自2001年开始，世界黄金市场出现了新一轮牛市，黄金价格不断上涨的牛市吸引了更多投资者参与黄金投资，使得中国黄金市场的资金总规模迅速扩大。
我国黄金投资市场（注：投资者以保证金的方式参与黄金投资）的发展从2003年实质性开始，至今，中国境内投资者（机构和个人投资者）参与黄金投资市场的资金投向分为以下四大部分：上海黄金交易所（AUT+D）交易；2、参与海外黄金市场；3、数家商业银行和国内几十家黄金商提供的中国本地黄金做市商柜台交易三大市场体系；4、2008年1月9日在上海期货交易所上市的黄金期货交易。
以上四大黄金投资资金分布体系中，投资者参与境外黄金投资的资金量最大，要远远大于上海黄金交易所的总资金量；上海黄金交易所因为国家队的身份所以也吸纳了可观的黄金投资资金；上海期交所的黄金期货交易品种因为上市时间不长，交易情况有待市场观察，而众多国内黄金做市商由于刚刚发展起步，所吸纳的资金总量最小。虽然国内黄金做市商发展刚起步，但在近三年中，众多国内民营金商通过在工商部门合法注册、经营自有品牌黄金制品、给中国黄金投资者提供便利的黄金投资管理服务，一些本来有意愿到海外炒金的资金回流到国内黄金做市商系统来炒金，改变了近十年来由境外黄金做市商垄断国内黄金投资市场的局面。
为什么庞大的国内资金流向境外炒金？
香港、美国等境外黄金投资机构在过去几年里吸纳了中国国内投资者大量的炒金资金。大量的国内资金暗中通过地下钱庄等渠道流向香港、美国等海外市场。由于这种资金多为地下秘密的方式和渠道流向境外，所以无法统计其具体数量，但业内人士普遍认同流向海外的资金远远大于上海黄金交易所吸纳的资金量。从2001年开始的数年中，大陆居民和企业通过各种渠道流向这些海外黄金投资机构的炒金资金累积多达几百亿美圆之多。
其中，吸纳国内投资者资金量比较大的海外机构有香港英皇、敦沛金属、汇丰银行等，香港金银业贸易场中的100多家金商会员单位中或多或少都有来自大陆居民的炒金资金。
吸引民间资金流向海外的核心在于“价格和交易方式”
对中国投资者而言，将准备炒金的投资资金汇出国境，到境外一家可能从来都没有去过的某个公司账户里，而这些资金的出境方式又大多是通过地下钱庄的方式，这边汇到某个私人账户中，那边国外金商开设的账户中资金显帐，对投资者而言承担资金出境期间的风险和境外公司的信誉风险之大是不言而喻的。
但为什么还是有如此众多的中国居民和黄金企业甘愿承担巨大风险而将炒金资金汇出境外呢？为什么这其中还包括众多的中国黄金行业内的企业，其中不乏上海黄金交易所的会员单位？（据了解当前许多上海金交所会员单位的自营炒金资金分配比例是：上海30%，境外70%。）
为什么许多中国投资者甚至包括上海黄金交易所的会员单位有大量的资金却并不想参与上海黄金交易所的保证金交易模式（AUT+D）黄金投资业务，而甘愿冒风险出境，参与境外黄金投资呢？这就要分析一下上海黄金交易所的AUT+D业务模式的弊病所在。
上海黄金交易所“AUT+D”的“与众不同”
上海黄金交易所的AUT+D业务模式，推出当时是一次制度创新，推出后也获得了许多好评，被认为是促进中国黄金市场的发展的一大创新，但从世界黄金市场的视角和中国黄金市场长远发展的眼光看，其本身从制度设计上就存在重大的不可弥补的系统缺陷。
我们可以清楚的看到，上海黄金交易所的AUT+D业务模式与美国、日本等国家的黄金期货是不同的。美国、日本是在商品交易所里进行的标准期货合约交易，是交易所的竞价撮合交易模式，虽然AUT+D也是在交易所里交易，但却不是黄金期货。
上海黄金交易所的AUT+D业务模式与伦敦黄金市场的现货黄金延迟交收业务模式也是不同的，伦敦黄金市场的现货延收黄金是做市商报价交易模式，而上海黄金交易所却是“在交易所里的竞价撮合制度”。
本来在上海黄金交易所开设黄金保证金交易模式，最好的制度模式选择就是设立“黄金期货”，开设与美国、日本一样的“交易所黄金期货”，这是所有交易所的最佳制度选择。
但由于我国法律规定，期货业要归口中国证监会监管。而黄金在中国又是归口中国人民银行管理。我们分析后认为，这种交叉监管的困局可能导致当时的制度设计者为了维护部门团体利益，同时也为了缩短行政审批的时间成本和各种麻烦（避开法律规定），最终上海黄金交易所主要参照了香港金银业贸易场的部分交易模式，再结合过去的实物金AU9999与AU9995交易模式的基础，设计出了一个与国际主要黄金市场（伦敦和美国）都不相同的交叉杂烩形式的中国特色的交易模式：“在交易所里的进行竞价撮合的现货黄金延迟交易AUT+D”
上海黄金交易所“AUT+D”模仿自香港金银业贸易场
据分析，上海黄金交易所“AUT+D业务模式”的制度设计应该是来源于香港金银业贸易场。据悉，在上海黄金交易所推出“AUT+D业务模式”之前，主要制度设计者频繁往来上海与香港之间，从香港金银业贸易场学习制度设计经验。最终上海黄金交易所参照香港金银业贸易场的交易模式设计出了当前我们看到的“AUT+D”交易模式。
对香港金银业贸易场黄金交易制度的好坏评价可能会众说纷纭，但我们必须要看到这样一个基本事实，那就是香港金银业贸易场本身已经由于制度落后而日益衰败。因为还保留着古老的六七十年代的交易模式，曾经辉煌一时的香港金银业贸易场的传统交易模式在与现代“伦敦金”与“美国期金”的竞争中一败涂地。实地考察位于香港上环的香港金银业贸易场，就会惊讶于如此蜚声海外的金银业贸易场竟然会衰败如斯。
现在香港从事黄金业务的各类银行和金商多达200家以上，“伦敦金”和“美国COMEX期金”两种业务模式已经是香港黄金业的两大主流交易模式。而香港金银业贸易场本身在当前香港黄金市场上已经没有多大的发言权，所占市场交易份额更是少的可怜，只有一些“司马两金条”的还在维持市场交易。香港金银业贸易场中的众多会员的自营和代理黄金交易（保证金模式）主要也是选择“本地伦敦金”和“美国期金”。
上海黄金交易所在当初设计的时候可能没想到，香港金银业贸易场会在之后的竞争中日渐式微而近乎被淘汰，参照一个在国际市场竞争中溃败下来的交易模式设计出的“AUT+D”模式，出现当前这样的一些根本性的制度缺陷问题也就不足为奇了。
上海黄金交易所“AUT+D”的弊病所在
许多社会人士甚至许多管理部门的政府官员都搞不清楚这样一个问题：既然中国黄金市场已经有了上海黄金交易所提供的保证金交易模式AUT+D业务，为什么还有如此大量的投资者承担巨大风险将资金汇出境外参与国际黄金市场投资呢？为什么还有许多投资者愿意到资本金与信誉度都无法和上海黄金交易所相比的民间黄金做市商哪里去投资黄金呢？真的是这些投资者都是不知风险的傻瓜吗？
如果想回答这个问题，归根结底需要对上海黄金交易所AUT+D业务模式的弊病有清楚的认识。结合各方业内人士的观察，上海黄金交易所的弊病主要有如下方面：
1、价格驱动与形成机制：上海黄金交易所的黄金价格形成是会员单位的交易员参照国际现货黄金市场（伦敦金）的价格而报单竞价撮合后完成的价格，实际上是国际黄金市场价格的影子价格，并没有黄金价格的主导权。在丧失黄金价格主导权的情况下同时又夹杂着“竞价撮合”的价格驱动方式。于是形成了当前这种既不是做市商报价方式也不完全是竞价撮合驱动的“四不象”黄金价格形成与波动方式。
2、实时价格偏差巨大：“看着国际黄金市场的价格波动，下单撮合成交炒国内黄金AUT+D”成为国内投资者参与上海黄金交易所AUT+D业务的现状。这种杂合状态的交易模式导致国内（AUT+D）黄金价格与国际市场的价格无法吻合，往往出现很大的价格偏离。据上海黄金交易所公布的统计数据显示，在2005年全年至少有100个交易日以上上海黄金市场的价格偏离实时国际市场价格的程度达到0.5元/克，按美元/盎司价格计算，这种价格偏离程度达到了3美元/盎司以上。由于这种价格偏离度存在不确定性,这样就导致参与AUT+D业务的黄金投资者的投资风险进一步加大。
黄金实时交易价格偏离基准国际现货黄金（伦敦金）的偏离度表：
一般国际黄金做市商： 报价价格偏差为0--1.0美元/盎司以内
国内黄金做市商： 报价价格偏差在1.5美元/盎司以内
上海黄金交易所AUT+D： 一般交易日价格偏差在2-4美元/盎司左右
有记录的最大偏差价格为20美元/盎司（2006.11.1）
3、价格偏差因杠杆放大风险：上海黄金交易所在即时成交价格上与国际黄金市场可能存在3美元/盎司价格偏差的普遍现象，由于这类黄金投资者参与的都是保证金交易方式，导致投资者的帐面利益因资金杠杆比例的关系，风险同比放大了很多倍。投资者在参与上海黄金AUT+D业务时会经常出现按美元市场价格预定的价格不能成交，而实际上国际市场却有充足的成交机会；而投资者下单即时成交的价格往往又严重偏离当时国际市场价格，这些现象都加大了投资者的判断难度和投资风险。这也是许多炒金投资者和黄金企业为什么最终都选择直接去参与境外伦敦金的原因。
4、黄金基准交易规格换算导致的繁杂：众所周知，国际黄金市场的重量计量单位是盎司，价格报价是美元为主。而上海黄金交易所是以克为重量计量单位，“克”这个计量单位在国际黄金市场上根本不是主流计量单位，同时国内的交易价格报价是人民币。许多投资者在投资AUT+D操作时，不但要进行汇率的测算，还要进行“盎司与克”的再转换计算，才能比较出当前上海黄金交易所的盘面价格与国际黄金市场价格是否合理。
由于国际黄金市场价格是即时波动的，这个计算过程就必须非常频繁，于是有炒金的投资者受不了这种风险和计算麻烦而被迫选择直接到海外炒“美元/盎司金”。
5、交易时间覆盖区间的缺陷：众所周知，世界黄金市场的现货黄金价格波动是全球24小时的交易制度（美国期货黄金不是24小时），而这种制度本身就是黄金做市商来提供全天24小时报价服务的。
而任何交易所的竞价撮合交易制度都是有交易时间约定的交易制度，因为毕竟是交易所会员单位要到同一时间里竞价撮合，要有共同的上下班时间，这一点在美国、日本等国家的交易所里也是同样的，中国上海黄金交易所也并不例外。
但世界现货黄金交易是24小时全天交易，中国上海黄金交易所的交易时间又是相对固定的中国时段，这就酝酿了很大的交易价格的时间风险。
2006年黄金行情中，世界黄金行情的许多重要转折点都发生在中国黄金交易所的休市不交易时段。比如2006年5月15日黄金价格出现大跌，暴跌转折点发生在下午4点以后，此时上海黄金交易所休市。等到晚上上海夜市开市后，价格已经暴跌了30多美元，参与其中的投资者在此期间无法进行回避风险的操作只能接受事实。2006年6月14日世界黄金市场的最低价格出现在当日中午，也是上海黄金交易所的休市时段。
同时，在许多的中国节假日期间，比如中国春节、五一黄金周、十一黄金周，上海黄金交易所都是休市的，但国际市场却是正常交易，在此期间参与上海AUT+D的投资者一般都是无可奈何的提心吊胆等待命运的判决。2006年五一期间和十一期间都出现了节日过后投资者开盘就被迫平仓的事件。
由于中国时段恰恰是国际黄金市场交易清淡的时间，晚上的美国时段才是世界黄金价格波动的剧烈时期。所以这种交易所制度对美国期货交易所的影响并不大，但是对中国黄金交易所的影响就非常大了。
这也是为什么许多投资者在仔细考虑各种风险后，最后选择国外的黄金做市商或国内新兴的黄金做市商的主要原因之一。
6、“竞价撮合交易的成交不确定性”导致大资金客户的交易风险急剧加大。做市商交易制度和交易所交易制度是两种不同的交易制度，交易者按做市商的报价交易就能够成交，而交易所里是必须要买卖双方价格撮合才能成交。这导致一些大资金客户所下大单时在上海黄金交易所里有不成交的风险，而这种风险在平仓操作中就体现出巨大风险。
以2006年11月上海黄金交易所里的一个真实案例为例说明，有某机构客户因为看空黄金，在150元/克（595美元/盎司）以下的价格区间累积了很大数量的空单。到11月1日，在黄金价格上涨到153克/元（605美元/盎司）时，此客户发现他可能在市场运行方向判断上出现错误，感到黄金市场价格要上涨了，于是马上执行平仓止损操作。
“平仓”这本来是一个很简单的技术操作，如果是海外的“伦敦金”模式，一般只需要向做市商报单一两次就全部成交了，当时在153元/克（605美元/盎司）止损不会有多大的损失的。但由于是在上海黄金交易所的撮合模式，这个客户能够平仓成功的前提是当时市场要有足够多的人在卖出黄金仓单。但当天的行情不作美，并没有多少“空单”出现，反而市场上买单多，于是这个大户的大量空单执行“平仓”就只有一路买上去了，把当天上海黄金价格推高到了162元/克（640美元/盎司），而当天国际黄金市场的最高价只有（619美元/盎司）。价格偏差竟然达到20美元/盎司，如果按1：10的保证金放大比例，这个价格差距将导致客户出现额外的30%以上的资本金损失风险。
导致这个客户出现这种“额外”的巨额投资亏损的原因，很大程度是上海黄金交易所撮合交易制度造成的。“上海黄金交易所不适合大资金大单操作，大资金还得去做外盘操作。”已经是许多黄金业内机构操盘手不明言的共识，大家只要看看一些商业银行的黄金自营盘在哪里操作就清楚了。
7、上海黄金交易所交易费用高昂。上海黄金交易所同样有着中国垄断行业的通病，垄断机制下的高成本、高价格。高昂的交易费用也阻碍着黄金投资者进入上海黄金交易所，海外市场的低交易成本吸引着大量国内资金外流。
参与上海黄金交易所AUT+D业务的投资者所交纳的交易费用按统一的交易金额计算是最高的，上海黄金交易所综合交易费用是世界主要黄金市场中交易费用最昂贵的黄金市场。
我们以630美元价格为基准，同时测算投资者单向交易相当于100盎司国际标准黄金单位的交易成本：
100盎司 国际黄金做市商 100-200港币
100盎司 国内黄金做市商 300-400人民币不等
100盎司（相当于） 上海黄金交易所 750元-950元
以上的数据比较还是没有计算上海黄金交易所高昂的“递延费”，谁参与了“AUT+D”谁就知道上海“递延费”的厉害。考虑到以上种种制度缺陷，使得许多参与过上海黄金交易所AUT+D的投资者，实在无法忍受这种交易风险和高昂交易费用，很多人不惜承担各种风险也要将资金汇出海外去，去参与海外的“伦敦金”或“美国期金”。
中国黄金投资市场如何与海外黄金投资市场竞争
虽然相比国际黄金市场上海黄金交易所有众多缺陷，但是，目前的上海黄金交易所无可争议的是中国境内黄金市场的主渠道、主市场。自2003年黄金市场开放以来，上海黄金交易所的快速发展是有目共睹的，但同时我们也要看到上海黄金交易所存在许多先天无法克服的缺陷，先天制度缺陷将限制它的发展，上海黄金交易所还是在行政垄断力量保护下的温室模式发展。上海黄金交易所并没有经受过国际黄金市场激烈竞争的考验。
实际上随着中国黄金市场的开放与发展，交易制度模式的市场竞争已经使得上海黄金交易所倍感压力。对外，感受到来自海外的“伦敦金”与“美国期金”的强大竞争压力，类似香港英皇的“香港本地伦敦金”交易模式所吸纳的中国大陆投资者的资金量已经远远超过了上海黄金交易所。对内，一些国内金商企业推出的参照伦敦金的“中国本地黄金”做市商模式的强大压力。
是否有“打着规范行业旗号为垄断利益保驾”的嫌疑
近一段时间里，最受黄金市场参与各方关注的事情当属“联泰”事件了。由于直到目前上海方面依然没有给“联泰事件”最后的结论，整个联泰事件的过程和许多细节依然还不清晰。
但黄金业内流传甚广的观点认为，由于联泰的经营地点在上海，直接触动了上海黄金交易所的利益，对上海黄金交易所构成了相当大的利益威胁，所以才受到了来自上海政府方面的多部门联合协作打压。
有业内人士是这样认为：“联泰的经营模式本身是国际黄金市场上的成熟运做模式，也并不明显违反当前国家已经出台的政策和法律规定（至今执法部门并未明示其具体违反的法律条文），却出现地方政府多部门协作打击的结果。联泰问题的核心是利益之争，是因为联泰黄金动了上海黄金交易所的蛋糕。”
也有行业内人士分析认为，为什么上海地方政府对打击联泰这样的场外黄金市场，其实还有一层利益诉求。如果能够继续维护上海黄金交易所在中国黄金市场方面的市场垄断性和市场唯一性，那么随着中国黄金投资市场的蓬勃发展，黄金投资资金必然大量增加，而上海黄金交易所的交易制度规定，交易资金都必须在上海交易所指定的银行账户中（地点在上海），这样势必全国的黄金交易资金要向上海集中，全国黄金投资者的大量黄金投资资金集中到上海，必然有利于维护上海已经获得的全国金融中心的地位。“资金在哪里，哪里的市场经济就发达！哪里获得的金融边际利益就更大！这是硬道理！”
将中国黄金做市商市场拱手让给国际金商？
对联泰黄金的不明确打击，很可能击垮发展中的中国本地黄金做市商群体，一些新闻媒体对国际与国内黄金市场的发展缺乏专业认识，并未以事实为依据，过分炒作未经法院裁决的黄金投资经济纠纷，过分妖魔化国内金商，营造了不良的舆论环境。也有一些投资失败的投资者利用这样的舆论环境和黄金管理法规的空白，动用各种关系运动地方上的工商、公安部门对金商采取强制措施，增大了我国黄金场外市场的经营风险，给社会安定造成了不利因素，给黄金市场的全局发展带来了极大的负面影响。
如果因此事件中国本地黄金做市商出现萎缩甚至消失后，那么最大的金融后遗症是：可能造成未来中国黄金市场的全面大崩溃，未来中国黄金市场的金融投资交易份额将被国际黄金做市商体系和国际代理商全面瓜分。
由于上海黄金交易所存在制度设计上的先天不足，在短时间内根本无法克服已有的缺陷，整个系统的基础性设计也无法达到国际化要求。如果中国黄金市场对外全面开放（这应该是非常快的事情）。面对国际黄金做市商低廉的交易费用、国际化的计量单位、成交方便（做市商）、即时准确的国际价格……，我们不禁要问上海黄金交易所拿什么来竞争？上海黄金交易所在强大的国际黄金市场竞争力面前，不出奇迹的话将是孤立无援、一败涂地。中国黄金投资的市场份额将被国际市场所瓜分。
一方面，是国际黄金做市商的蓬勃发展虎视眈眈，一方面，是对国内做市商的限制，而这种限制或打击并不能拯救先天不足的上海黄金交易。
作为参考了国际通行规则，不违反国内相关法律成立的黄金做市商如果也打压的话，我们不禁要问一个问题：“中国是否将永远禁止国际黄金做市商在中国开展同样的24小时保证金黄金交易业务？”
《黄金市场管理办法》应征询市场更广泛的意见
对于即将出台的中国黄金市场参与各方非常关注与期待的新的《黄金市场管理办法》，作为推动中国黄金投资市场发展的亲历者和实践者，我们特提出如下政策建议：
1、希望制定政策与法律的政府部门避免出现像2001年制定中国股市国有股减持政策仅从国资部门、监管部门的局部利益出发，在小圈子里的官员与专家之间闭门造车，制定出重大错误政策等相类似的遗憾。
2、希望能够充分借鉴中国股市股权分置改革获得重大成功的金融领域改革经验，建议制定政策的政府部门组织有规模的学者专家和行业研讨会，充分听取市场参与各方的意见。这样才能制订出一部高瞻远瞩、长治久安的新《黄金市场管理办法》。
如果新《黄金市场管理办法》是从现有上海黄金交易所的既得利益出发来制订，如果制定新《黄金市场管理办法》的官员和专家没有更广泛的代表性，只是多来自黄金交易所系统，那绝不会诞生一个长远的、适合中国黄金市场发展的政策法律。