高价发行是市场的自主选择

——上市首日破发将有效化解高价发行

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）

　　笔者按：市场化、法治化、国际化，是当今中国股市改革的“三驾马车”。中国股市要想做大做强，“三驾马车”的改革方向是大势所趋、不可逆转。

　　最近，有人针对创业板高价发行，主张重回计划经济年代，要求证监会限制定价，或是干脆由证监会直接定价，他们认为，唯有如此，才能控制或化解创业板风险。笔者认为，这种“反市场化”的观点根本无法解决现实问题，却只能令中国股市历史倒退，或是重蹈覆辙。

　　事实上，自从今年新股发行制度实施市场化改革以来，主板彻底打破过去“30倍发行市盈率”上限的潜规则，新股发行市盈率统统站在了30倍以上，甚至有的高达60倍，针对这一现象，有人非议这是“高价发行”，这是赤裸裸的“圈钱”行为，但市场并不赞同这一看法。主板的新股发行价真的很高吗？市场的“回答”是否定的！判断依据至少有三：

　　其一，虽然所有主板新股发行市盈率大体介于30——60倍之间，但这远低于二级市场大多数“老股”的市盈率水平。例如，截止2009年10月12日收盘，沪深A股市盈率超过70倍的个股共计744只（含亏损股），占沪深A股总数的比例接近50%。在二级市场上，既然有近半数的“老股”市盈率超过70倍，那么，作为干干净净的、崭新的、优秀的“新股”，其发行市盈率真的还高吗？

　　其二，虽然市场化定价随二级市场市盈率水涨船高，从而进一步提高了新股发行市盈率，但市场本身却毫无惧色，它仍以最热情、最疯狂的“打新”行动告诉人们：这批主板的新股发行价格并不高，因为投资者“抢购”新股的中签率依然只有千分之一至千分之四。打新者肯定不是傻子！

　　其三，尤为值得关注的是：虽然有人认为新股发行价过高，但是，市场不但以超低中签率“回击”了这一观点，而且在新股上市首日，这些新股又以不低于30%甚至100%的涨幅“反问”大家：谁说新股发行价过高？自今年新股发行制度改革以来，不但没有出现上市首日“破发”，而且至今也不曾有过一只新股跌破发行价。

　　今天，又有人旧调重弹，批评创业板高价发行。是的，创业板19只新股发行市盈率大体介于40——70倍之间，略高于主板发行市盈率。然而，创业板是一个高风险板，它更有理由“市场化”定价发行，更何况，投资者与市场并不认为创业板发行价过高。从第一批十只新股发行的申购中签率来看，打新者仍然是热情不减、激情四射，创业板首批新股中签率仍然低至0.38——1.22%，而且大多数投资都大呼“中签难”，不过，较高的发行价更能平衡“未中签者”的心态。

　　以上种种迹象表明：市场与投资者并不同意“新股发行价过高”的看法。

　　那么，新股发行制度改革以后，新股发行价格明显提高了，为什么新股中签率依然低下呢？道理很简单：因为长期以来，无风险打新、无风险炒新，已经深入人心，这种“无风险”打新一旦演变为“盲目打新”的投机行为，它就会存在一种巨大的、潜在的思维惯性，不易短期改变。尤其是在新股上市首日尚未出现“跌破发行价”（破发）的随机现象时，根本无人相信“打新有风险”，当然，“买者自负”也不过只是一句空话！

　　因此，只有在新股上市首日，“随机破发”成为一种普遍现象时，市场才会形成一种理性的“倒逼”机制：上市破发——打新谨慎——中签率几十倍地上升——新股发行价不断走低——市场重新寻求均衡价格。

　　由此可见，新股高价发行只是市场化改革的必由之路、必经阶段，然而，随着新股上市首日“随机破发”成为现实，新股高价发行必将逐步消亡。当然，这一过程将是缓慢的、曲折的，因为它还必须配之以创业板的规模效应，还有退市通道——场外市场（OTC）的开通，如果再加上“做空机制”的完善设计，则不仅新股发行市盈率会降至西方世界同样低的水平，而且二级市场的投机泡沫也会大大化解。

　　最后提示：创业板将是对中国股民进行“买者自负”教育的最佳试验场。所谓“不经历风雨，怎能见彩虹”？唯有如此，股民才会不断成熟，股市才能不断上进。如果我们借“保护”之名，无原则、盲目地“宠坏”投资者，则我们的投资者（包括机构投资者）永远无法长大成熟、更无法走出国门！