总论
自美国南北战争以来一个世纪的时间里，美国货币史经历了一个丰富多彩、跌宕起伏的过程。沿着它曲折的轨迹我们可以发现，对以下问题进行深入的研究是非常必要的：国内政治、国际经济政策安排、大的管理机构的功能、管理者个性在事件形成中的作用，以及看起来与清算所毫无关系的其他因素。由于美国货币史跌宕起伏的特点，其百年的经验对于研究经济变动的学者来说，有着非常特殊的价值。虽然学者们不能控制现实事态的发展，但是他们可以通过对各种完全不同的情况下货币运行状况的观察，从偶然现象中提炼共性，并确信这些共性在其他环境下仍然适用。
通过对近百年来美国货币史的详尽剖析，我们可以得出以下结论：
-货币存量的变化与经济状况、货币收入以及价格的变化密切相关。
-货币状况的变化与经济状况的变化之间的相互关系一直是高度稳定的。
-货币状况的变化通常有其独立的原因，这些变化并不是对经济运行状况变化的简单反映。
正如这些货币实践的共同因素可以解释我们过去发生的情况一样，它们同样可以用于预测货币在未来的发展特点。除此之外，我们还可以期待未来货币的发展特点正如过去一样，能够为下面这一不够具体（缺乏实证支持的结论）的概括提供进一步的例证：
-在货币问题上，表象是具有欺骗性的，这些重要的相互关系通常与我们所看到的现象恰恰相反。
货币存量与其他经济变量之间的相互关系
从1867年至1960年的93年中，我们对货币存量进行了估计，这段时间主要经历了两个价格膨胀时期：1914—1920年以及1939—1948年，这两个时期分别处于两次世界大战的战时和战后，而且价格平均上涨到了先前水平的两倍以上。而在两次世界大战期间，货币存量也上涨到了先前水平的两倍以上。货币存量在如此短的时间内经历了如此大规模的增长，这在其他任何历史时期都是从未出现过的。
在和平时期，只发生过一次大规模长期持续的价格增长：1897—1914年，在该期间内，价格水平上涨了40%—50%。除了两次世界大战之外，1897—1914年货币存量的年平均增长率高于其他任何时期。人们普遍担心，二战后，价格将会再次经历长时期的持续增长。但是事实证明，这种现象到1960年为止并未发生。1945年以来主要的价格上涨，要么是二战的遗患，要么与朝鲜战争有关。
在这93年中，有四个阶段显示出了经济相对高度稳定的状态：1882—1892年、1903—1913年、1923—1929年、1948—1960年。在此期间，货币存量的逐年变化也表现出了高度的稳定性；而在其余的时期，货币及国民收入的逐年变化则表现出了较大的不稳定性。
在这93年中，曾经有六个经济严重衰退的时期引发了广泛的贫困和失业。这些经济衰退时期是由商业周期历史学家按照衰退的程度划分而来的，它们与平均大约四年发生一次的、较为温和的衰退相比有所不同（如果这些衰退并非在种类上有所不同）。其中，最严重的衰退发生在1929—1933年。其他几个经济衰退时期分别为：1873—1879年，1893—1894年（ 或者应该说是1893—1897年整个时期，这一时期有两个衰退时期，其间仅包含一个短暂且不充分的扩张时期），1907—1908年，1920—1921年，1937—1938年。在这些严重的衰退时期中，每一个时期都伴随着明显的货币存量的下降，其中下降幅度最大的一次发生在1929—1933年。只有整个时间序列的第一年——1867—1868年的货币存量下降程度能够与这六个时期相比，这一时期是美国南北战争期间一些货币代用品可以流通的最后阶段。在整个这93年中，只存在两个时期（1948—1949年和1959—1960年），货币存量在短暂的几个月里发生了轻微的下降。然而，与上述六个严重衰退时期中的任何一个相比，这两个时期货币存量的下降程度无疑较小。其他的衰退时期给人们留下的印象是：货币存量并非是绝对量上的减少，而是其增长速度小于扩张时期的增长速度。在这六个严重的衰退时期当中，有四个是以较大的银行波动或货币波动为特征的：1873—1879年的波动是由关于绿钞与恢复铸币支付的争论，以及1873年的银行危机而引发的；19世纪90年代的波动是由关于白银作用的争论、1890年的银行危机及1893年更为严重的银行危机（ 该银行危机与银行对存款兑现进行限制有关）而引发的；1907—1908年的波动是由银行恐慌而引发的（ 这一次的银行恐慌也与限制有关）；1929—1933年的波动则归因于银行系统的崩溃，银行系统这一次的崩溃波及了1/3的银行，它们因破产或合并而消失，并以为期一周的全国范围内的银行歇业以及银行活动的完全停滞而告终。在严重程度方面，唯一能够企及这四次危机的另一次银行危机也发生在这一期间内，即1884年的银行危机，这是在我们所研究的期间内，持续期位列第三的衰退时期（1882—1885年）中的一个插曲，它处在两个严重衰退时期的分界线上。
在另外两个严重的衰退时期，即1920—1921年和1937—1938年，货币存量的下降是联邦储备体系政策措施不当的结果：在1920—1921年，联邦储备体系于1920年年初突然上调贴现率，且在大约四个半月后再次大幅上调；在1937—1938年，联邦储备体系分别于1936年和1937年年初将存款准备金率上调一倍。在这两个时期，货币存量的下降都伴随着严重的经济衰退，但是这两个时期都没有引起银行危机。以上证据所反映的这些相互关系当中，货币存量长期和周期性的变动，与名义收入和价格水平的相应变动之间的关系最为密切。由于实际收入与名义收入有相同的运动周期和运动方向，所以我们还观察到了货币存量与实际收入或商业活动的周期变动之间的紧密关系。而相比之下，货币存量长期变动与实际收入长期变动之间的关系就没有那么密切了。在前面所提到的四个稳定时期内，实际收入的增长速度都大致相同。然而，货币存量与价格却以截然不同的速度增长———价格在某个时期可能每年下降1% ，而在另一个时期则可能每年上升2% 。显而易见，只要实际收入的增长过程与货币存量的增长过程都相当平稳，那么决定实际收入长期增长率的因素大致上会独立于货币存量的长期增长率。但是，货币存量显著的不稳定始终伴随着经济增长的不稳定。
货币关系的稳定性
货币和其他经济变量之间的关系不仅十分密切，而且在形式和特点上也高度稳定。根据美元与英镑之间的汇率变动得出的美国与英国的相对价格变动情况，是基本经济关系稳定的一个有力例证。关于这一点我们可以参照自1871年以来较为连续的资料数据。从图63中我们可以看出，在1871—1949年这79年中，美国的经济结构与发展、英国在世界经济中的地位、美国和英国各自的国内货币结构，以及将它们联系在一起的国际货币安排等方面，都发生了很大的变化。然而，尽管发生了上述变化，且经历了两次世界大战，加之物价指数的数据存在一些统计上的误差，但是79年中，以1929年为基期（=100）的调整后价格比率，基本都在84和111这个范围内波动。唯一的例外发生在1932年，这反映了继1931年秋天英镑贬值之后随之而来的国际货币关系的混乱，使得英国在英镑货币区以外、美国贸易所及的地区暂时失去了代表性地位。一年之内，该比率又恢复到了早先的幅度范围。而且，在最初的10年中，价格比率幅度范围的极值几乎都曾出现过：在这一时期，这一比率由1871年的111变化到了1876年的86。继1931年秋天英镑贬值后，该比率在1950年迅速上涨并突破了先前的水平，这与1932 年发生的情况相似；但是这次上升的幅度更大，达到了143。这一次偏离所持续的时间较长，在一定程度上是由于英国在世界经济中的地位有所下降，但我们相信，这更主要的是由于在抑制价格上涨或计算价格指数方面更为有效的方法的发展。然而，物价指数逐年下降，一直下降到1958年才停止，这时价格比率为118，略微超出了原先的变化幅度。直到1960年，这一比率仍然大致保持在这一水平上。
尽管我们习惯于将美国看做一个自给自足的国家，但是由于当时整个西方经济的一体化已经足够紧密，所以当用同一种货币计价时，美国的价格水平相对于外部价格水平几乎不具有灵活性。与两者最终的价格关系如何的问题相比，如何形成这种价格关系的问题存在着更大的余地———是通过内部价格的变动，还是通过汇率的变动。关税的大幅变动、重要的黄金购买计划、资本流向的大规模变动，或者我们的贸易伙伴实施的大范围的外汇管制———这些因素均未曾根本改变为获得某种国际收支均衡所必需的价格关系。能够反映社会持币倾向的货币流通速度，为基本货币关系的稳定提供了又一例证。由于美国民众的实际收入增加，并且银行机构的普及使存款变得更为便利，于是社会会持有相对于国民收入更多的货币量，也就是说，货币流通速度下降了。1869年，货币存量总额小于3个月的国民收入；但是在1960年，货币存量总额达到了高于7个月的国民收入的水平。因此，货币流通速度的数值发生了相当大的变化。但是，这种变化经历了一个相当平稳的过程：在19世纪80年代以及19世纪90年代初，价格水平持续下降，这使得持有货币更具有吸引力，所以这一时期货币流通速度变化较快；而在1897—1914年，价格水平持续上升，货币流通速度则变化较慢。唯有两次例外：第一次发生在20世纪30年代的经济大萧条期间和之后，货币流通速度先大幅下降，然后又迅速回升；另一次发生在二战期间和战后，货币流通速度也是先大幅下降，然后在战后迅速反弹回升。与周期性波动相对应，货币流通速度表现出了系统性和稳定性的变动趋势，即在经济扩张时期上升，在经济萧条时期下降。甚至在大萧条时期，货币流通速度的大幅变动仍部分符合这一模式。这一时期货币流通速度的变化幅度如此之大，部分原因就是因为其周期性波动幅度本来就非常之大。到1960年为止的90年中，货币流通速度以平均每年略高于1%的速度下降。在商业扩张时期，货币流通速度的增减幅度一般不会超过1%；但是在商业紧缩时期，货币流通速度的减少幅度一般会超过这个比率。货币流通速度的周期性上升或下降幅度往往随着经济活动周期性波动幅度的变化而变化。由于许多经济活动的周期性波动幅度大致相同，所以货币流通速度的周期性波动幅度也基本相同。尽管存在长期的变化趋势、一致的周期性变化模式以及估计值相当大的误差，但是从1869年（ 我们所用的货币流通速度数据的起始年份）至1960年的91年中，所观测的货币流通速度的年际变化幅度有78年小于10%。在13次较大的波动中，有半数以上发生在经济大萧条时期和两次世界大战期间，且最大的一次波动幅度达到了17%。用某种长期变化趋势的百分比来衡量，有53年货币流通速度处于90至110之间，有66年货币流通速度处于85至115之间。在其余的26年中，有12年是在1869年起的15年里，这些年份的国民收入数据是严重缺失的，而且有7年是在大萧条期间及两次世界大战期间。
另一种高度稳定的货币关系，是货币存量变化与经济活动周期性变动之间的相互关系。总体上，货币存量的增长速度要大于名义国民收入的增长速度，这从另一个侧面反映了货币流通速度长期下降的趋势。这种增长在周期性扩张时期快于平时的增长速度，而在经济衰退时期则慢于平时的增长速度。货币存量的增长速度恰好会在商业周期到达峰顶之前减慢，而在商业周期到达谷底之前加快。无论是从我们数据所涉及的最早期的商业周期看，还是从最近的商业周期看，这一模式的主导地位都贯穿始终。
细心的读者另外还会发现许多反映货币稳定关系的详细例证，从而对上述这些概括性的例证形成补充，如1878年为准备恢复铸币支付以及1933年以后为提高国内价格而实行的两次黄金购买计划所具有的类似影响；将存款通货比率作为流动性问题预警信号的可靠性；在两次世界大战初期，美国批发物价水平起初类似的波动———在这两次情况中，起初的变动方向都与后来占主导地位的方向相反，等等。
尽管在货币安排方面发生了根本性的变革，但是这些货币关系的一致性依然持续。从1862年到1879年，美国货币是独立的，它既不能以任何固定比率兑换黄金、白银，也不能以任何固定比率兑换任何他国货币。因此，这一时期的货币存量可以由国内形势决定。从1879年至1914年，美国货币可以按照法律限定的且在实际当中所维持的固定比率同黄金进行兑换。从而，货币存量及国内价格不得不处在维持国际收支大致平衡的水平上，同时不引发异常的黄金流动。当然，尽管在短期内存在着一定的灵活性，但是货币存量仍是一个因变量，而不是一个自变量。从1879年前后一直到联邦储备体系建立的这段时间里，美国的单一银行体系分为国民银行和非国民银行，二者大约各占存款总额的一半。二者均不受中央的控制，只是财政部偶尔承担中央银行的职责。
1914年到1933年，美国货币仍然严格与黄金挂钩，但是能够与黄金维持固定兑换比率的他国货币逐渐减少。于是，美国在世界经济中的地位显著提高，而且国际贸易在美国经济中所占的比重已经变小。因此，与早年相比，美元与国际贸易之间的联系更为松散。另外，《联邦储备法》不仅确立了对大部分银行系统的中央控制机制，而且提供了一个可以有计划地进行干预，从而改变甚至扭转国际收支与国内货币存量之间相互关系的机构。1933年年初，美国货币脱离了与黄金严格的挂钩关系。一年后，这种挂钩关系以一个不同的比例再次确立起来。然而，那时重新建立起来且从此在法律上占主导地位的金本位制截然不同于1933年以前的金本位制。从那时起，黄金逐渐退出流通领域，私人持有黄金为法律所禁止，因此货币不能再以固定比率自由兑换成黄金。其他国家也削弱了货币与黄金之间的联系，随之也削弱了货币与国际贸易之间的联系，而且其中许多国家甚至在完全割裂本国货币与黄金之间的联系方面走得更远。如今，黄金主要以价格固定的商品的形式出现，而不再是世界货币体系或美国货币体系的基础。然而，历史的延续性及黄金作为固定汇率工具的用途，使得黄金仍然具有任何其他政府限定价格商品所不具备的货币性。
1934年，由于联邦存款保险制度的实行，美国银行系统发生了一次重大的变革。联邦存款保险制度达到了《联邦储备法》未能实现的目标：它使得公众对某些银行丧失信心情况的迅速增加不会扩大为银行恐慌，而这种银行恐慌是由于公众普遍试图挤兑现金而产生的。货币政策安排的变化显著改变了货币存量的决定力量，从而也改变了货币存量的变化情况。例如，在1914—1960年的46年中，当某一政府机构对货币存量的变化负有明确的职责时，货币存量的年度变动幅度比之前的35年更加剧烈，因为在之前的35年中，货币存量的变化是由金本位制的准自动均衡机制所决定的。此外，自二战结束后，货币存量的年度变动幅度比之前任何一个等长时段都相对稳定。
不断变化的货币安排以不同的方式影响了三个变量（我们发现将这三个变量视为货币存量的数学决定因素非常有助于分析）：高能货币存量、公众存款与其持有现金之间的比率，以及商业银行系统的存款负债与其准备金的比率（ 我们将该比率定义为等于商业银行系统持有的高能货币总量）。
从数学上讲，高能货币存量是决定货币存量变化的主要因素。然而，高能货币数量的变化在不同时期是由不同力量决定的：在绿钞时期，主要由政府信用发行方面的变化促成；在1879—1914年，尽管某种程度上也是由为交换白银而发行的国民银行票据以及通货方面的变动所引发的，但主要还是由黄金的流动所引起的；在1914—1960年，主要是联邦储备信贷余额的变化造成了高能货币数量的变化，但显然，1934—1940年除外，因为该期间高能货币数量的变动主要是由黄金的流动所引起的。在发生金融危机期间，存款通货比率变得尤为重要。每当金融危机发生的，人们就会对银行失去信心，从而争相将存款兑换成现金，由此会导致存款通货比率锐减，并对货币存量产生强烈的下行压力。人们曾寄希望于联邦储备体系的建立能够基于货币意义消除存款通货比率的波动；当公众要将存款兑换成现金时，不必多倍地减少存款，而是由联邦储备体系来提供一种能够使公众可持有现金的绝对数量增加的方法。但实践表明，联邦储备体系并未成功地实现这个目标。在1867—1960年的93年中，存款通货比率发生的最剧烈的一次波动是在1930—1933年。在这三年里，存款通货比率下降到还不到初始水平的一半，而且仅在三年的时间里，该比率的下降便将其之前30年的长期增长化为乌有。尽管公众持有现金的绝对数有所增加，但是这种增加却是以存款更大幅度的减少为代价的，二者共同作用的结果是货币总存量减少了1/3。1934年，联邦存款保险制度的建立最终决定性地扭转了存款通货比率的下降趋势。从那以后，该比率在短期内从未遭受剧烈的波动，估计在未来也不会发生。由于一般情况下存款准备金比率在商业扩张时期上升，在商业衰退时期下降，因此其更持续地发挥着次要作用，尽管如此，存款准备金比率与存款通货比率一样，在金融危机发生时显得尤为重要。一旦公众试图降低存款通货比率而表现出对银行的不信任，银行就会通过增加其准备金数量加以应对。经过短暂的时间，银行就能成功地做到这一点，也就是说，它们成功地降低了存款准备金比率，从而进一步加强了货币存量的下降压力。
从长期趋势来看，存款准备金比率也会随着货币安排的变化而变化。在绿钞时期，由于国民银行的成熟及非国民银行相对重要性的提高，存款准备金比率显著上升。1897—1907年这10年中，存款准备金比率再次上升，部分原因是由于财政部准备承担更广泛的中央银行职能。美国联邦储备体系建立后，存款准备金比率再次上升。其原因在于联邦储备体系既降低了法定存款准备金率，其最后贷款人的角色又增加了商业银行的信心。然而，1930—1933年发生的货币危机彻底改变了这种情况。在此期间，存款准备金比率呈下降趋势。短短10年的时间里，存款准备金比率就从1929年空前的最高水平，下降到仅略高于1867年的水平。1930—1933年的经验使银行认识到，依靠联邦储备体系来解决流动性问题是行不通的；银行用了三年时间来根据自身流动性偏好方面的相应变化来调整其准备金。1936—1937年，法定存款准备金率的连续提高，使银行资产流动性的需求再次发生变化，同样地，这次调整也经历了大概三年的时间。从那时起，存款准备金比率一直保持上升趋势。这主要是因为银行认识到存款保险能够消除银行的挤兑风险，而且早期经历的影响也逐渐消失。如果调整是针对法定准备金要求的变动而作出的，那么这一比率会回到它在20年代后期的水平上。尽管在影响货币存量的因素方面存在着这些显著的变化，但正如我们所看到的，货币存量方面的变动与其他经济变量的变动之间的相互关系一旦确定下来，就很少再发生变动。影响货币存量的那些外部力量已经发生了根本性的变化。与此同时，货币存量的变动对经济其他方面的影响似乎一直是高度稳定的。
货币方面的变动的独立性
货币存量变化与其他经济变量变化之间的紧密关系本身，既不能说明引发变化的原因，也无法说明变化影响的方向。货币方面的变动可能随着其他经济变量独立产生的变化而变化，国民收入和价格也可能随着货币方面独立产生的变化而变化。这二者可能是相互作用的，且每一方的变化都可能存在一些独立的因素；或者，二者可能都受到第三种因素变化的影响而相应地发生变化。分析货币历史上非常重要的、范围广泛的定性证据，具有非常大的价值，因为这样可以对已有统计数据的这些可能性解释加以辨析。至少在某些情况下，我们可以超出这些数字本身，对引起这种特殊变化的先前情况加以辨析，而当我们通过计算机处理这些特殊变化的统计数字后，其特殊性将不复存在。
从我们之前的论述来看，可以充分肯定的一点是，货币方面的变动实际上常常是独立的，因为货币方面的变动通常不是商业情况同期变化的直接或必然结果。最明显的例子可能要数1897—1914年的货币扩张，这次货币扩张是世界性的，且反映了黄金产量的增加。黄金产量的增加一定程度上是前几十年价格水平下降的结果，因此，也可以说其反映了货币变动与经济变动之间的相互作用。但是很明显，这次货币扩张并不是由同期国民收入和价格水平的上升所引起的。因为单纯的国民收入和价格水平的上升，一般会引起世界范围内黄金产量的下降，并且在金本位制下，国民收入和价格水平的上升会引起黄金从个别国家流出。如果货币和国民收入的共同变动并非完全一致，那么影响的方向必定是从货币到国民收入。一战和二战期间，货币存量经历的两次主要增长几乎同样明显。在两次世界大战的早期阶段，由于参战国用其所有可以迅速调用的资源来购买美国的战争物资，因此黄金大量流入美国，这一时期货币存量的增长反映了这一事实。由于黄金的流动在1914年以前就已经存在了，所以这一时期黄金的流入不是国内外经济活动同期变动的副产品，而是两次世界大战爆发的结果，是交战国政治当局有计划的政治决策的结果。在两次世界大战的晚期，美国货币存量的增加反映了美国当局为战争费用开支筹集资金的政治决策。这些政策包括实现高能货币数量的大扩张，也延续了以黄金流入为开端的货币存量的增长。这再次说明，如果货币存量、名义国民收入和价格水平的变动不一致，也不是由某一共同原因造成的，那么影响的方向必定是从货币到国民收入。
铸币支付的恢复以及白银时期反映了货币方面变动巨大的独立性，也反映了货币变动与商业变动之间相当复杂的作用与相互作用。19世纪70年代对恢复铸币支付的各种赞成与反对压力，以及19世纪90年代银币的自由铸造压力，是决定事件发展的主要因素。尽管这两种主要因素并不独立于经济的长期发展进程，但是二者在某种程度上都独立于同期的经济活动进程。这两者也受到了这些事件进程很大的影响：反对恢复铸币支付的压力以及赞同银币自由铸造的压力，都或者因为商业活动步伐的减慢或下降，或者因为农产品价格的下降而得到加强。更为重要的是，国内外的农业收成情况、19世纪70年代铁路部门的发展，以及19世纪90年代伦敦货币市场的发展等此类同期事件，对那些由政治压力引起货币价值波动的特定时期有着重大的影响，而这些波动又反过来作用于商业状况和政治立场。联邦储备体系的建立，为研究货币问题的学者提供了一种为确定影响方向而进行的控制性实验的替代方法，这种替代方法比社会学家通常可以使用的替代方法更为近似。有时，联邦储备体系只是其他力量借以发挥作用的一种途径———两次世界大战期间，以及20世纪30年代的大部分时间里，联邦储备体系大体上处于消极被动的状态；而且二战以后，联邦储备体系支持政府证券价格的政策，使其几乎失去了发挥独立能动性的余地。但是，联邦储备体系的建立使一小部分人具有了某种权力，并且这种权力被他们反复行使，通过一个深思熟虑的过程，以重大、明确的方式改变事件的进程———这里所描述的过程与控制性实验的方法相类似。的确，货币当局的行动，会极大地受到它们行使权力的社会舆论和认知程度的影响。货币当局的态度、它们所进行的实验，以及它们对实验结果作出的诠释等，在很大程度上取决于同期事件的发展势态以及对货币现象的认知程度。对于自然科学家决定进行何种实验以及根据以前的实验和同期的知识体系对实验结果进行说明而言，这一点同样成立。在这两种情况下，依赖于现有知识体系并没有改变科学的独立性，即独立于控制性变量变动中的早期或同期的事件进程。在这两种情况下，上述说法的含义仅仅在于，后来的学者可以根据改变了的知识体系对这些实验结果重新作出诠释，并得出与最初的实验者不同的结论。
实际上，要确定货币当局的措施所产生的准确影响也总是很困难的，而且通常是不可能的。货币当局的措施通常是在多种其他因素交错中采取的，所以很难搞清楚观察到的结果究竟是由货币当局的措施所引起的，还是由某些环境因素所引起的。对于自然科学家的实验来说，这一点同样是成立的。没有任何实验是可以被完全控制的，而且大部分实验对于已经通过检验并得到证实的知识体系更新来说，贡献甚微。恰恰是那些少有的决定性实验使实验课题豁然开朗———使我们对于那些较为不重要的然而在决定性实验作出之前又十分必要的实验视而不见。
联邦储备体系建立以来的货币历史记录中，存在着三种与这种决定性实验相对应的行动。在这三种情况下，联邦储备体系都曾经有计划地采取大规模的政策措施，而这些政策措施不应被视为是名义收入与价格的同期变动的必然经济结果。同自然科学家的决定性实验一样，这些措施的结果是如此的一致和明确，以至于其解释不容置疑。这三次措施实行的日期是：1920年1月至6月、1931年10月、1936 年7月至1937年1月。这是联邦储备体系实行具有极强约束力的委员会法令的三个时期（ 而且这也是仅有的三个时期）：1920年1月，联邦储备体系将贴现率由4.75%提高到6%，1920年6月，当成员银行向联邦储备银行的借款超过它们法定准备金余额的总和时，联邦储备体系又进一步将贴现率提高到了7%；1931年10月，当倒闭的浪潮像前一年一样再次席卷商业银行，导致商业银行对联邦储备体系的负债不断增加时，仅在两个星期的时间里，联邦储备体系就将贴现率由1.5%提高到3.5%；1936 年7月至1937年1月，当财政部实行黄金对冲时（ 这相当于大规模紧缩性的公开市场业务操作），联邦储备体系宣布将法定准备金要求提高一倍，分三个阶段进行，最后一次于1937年5月1日生效。除了这三个时期，联邦储备体系的历史上没有任何其他时期曾采取过具有明确紧缩性的及类似规模的措施———我们甚至无法举出类似的例子。
与这些措施相联系的紧缩性货币变动同样剧烈且显著。1920年及1936—1937年所采取的措施，造成了几个月之后货币存量的急剧下降，1931年所采取的措施随即带来了联邦储备体系历史上12个月内的三次最急剧的下降，其下降幅度分别为：9%（1920年）、14%(1931年）及3%（1937年）。而且对于第一次和第三次的下降来说，这些数字低估了货币反应的严重程度。在1919年及1936年，货币存量飞速增长，所以接下来的下降意味着从一个超乎寻常的增长速度到一个超乎寻常的下降速度的转变。1931年的下降———这三次下降中绝对下降幅度最大的一次———从下降速度来说却是最温和的一次；由于前一年的货币存量一直以较低的速度下降，所以从1931年10月开始，该年度下降比率仅增加了大约1%。
与这些货币行动相联系的经济变动也同样剧烈且显著。1920年及1936—1937年期间，在货币变动发生的几个月以后，随之发生了工业生产的急剧紧缩；而且1931年的货币变动立即带来了工业产值的急剧萎缩。这三次变动在12个月内的下降幅度分别为：30%（1920年）、24%（1931年）及34%（1937年）。此外，仅有两次发生了同样严重的工业产值的下降：一次发生在1929—1931年，我们后面会对该问题进行进一步的论述；另一次发生在1945年，这次的急剧下降表明战后的产品构成从军用产品转向其他产品，而不是像其他四个时期那样体现了经济活动的全面紧缩。其他指标也证实了这一点。无论从批发物价、货运量、普通股股票价格，还是从百货商店销售额等方面来看，伴随着这三次货币政策而产生的下降，都是联邦储备体系历史上最严重的大幅下降（1929—1931年的下降除外）。
我们有42对夫妇的医疗记录（ 与联邦储备体系1919—1960年42年的历史相对应，一战不包括在内，因为一战期间联邦储备体系尚不能有效地控制局面）。假设其中有3个男子及4个女子患有某种特殊的疾病，且假设这4个女子中有3个被发现是患有同种疾病的那3个男子的妻子。那么这种疾病具有传染性的推论毫无疑问是很有说服力的———如果第4个女子的丈夫被发现是唯一的患有一种与此种疾病具有生物联系但并非同种疾病的人，那么这一推论将更具有说服力。同理，前面所描述的三个事件得出了同样具有较强说服力的推论，即这些经济变动是有计划地采取货币政策的结果，因而，我们对货币存量与国民收入之间密切的协变关系的发现，反映了从货币到国民收入的某种影响确实存在。当然，从某方面来说，因为没有考虑事件发生的时间顺序，这一类比使证据的有力程度大打折扣。
经济变动是货币变动的结果这一推论，由对1929—1931年的紧缩所作的检验而得到了强有力的验证。1929—1931年的经济衰退，与联邦储备体系明确的紧缩性政策并不相关，而且还是1929—1933年严重衰退的开端。这次衰退可能比任何其他经历更能说明这一观点，即货币根据商业的起伏变化而变化。其原因在于，联邦储备体系事实上并没能阻止货币存量下降1/3———这至少是1893—1943年在周期性紧缩过程中所发生过的最大幅度的下降———也没能阻止经济活动的相应紧缩。联邦储备体系声明其无能为力，并明确指出，导致紧缩的非货币力量是如此强大和猛烈，以至于联邦储备体系无力阻止这一势头；而且还隐含地指出，货币存量下降的幅度取决于商业活动下降的幅度，这与我们前面的例证所表明的情况恰恰相反。其他许多人虽然对于货币在经济事务中的作用各持不同的见解，然而鉴于货币当局的良好愿望及该体系中许多人的能力，所以便接受了联邦储备体系的托词。此外，具有不同起源、认为货币政策并非如此重要的一场经济理论革命，提出了这样一种理论结构，该理论结构既合理地说明了货币政策的这次失效，同时又在学术上为这一经济崩溃提供了令人满意的另一种解释。
从某种角度看来（ 而且就我们所知，仅存在这样一种角度），可以说货币下降是经济下降的结果。由于这一角度主要依赖于心理因素及政治因素，所以其与我们力求理解经济关系这一主要任务并不相关。联邦储备体系当时是在这样一种社会舆论氛围中运行的，这种社会舆论氛围将主要的经济衰退与萧条视为治疗恢复时期，认为它们是消除主体经济早期的过度不良影响所必需的。这一普遍流行的观点还混淆了货币与信用之间的界线，混淆了货币存量的一个组成部分相对于另一组成部分的弹性与货币存量总体弹性之间的界限；该观点还认为货币存量应该对贸易需求作出反应，在贸易需求扩张时期货币存量上升，在贸易需求紧缩时期货币存量下降；该观点还认为保持金本位制及汇率稳定比维持国内经济稳定具有更重要的意义。这些态度反映的不仅仅是金融界（特别是联邦储备体系）的意见，而且其中绝大部分是多数公众的看法。在这种社会背景下，可以说联邦储备体系实行相关政策是不可避免的。不能指望联邦储备体系能够阻止1930年货币存量的大规模下降，其原因在于联邦储备体系以及其他机构都将这一下降看做是对早期投机性过剩的一种合理冲销；而且，1930年后期，当银行开始大规模地倒闭，以及公众争相将存款兑换成现金的情况发生后，联邦储备体系未能作出强有力的反应。这反映了当局旨在清理“ 坏”银行，“ 顺其自然”，而不是“ 人为地”支持金融系统。毫无疑问，优先保持金本位制的任务，是继英国脱离金本位制及美国黄金外流之后，贴现率在1931年10 月急剧上升的最直接的原因———如上所述，这项紧缩措施是联邦储备体系的决定性实验之一。
这一说明准确地反映了当时情况的一个重要侧面。它有助于解释那些能力非凡、有爱国之心的人是怎样行动的，而现在回想起来其行动却似乎是误入歧途。为什么在联邦储备体系之外，经济方面的治国人才是如此匮乏，以至于没有持续对联邦储备体系施加有见识的压力，从而使其采取不同的行动？但是，即便如此，这一解释也是非常不完善的。我们倾向于认为，联邦储备体系实施这一特殊行动，与当时的社会舆论氛围关系不大———尽管社会舆论毫无疑问是一个必要条件———而较多地归因于一系列或多或少的偶然性事件，以及联邦储备体系内部对权力的长期纷争。1928年Benjamin Strong的去世，使争斗进入了白热化阶段。这场争斗左右了整个1929年的货币政策，使联邦储备委员会与纽约联邦储备银行———作为所有联邦储备银行的领导者———之间，在面对股票市场暴涨所应采取的适当政策问题上陷入了僵局。结果产生了这样一种政策：在我们看来，对于打压牛市而言太宽松，而对于促进经济扩张又太僵化。这一权力上的纷争，再加上联邦储备体系的其他成员对纽约联邦储备银行就1929年10月股票市场崩溃而采取的独立（ 且有效的）措施所作的反应，间接地导致了公开市场业务操作权力的转移。由纽约储备银行控制的5 人委员会被由12个联邦储备银行理事组成的12 人委员会取代，其中纽约储备银行的地位有所下降。这一变动在形势上有利于无为的政策。
我们与Carl Snyder的观点一致。Carl Snyder多年来一直是纽约联邦储备银行的统计学家与经济学家，他认为，如果Benjamin Strong能再多保持12个月精力旺盛的健康状态，那么我们或许可以在1930年结束经济衰退，并因此结束对以后的政治发展影响深远的、持续时间长久的世界危机。 事实上， Strong在纽约联邦储备银行的接班人George L. Harrison，在$"%& 年曾极力拥护扩张性措施，但却没能最终压倒联邦储备委员会及其他联邦储备银行行长的联合反对。1930年，在联邦储备委员会新主席Eugene Meyer的支持下，Harrison再次主张扩张性措施，但此时僵化与无为的局面已然形成。直到1931年，在国会的压力下，这一局面才暂时得以打破。尽管存在普遍的社会舆论，但是纽约联邦储备银行的全体技术人员———有必要回想一下在Strong领导期间，纽约联邦储备银行几乎完全控制了联邦储备体系的政策———一致赞同一些政策，这些政策我们现在回想起来似乎是应该被采纳的。
无论如何，我们现在的目的既不是进行褒贬评价，甚至也不是对联邦储备体系面临困境时采取行动的原因进行全面的解析。在当时的情况下，即使联邦储备体系的行为从心理上或政治上来说都是不可避免的，那也只能说明为什么要进行准控制性实验，而并不能说明实验的结果。有一个问题仍然存在，即货币方面的变动是否是经济变动不可避免的结果，也就是说，如果联邦储备体系不作为中介，那么某种其他机制也必定导致了同样的货币变动；或者，货币方面的变动是否可以看做是一种经济上独立的变量，因为它充分地衡量了经济方面的变动。这个问题的答案几乎毋庸置疑。在整个1929—1933年的经济紧缩期间，联邦储备体系本可以采取多种政策制止货币存量的下降，甚至还可以以任何期望的比率增加货币存量。这些政策都不是根本性的创新。它们都是联邦储备体系在早期曾经实施过且经其创办人深思熟虑过的措施，其目的就是应对类似1930年年末发生并继而持续下去的银行危机。如果当时的政府结构或权力分配稍有不同，或者甚至当权者的个性稍有不同，那么这些实际上已被提出的措施就很可能得到采纳。我们认为即便直到1931年年末这些可供选择的政策与保持金本位制之间并不存在任何冲突。直至1931年9月，反复困扰联邦储备体系的问题仍然是如何使黄金的流入得到控制，而不是相反的问题。
再来考虑另一种情况：如果1914年以前的银行系统（而不是联邦储备体系）在1924年仍然存在，那么货币存量的下降几乎肯定不会像实际所发生的那样严重。如果将早期银行系统下发生的1907年银行危机，与1930年年末发生的非常类似的流动性危机进行比较，则可以为上述论断提供强有力的证据。如果早期的银行系统处于有效地运行状态，而且直到1930年12月其他方面的情况都与现实的发展状况相同，那么1907年的经验强烈表明，对银行倒闭的初始反应本应该比1930年所实际发生的严重得多，而且银行可能会一致实施对存款与现金可兑换性的限制性措施。与1930年年末、1931年年初对银行系统的持久性压制相比，这一限制可能会对恶化经济衰退产生更为严重的初始影响。但是，这一限制也可能会缩小危机的波及范围，防止银行破产激增，并使经济有可能在几个月后得以复苏（正如1908年所产生的效果一样）。因此，在这些情况下，联邦储备体系在1929—1933年的措施也许是可以理解的，甚至在心理或政治上都是不可避免的。这一紧缩是证明货币方面变动具有经济独立性的又一力证，它证明了货币方面的变动独立于国民收入与价格的同期变动，即使在经济衰退早期阶段的1929—1931 年也是如此。当时，货币存量的下降并不是联邦储备体系所采取的明确的限制性措施的结果。这确实可以被看做是第四个决定性实验，它使得独立的货币下降与随之而来的经济下降之间的匹配数为4:4。
货币对国民收入存在重要的独立性影响，这说明了我们之前已提及的一项对比，即我们所研究的近一个世纪时间里货币安排方面的变动，与货币的变动和其他经济变量的变动之间相互关系稳定性的对比。如我们所知，货币安排的变动已经引致货币本身的相应变动。但是，即使影响的主要途经是从货币到经济，我们也没有理由认为货币安排方面的变动一定会改变货币变动与经济变动之间的相互关系，因为这一相互关系主要是由货币影响经济活动的途径所决定的。只要这些途径保持不变（正如它们已经明显表现出来的一样），那么货币与经济之间的相互关系也应该保持不变。然而，假定影响的主要途径是从经济活动到货币。这样一来，由于在不同的货币安排下经济方面的变动对货币存量的影响不同，所以货币制度方面的变化将不仅会影响货币的变动，而且还会影响货币与其他经济变量之间的相互关系。例如，在1914年以前的金本位制下，美国的经济扩张使国际收支产生逆差，接着又致使黄金外流，从而使货币存量产生下降的压力。这一系列的特殊联系被联邦储备体系20世纪20年代以及财政部20世纪30年代部分时间里所采取的黄金对冲政策严重割裂，并且被1914年后其余时期内金本位制性质的变化极大削弱。无论是1914年之前还是之后，经济扩张都使利率上升并刺激了银行业的扩张。然而，在1914年以前，利率的提高只有通过存款准备金比率的提高或者从国外吸引资本从而吸引黄金，才能使货币存量增加。1914年以后，利率的提高还可以通过促使银行更多地向联邦储备体系借款来增加货币存量。如果最主要的影响方向是从经济到货币，那么经济活动与货币之间的这种联系或其他联系上的变化，将很可能使1914年前后两者变动之间的联系明显不同，而且如果对这些时期作进一步的细分，情况可能依然照旧。
尽管从货币到经济活动这一方向的影响是主要的，但同时也显著存在反向的影响，尤其是在与商业周期相联系的短期变动中。存款准备金比率的周期模式就是一个例子。铸币支付的恢复及白银时期、1919年的通货膨胀，以及1929—1933 年的经济衰退，都清楚地反映了经济活动对货币其他方面的反作用。所以，货币存量的变动不仅是名义收入与价格变动的结果，而且还是名义收入与价格变动的独立根源（尽管货币存量一旦发生变动，它就会反过来对国民收入和价格产生进一步的影响）。这是一种相互的作用，但是在较长期的波动以及主要的周期性波动当中，货币的作用明显更大；而在较短
期的波动及较温和的波动当中，二者的作用相当———这就是我们的证据所给出的概括性总结。
表象的欺骗性
货币是一个引人入胜的研究课题，因为它充满着神秘与自相矛盾。对于纸来说，印有图案的一张绿色纸片与同样大小的、从报纸或杂志上撕下来的一张纸片几乎没有什么区别，但是前一张纸可以使其持有者得到一定数量的食物、饮料、衣服及其他生活必需品，而另一张纸只能用来引火。区别在何处呢？就在于这张绿色的纸上面印着：“ 美利坚合众国将向其持有者立即支付⋯⋯美元”，或者其他具有该作用的文字，此外还加上这是一种“ 法定货币”的声明。但是，在目前的情况下，这种承诺仅意味着一张绿色纸片可以与一张或几张其他绿色纸片相互兑换，或者可以与铸币相互兑换，而这些铸币如果被熔化并在市场上作为金属出售，其所得将少于它们可以兑换的纸币数量。法定货币的身份仅意味着政府在对其债权的清偿中接受这些纸，而且法院将把这些纸的支付看做是对以美元表示的债务进行的清偿。为什么在私人的产品与服务交易中，这些纸也能被私人接受呢？一个简单而正确的答案是，每个人都接受这些纸，是因为他坚信别人也会接受这些纸。这些绿色的纸具有价值，这是因为每个人都认为它们具有价值；而每个人都认为它们具有价值，是因为在人们的经历中它们之前已经具有了价值。如果没有一个共同的、被人们普遍接受的交换媒介，那么我们的经济甚至可能超不过现有生产力水平的一小部分；然而，这一共同的、被人们普遍接受的交换媒介，本质上却是一种社会惯例，这种社会惯例的存在完全归功于人们对一种可以说是虚构之物的广泛接受。
这种社会惯例，或者说虚构之物，或者任由你称呼，并不是脆弱的。相反，一种公共货币的社会价值是如此之大，即使在极端的刺激之下，人们仍将坚持持有这种东西———当然，货币发行者从通货膨胀中得到的部分收益正来自于此，从而通货膨胀的动机也部分来自于此。但是，这种东西也不是坚不可摧的：这种绿色纸数量的极端变动，正如美国革命战争时期或各国在一战及二战之后经历的恶性通货膨胀时期所发生的情况，或者这种绿色纸数量上的温和变动再加上法律上与现实中对名义价格所作的最高限制，如二战以后的德国，会使先前作为货币发挥作用的这种纸一钱不值，并促使人们去寻求替代品，如香烟与法国白兰地酒，二战后它们在德国曾一度成为交换媒介。货币不过是一层面纱。“ 实际起作用的”力量是人们的能力、人们的勤奋与才智、人们所掌握的资源、人们的经济组织模式与政治组织模式，等等。正如John Stuart Mill在一个多世纪以前所阐述的那样：
“简而言之，在社会经济当中，没有任何在本质上比货币更微不足道的东西了；当然，货币作为一种节省时间与劳动的发明所具有的特性除外。它是一种可以使事物更快、更方便地进行的机制，而当不存在货币时，事物将进行得较为缓慢且不方便，而且，同许多其他机制一样，当它出现失常时，只对本身产生独特且独立的影响。”
这一说法完全正确。然而也存在某些误导，除非我们能够认识到这一点，即几乎不存在一种为人类所拥有的发明，当其出现差错时，其对社会造成的危害比货币更大。每个人都认为他可以决定货币在其财富中的份额；然而，所有人可以持有的货币总量，却并非所有货币持有者所能控制的。每家银行都认为其可以决定其资产中有多少份额分别以现金和联邦储备银行存款的形式持有，以满足法定准备金要求和应急之需；然而，所有银行能够持有的货币总量却并非所有银行能够共同控制的。如果某一家银行的现金数量增加，那么它可以借此获得最多与这一增量相等的其他非现金资产；然而，如果所有银行的现金数量一起增加，那么银行系统可以借此得到相当于这一增量若干倍的其他资产。
在我们的分析过程中，表象的这种欺骗性反复出现。在南北战争期间，以绿钞表示的黄金价格随战争局势的变化而一天天发生波动；但是，战争的局势仅在很小的程度上影响到这些波动———除非战争局势影响到外国人持有绿钞或以绿钞表示的有价证券的意愿。这一影响更多地反映在棉花出口的大量减少，以及通过发行货币为战争筹集资金时北方内部价格的上涨上。为促进铸币支付的恢复而采取的一项措施，即提高以外国货币表示的美元价值，与Franklin D. Roosevelt为达到完全相反的目的而采取的降低以外国货币表示的美元价值的措施是完全一致的。在这两种情况中，财政部都从国外购买黄金。新政经济学至少在这一方面是正确的，所以在绿钞时期，采取这一相同措施意味着，从国外购入黄金的机械影响，使得铸币支付的恢复更为困难，而并非更为容易。
尽管在45 年的时间里，铸币支付的恢复是一个主要的政治问题，但铸币支付的成功恢复，却很少归因于在其名义下采取的那些措施。政府的主要贡献是少量减少高能货币的数量———必须承认，鉴于扩大绿钞发行的压力，其在纯粹的政治方面毫无建树。铸币支付的恢复取得了成功，原因在于尽管货币存量温和上涨，但产出的迅速增长使价格水平下降了一半。对铸币支付的恢复产生最大影响的政府措施，不是那些明确的货币政策，而是那些促进了产出迅速增长的失职与授权行为。“ 稳健货币论”对自由铸造银币的倡导者进行攻击的理由在于，银币的自由铸造将导致货币存量的过度迅速扩张，从而造成价格膨胀。人们之所以谴责财政部对白银的限制性购买政策，是因为他们相信这些购买过度地增加了货币存量，从而成为了引发通货膨胀的先兆，而无限制购买政策则能够释放通货膨胀的压力。事实上，假定金本位制没有被废除，那么由这场白银骚动带来的主要经济危害也只是在于它使货币存量的增长率过低，从而导致了通货紧缩。它产生这种影响的原因在于，人们对美国将放弃金本位制的恐慌减少了资本的流入，否则资本的流入会更多；或者说，这种恐慌造成了资本外逃。相应地，这些情况要求美国国内的价格，要低于根据美国与外国的黄金官价所确定的汇率下，为平衡国际收支所必需的水平。
1896年Bryan的失败标志着这场白银骚动的最高潮。其之所以成为最高潮，并不是因为Bryan的雄辩失去了威力，也不是因为“ 稳健货币论”的倡导者通过争论说服了银币自由铸造的倡导者，而是因为黄金的发现以及黄金开采与冶炼技术的改进，使黄金成为推行通货膨胀的有效工具，而这正是Bryan及其追随者试图通过白银来获得的。1907年的银行恐慌，产生了明显不可抗拒的银行改革压力。然而，我们有理由相信，至少对付这次恐慌的最后措施，即银行对存款与现金兑换的一致限制，是一项治疗良策，它中止了这场流动性危机，从而避免了好银行倒闭且成为大规模恐慌的牺牲品。而且，它仅以严重但短暂的困境为代价，在短期的紧缩之后便迎来了经济的复苏与扩张。
联邦储备体系最终制定的改革措施，目的是防止未来发生任何此类的恐慌或兑换限制，但事实上，其并没能阻止美国经济史上最严重的恐慌、最严厉的兑换限制以及银行系统的崩溃（这些灾难发生在1930—1933年，截止于1933年3月的银行歇业期）。意在促进货币稳定性的同一项改革，带来了为期约30年的货币存量相对更大的不稳定性，其不稳定程度高于任何我们数据所及的、存在联邦储备体系之前所经历的水平，而且，也许甚至高于整个美国历史所经历的任何水平（美国革命战争时期除外）。股票市场的繁荣以及一战期间通货膨胀的阴影致使人们普遍相信，20世纪20年代是一个通货膨胀时期，而1929—1933年的经济崩溃则是对此作出的反应。但事实上，应该说这是一个相对通货紧缩的时期：从1923年到1929年———通过比较商业周期的高峰年份来避免周期性影响的干扰———批发价格以年1%的速度下降，而货币存量以年4%的速度增长，货币存量的增长率大体上是产出扩大所要求的增长速度。在1927—1929年的商业周期性扩张中，批发价格出现了下降，这是1891—1893年以来首次出现的批发价格在扩张期间的下降（虽然只是少量的下降），而此后再也没出现过这样的情况。
1929—1933年的货币崩溃，并不是之前所发生情况的一个不可避免的结果，而是这一期间所实行的政策措施的结果。正如我们前面已经提到的那样，在这一期间，本可以通过各种政策的实施来制止这场货币崩溃。尽管联邦储备体系宣称，它们所实行的是一种宽松的货币政策，但事实上，它们所实行的是一种非常紧缩的货币政策。新政的支持者强烈支持宽松的货币政策。而且，在20世纪30年代末出现了迅速的货币扩张，这主要是由两方面的原因造成的，即黄金价格的上涨及希特勒权力的扩张，它们促进了资本向美国流动。这一迅速的货币扩张只归因于黄金价格的上涨，而与货币政策无关。尽管这一上涨产生了所预期的直接影响，但与此相伴的一些措施———尤其是黄金的国有化、黄金条款的取消，以及货币政策以外的新政计划———却因阻碍了商业投资而产生了相反的影响。在这一时期，联邦储备体系获得新权力后所采取的一项主要的货币措施，就是于1936年及1937年将法定准备金率提高一倍。这一措施的采取并不打算立即带来显著的通货紧缩影响，而主要是作为一项“ 预防性”的措施。联邦储备体系满足于这样一种超额准备充足且分布广泛的状态。在这种情况下，再加上财政部的黄金对冲政策，联邦储备体系的这项措施就产生了严重的通货紧缩效应。
从表面上看，20世纪30年代的白银购买计划的目标是，提高白银在国家货币储备中的比例，将其由1/6提高到1/3，但实际上，而其主要目的却是援助白银矿工。该项计划在1933—1960年间的总支出为20亿美元，即为使美国的一个白银矿工得到1美元的收益，至少需支出5美元。然而，使白银比例增加到1/3的目标却从来没有实现过。但是，20世纪30年代的这一白银购买计划却着实使中国经受了几年严重的通货紧缩，使中国永远地脱离了银本位制，墨西哥也暂时脱离了银本位制，并且它也可算作是在经济及政治上削弱中国的一个主要因素。
人们曾普遍认为二战将伴随着严重的失业。联邦储备体系曾准备迎接这一结果，并且欣然接受债券支持计划，因为联邦储备体系认为该计划将与战后所需的宽松的货币政策一致。在这种情况下，通货膨胀（而非通货紧缩）突然降临，成为更大的危机，而且在朝鲜战争带来的通货膨胀的额外推动下，联邦储备体系最终被迫放弃债券支持计划这一自缚的锁链。在美国发生的事情同样也在国外发生了。人们曾普遍认为：货币数量对经济产生的影响很小，除非对货币数量的控制能够成为这样一种手段，即可以使长期利率保持在低于不存在控制时的水平；这种对货币数量的控制反过来或许能使总需求水平有所提高，如若不能，那么这一总需求水平将是不完善的。宽松的货币政策是几乎一成不变的药方，而通货膨胀则是几乎一成不变的结果。只有放弃宽松的货币政策，通货膨胀才能够被终止。由此再次得出的一个结论是，一般而言，货币对经济是有一定的作用的。
与百年货币史前3/4个时期当中货币流通速度的下降相对比，几乎在整个战后期间，货币流通速度一直持续上升。这种上升大部分明显是对战时货币流通速度下降所作出的回调。但是，由于这一上升的规模太大，且持续的时间太长，以至于我们不能仅仅以此作为解释。人们曾经给出了无数的解释：从货币替代物更为广泛的可得性及其更为良好的特性，到利率的提高，再到人们对通货膨胀的恐惧。然而我们倾向于相信，尽管这些因素可能都曾发挥过某种作用，但是对战时货币流通速度下降作出超调的那部分货币流通速度的上升，主要是由于全体公众对经济稳定的信心增强。与这一解释相一致，我们预期下降趋势在长期内将会得以恢复。但是，我们过于相信这些表面现象，以至于我们根本无法确定它们的欺骗性何在。在对这些解释进行最终的区分前，我们将不得不等待实践来揭示真相。然而，我们对一件事是确信无疑的，那就是货币的发展将继续为其未来进程的见证人提供意外事件———而研究货币的学者及政治家们一旦忽略了这些意外事件，后果将不堪设想。