土地财政：悬在商业银行头上的铡刀

在一季度中国经济出现转暖迹象的同时，国内股市和房地产市场都出现了回暖。股市在波动中上行到2500点左右，房地产则首先在成交量上显著回升，房价也由过去的下跌转为涨跌互现。根据国家统计局的数据，1－3月，全国商品房销售面积11309万平方米，同比增长8.2%；商品房销售额5059亿元，同比增长23.1%。在一些主要城市，房地产成交量出现了明显回升。

在房地产产业链的最上端——土地市场，近期也出现了松动迹象。据易居中国旗下的克而瑞（中国）研究中心获得的数据显示，3月份，在北京、上海、成都、杭州、南京等22个主要城市，共有45幅商用地块成交，纯住宅地块成交27幅，这72幅地块的土地款超过186亿元。其中，3月份北京成交的商用地块为6幅，纯住宅地块成交1幅；上海成交商用地块5幅，纯住宅地块1幅；杭州成交商用地块2幅，纯住宅地块成交量为零；哈尔滨也成交了4幅商住地块。中国指数研究院的数据显示，3月份，60个重点城市共推出地块563幅，环比增加4%；推出土地面积2800万平方米，环比增加16%。其中，共成交地块458幅，环比增加31%；共成交土地面积1992万平方米，环比增加18%。从土地成交情况来看，房地产开发企业拿地的信心在逐渐回升。另外，土地流拍情况开始减少。

我们在此前的分析中曾经提出，随着4万亿投资计划进入市场的资金，有一部分流到了股市和房市，房地产近期的回暖，实际上就与此有关。我们注意到，目前国内官方已经逐渐接受了这样的看法：房地产的回升是今年拉动经济的关键，应该尽快推动房地产市场的回暖。当这种认识成为主流时，我们估计，未来将继续有大量的资源流入房地产市场。

值得注意的是，房地产的回升与地方政府关系密切，长期以来形成“土地财政”模式，在许多地区，短期内都难以改变。在今年的博鳌论坛上，有房地产界“大炮”之称的任志强被问及为何房价如此之高时，他说：“现在人们老是觉得房价贵，是因为现在房价有50%是政府的土地出让金。”地方政府是房地产市场的主要收益人，这早已是共识了。住房和城乡建设部政策研究中心副主任王珏林也表示，“国家的4万亿元投资计划中，与房地产业有直接关系的占32%，可以看出中央对房地产业的重视程度远远高于其他行业。”4万亿元的32%相当于1万多亿元，对于我国任何一个行业来说，都能产生巨大的拉动作用。近几年，我国房地产开发投资一般在两三万亿元之间，1万多亿元已达到了一半或1/3的规模，能有效弥补开发商因市场前景、自身资金等问题而减少的投资额。

4万亿投资计划如果与土地财政接上了轨，会出现什么情况呢？安邦策略分析师陈功认为，有一个问题值得一问：土地成交回暖的钱从哪里来的？很显然，来自4万亿投资计划中！这意味着一种可能：4万亿转了一个圈，经过国有企业和房地产开发商，又回到了政府手里？不过，在这个循环之后，钱的性质不一样了。4万亿的投资计划，中央财政只掏1.18万亿元，与中央政府投资相配套的其他的资金从何而来？要知道地方债额度只有2000亿，因此一个很重要的渠道就是银行信贷。一季度人民币贷款增加4.58万亿元，为去年同期的3倍多，已完成今年目标5万亿（这个标准只是信贷下限）的90%以上，也超过了以往年份的全年信贷额。因此，从资金来源看，大量的钱来自银行信贷。

如果把4万亿投资、银行信贷和土地财政这套流程打通，我们可以看到，它相当于银行资金转变为了财政资金。按照这个逻辑来看，土地回暖本质上不过是4万亿政府投资、外加银行信贷资金刺激的结果。不严格地估算，4万亿投资将有至少5000亿元重新回流到各地方政府的腰包之中去。

目前国内工业增加值还是停滞不前，价格信号也是紧缩状态，偏偏银行的钱大量流出来，这些资金必然会通过各种渠道进入股市和楼市，由于政府控制土地供给，最终这些土地资金还是会变成政府财政收入，这实际上是地方政府财政利用土地经济悄然掏空银行的过程。最终的结果是全民买单，政府和相关利益集团获利。