是，法定准备率提高→银行经营稳定性下降→银行的利润空间被压缩→存贷款利率调整→存贷利差扩大→银行的损失转嫁到普通存款人身上。
汶川地震发生前后的货币政策困境在于，提高利率存在的悖论显然与初衷是背道而驰的，不可能同时兼顾经济增长、物价稳定和汇率稳定；提高法定准备率的政策空间有限而且副作用极大。
当时大家估计中国人民银行的货币政策手段如下：（1）增加央行票据发行规模，提高公开市场操作的力度，九月份央行回笼货币达上千亿就是明证；（2）法定准备率进一步上调的可能性仍然存在，但空间和幅度都已经有限；（3）既然抑制通货膨胀成为重中之重，加息的可能性进一步上升。
美国救市方案出台前后中国政府的表态存在明显的反差和矛盾之处，中国经济的基本面是不是发生了实质性的变化？当时我国的货币政策困境在于，放松银根配合财政政策保经济增长，增加流动性稳定金融市场和房地产市场，通货膨胀的加剧可能死灰复燃，前面抑制通货膨胀的努力可能功亏一篑，周小川行长反复强调通货膨胀有可能出现反复和交替也许就是出于这个原因。这一表态也表明，对于国务院金融工委集体做出的货币政策匆忙调头，周小川作为人民银行行长是持保留态度的。
尽管如此，在货币政策手段及其取向上，当时宽松的趋势已经非常明显，货币政策手段的调整如下：（1）减少央行票据发行的规模和频率，由每周发行改为隔周发行，这一趋势还会进一步强化；（2）下调法定准备率，而且进一步下调的空间和幅度仍然存在；（3）下调利率，9月16起人民银行多次下调存贷款基准利率和法定准备率。鉴于全球已经进入降息周期，中国实际上也不例外；虽然近期仍有可能进一步降息，鉴于对通货膨胀出现交替和反复的担忧，而且前面一直没有加息，我国降息的空间实际上可能较小。
十七大的顺利召开以及G-20峰会的圆满落幕，对于金融危机形势的好转是更加明确的积极信号：（1）各自为政的救市转变为全球协调救市；如果说2008年10月各国政府的救市相当于每个医生在自己的诊所里给本国的病人看病，G-20峰会的召开则实际上转化为全球专家共同会诊。只有假设各国政府都是庸医，才能得出病情会恶化、病人会死掉的结论，反之没有理由对金融危机做出更加悲观的预期。（2）分散的救市资金转变为共同出资1.1万亿美元的救助；（3）具有很大随意性的救市措施上升到由国际货币基金组织安排的制度层面的协调；（4）因国而异的亡羊补牢转变为具有趋同标准的监管协调。这些都是前所未有的措施，对于金融危机的缓解势必产生正面影响。
作者说明：我这几天陆续推出的几篇文章实际上是一个完整的系列，第一篇是全球金融危机与经济振兴的逻辑判断，第二篇是关于中国经济形势的十点判断，第三篇是中国刺激内需战略思路的回顾与反思，第四篇是中国货币政策取向及其转变，第五篇是强势震荡格局下值得注意的投资机会。这五篇文章构成对当前金融危机形势、中国目前经济形势、战略思路、政策取向以及机遇把握和操作策略的总体判断。你只有读完全部五篇文章，只有全面理解了其中的完整内在逻辑才能清楚这些文章的价值。本文对于证券公司和基金公司进行战略研究的人士具有一定的参考价值。
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