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11月17日，招商证券登陆A股市场，当天以8.42%的涨幅报收，创下了今年IPO重启以来新股首日涨幅的最低纪录。在第二个交易日，招商证券再跌3.03%，盘中最低价为32.01元，离31元的发行价仅有1块钱的距离。

招商证券上市后的低迷表现引起了市场对“破发”的关注。自IPO重启以来，中国建筑、中国中冶、光大证券等大盘股当时发行价确定的时候，市场对其估值就存在很大的异议。比如光大证券和招商证券发行市盈率分别为58倍和56.26倍，远高于相近规模的券商上市公司。中国建筑和中国中冶的发行市盈率也远远超过同类性质的中国铁建和中国中铁。

过高的市盈率使得这些上市公司上市后遭到二级市场用脚投票。由此令人不禁要问：一级市场的定价为何会选择高市盈率？这还得从中国的IPO发行制度说起。

今年IPO重启之前，监管部门对新股发行制度进行了改革。应该说改革是卓有成效的，其中突出的亮点在于减少了新股定价的行政干预，使新股定价更具市场化，以及网下和网上申购参与对象的分开。

减少新股定价的行政干预，这一变化的出发点是好的，有利于促进新股定价的市场化。但在中国这个特殊的市场环境中，完全依靠市场来自主定价，发行价格往往会发生扭曲。09年至今主板市场的新股发行市盈率已经远远超过了06年至08年的平均水平，即使在最火爆的07年，主板市场的平均新股发行市盈率也不到30倍。

中国股市新股定价偏高主要有以下三个方面的原因：

首先，新股资源的稀缺性。和欧美发达的资本市场相比，中国新股发行数量很少。虽然很多上市公司市值较大，但可选择的品种范围小。这就造成了两方面对新股的渴望，一方面，券商为了争抢投行项目而不惜冒着包销的风险积极推高发行价，另一方面，中国一级市场历来是几乎无风险的套利市场，吸引了大批投资者，致使在询价和定价过程中推高发行价。

其次，约定俗成的盈利模式和思维模式。中国股票市场已经形成了炒新股的习惯，上市之后二级市场总会有高价接盘者。这和中国市场的赌性特质高度相关，虽然炒新未必每每都有盈利，但在投资者的思维模式中，新股没有套牢盘，因此上行压力远低于老股，一级市场也就有了捧高股价的信心。

最后，根据新的申购方式，机构投资者只能在网下或网上申购中二选一。考虑到申购收益率和可申购规模两个因素，机构投资者往往会选择网下申购，与之相对，中小投资者成了网上申购的主体。值得注意的是，为了保证申购成功，机构投资者必然会提高报价，这自然会推高发行价格。

这种新态势的出现让一级市场和二级市场的定价开始分化。参与网下申购的机构投资者是发行价格的推动者，他们所持有的股份在上市之后存在三个月的限售期，而参与网上申购的以中小投资者为体的投资者是发行价格的接受者，他们所持有的股份在上市当天就可以抛售。前者希望在新股股价上市至少三个月内能够维持高价，后者则因为申购价格较高而在二级市场存在较强烈的抛售欲望。这是导致IPO一级市场高发行价和二级市场低迷表现的主要原因。除非网上和网下的主力投资者是一致行动人，不然这种矛盾是难以调和的。

但是，由于参与网下申购的机构投资者并不原意承受打新亏损，往往会在二级市场上继续投入资金试图维稳股价。特别是新股刚上市三个月内，流通盘不大，换手又非常充分，也有利于托市。但托市的效果往往和流通盘大小密切相关。流通盘越小的个股，其股价被市场操纵的可能性越高，上市后股价表现可能就越好。大盘股由于参与交易的投资者较多，单一投资者的交易行为对股价的影响有限。这可能也是许多高价发行的大盘股上市后表现欠佳的主要原因。

因此，招商证券之所以高价发行但又濒临破发，主要是由于中国的新股发行制度仍不够完善。新股发行的供求失衡，以及IPO定价阶段的市场化程度提高，是推高招商证券发行价的主要原因。而一级市场和二级市场投资者不同的投资目标和行为又造成二级市场不认可一级市场的定价，从而导致上市后股价表现低迷。招商证券盘面较大，主力资金勉强维持股价的稳定已属不易，要它像那些被高度控盘的小盘新股那样持续走高可谓难上加难。今年上市的中国建筑、中国中冶和光大证券与招商证券面临着同样的处境，这些发行市盈率过高的大市值新股目前的股价也均接近发行价。