A股下半年展望：余震未消待重建
黄辉
2008.7.21
上半年我国宏观经济面临内忧外患，遭遇多重困扰，资本市场信心遭到巨大考验。上证综指半年下跌48％，区间最大跌幅超过50％。市场不经意间陷入了长达近半年的下跌过程，同期调整幅度之大创造了A股历史之最，市场熊市特征表现得淋漓尽致。
一、下半年经济和企业盈利增长仍面临诸多不确定性
A股风险是否释放完毕，是否有待继续调整，调整到何种程度？这都是事关下半年投资策略的重要因素。
我们认为下半年经济和企业盈利增长仍面临诸多不确定性，难以乐观。在全球通胀持续走高的背景下，我国表面上通胀率下降而通胀的根本风险很难实质性缓解。企业业绩下半年整体表现可能很令人失望，目前已进入合理区域的平均估值水平存在进一步下行的可能。
1、宏观经济增速周期性趋缓，短期即使政策放松也难以扭转下行趋势。
下半年海外经济形势仍不容乐观，国内物价指数逐步走高，种种宏观指标成为影响市场信心的主要因素。尽管统计局的数据显示目前经济过热已经极大地缓解，经济运行处于绿灯区，但是现阶段已不是顾虑经济过热问题，而是担忧经济穿越绿灯区进一步下滑。从国内外的形势看，宏观经济走势并不乐观。硬着陆的风险在加剧。
目前宏观经济的重要特征是经济增长的放缓和物价上涨的共存，经济形势十分错综复杂，对管理层、企业以及投资者都是前所未有的考验。经济增长动力出现了一定程度的衰减。首先是受国际环境的冲击以及人民币升值的影响，外需拉动从去年下半年开始就出现了明显的下降，贸易顺差拐头向下，进口增速连续数月高于出口增速，如果考虑到价格上涨的因素，中国外需拉动衰减的趋势更加明显。
外部环境的不确定性仍然较大。国际货币基金组织、世界银行再次下调世界经济增长预期，08年全球经济增长率为2.7%，低于1月份做出的3.3%的预计水平，新兴经济体经济增长率将为6.5%，比07年低1.3个百分点。美国经济的减速仍在进行中，房地产市场持续低迷，而且制造业的增长也面临较大的压力。世界银行预计2008年美国经济增长率将为1.1%，仅为去年的一半，同时也低于年初预计的1.9%。欧美经济区的PMI指数显示经济处于收缩过程中，而通胀的高企使各国央行面临提高利率的压力，显然对实体经济的挤压加剧。失业率持续上升也导致这些国家收入增速下滑从而影响消费的增长。有研究机构认为美国房地产低迷可能持续至2009年，国际机构有可能继续调低世界经济增长的预期。受其影响，中国外需不容乐观，至少从目前的数据看，净出口的下滑对2008年的经济增长贡献大幅度下降。
2、在紧缩政策的挤压下，国内工业生产及投资都出现了逐步降温的趋势。
1-5月，城镇固定资产投资同比增长25.6%；5月当月投资同比增长25.4％，较4月小幅上升0.1个百分点，但较1季度下降0.5个百分点。考虑到投资品价格仍在继续上涨，实际投资增长在继续减速。
尤其值得关注的是房地产市场，受紧缩政策的影响房地产投资增速有大幅下滑的趋势。据了解的数据看，目前房地产市场的销售极不景气。根据经验，房地产市场价格的下跌将在交易量下跌后的半年附近，那么房地产投资的下滑可能刚刚开始。考虑房地产投资占固定资产投资的比例达20％以上，固定资产投资的紧缩基本上是可以预见的。
3、虽然消费需求仍然稳健，但消费者信心指数从2007年四季度开始持续下降。
财富负效应和通胀对消费的影响逐步显现。政府期望依靠内需增长对抗外需下降的愿望可能难以实现。提高消费在GDP中的比重，转变经济增长方式不会是一个简单的转身，而要伴随着不可避免的阵痛，付出相当的成本。从目前第三产业的发展情况看，这一转型还未见明显。
4、PPI再创新高，未来物价指数仍有继续攀高的压力
5月份，CPI同比上涨了7.7％。从环比看，居民消费价格比4月份下降，出现了趋缓的迹象，但通胀的压力仍然较大。一方面PPI再创新高，表明受成本推动，未来物价指数仍有继续攀高的压力，将继续推动下游物价指数的攀升。另一方面被管制的能源价格压低了实际表现出来的通胀水平，隐性通胀表现为排队和供应不足。能源以及农产品价格的上涨是近几年世界经济高速增长的必然结果。而中国行政限价的手段扭曲了国内市场的供需关系。目前这一状况正在受到不断攀升的原油价格的挑战。能源价格体系调整的紧迫性越来越明显。6月20日的油价和电价的上调是能源价格体系改革的开始。伴随着能源价格的上涨，物价指数进一步攀升，市场需求将进一步被压缩，从而达到供求平衡。发改委对电价和油价的调整一定程度能缓解目前企业整体盈利能力下滑的趋势。当然，在整体盈利有所改善的情况下，对于各个行业而言，资源价格的调整必然形成冷热不均的结果。就中长期而言，考虑到大宗商品价格很可能继续冲高，同时宏观调控，劳动力成本上升等不利因素依然存在，企业盈利能力下滑的趋势应该很难改变。投资和生产增长放缓的趋势也将继续延续。不过，此次调整毕竟意味着国家政策取向的调整，随着价格理顺，价格扭曲对经济可能造成的风险（包括受管制部门产能不足以及潜在的通胀恶化）将逐步得到缓解。
因此尽管从增长动力和工业生产看，经济增长放缓的趋势已经比较明确，但物价上涨的压力又使得紧缩的货币政策在08年内难以真正的放松。货币供应量经历了2007年10月份的周期性高峰后，预计供应量将继续走低，直至周期性底部的到来。
二、股市反弹后再下行寻底的可能性很大
随着经济运营环境的明朗化，分析师可能会对原先仍相对乐观的盈利预期进行进一步的修正。在此背景下，投资者对安全边际的要求不断提升，市场信心的恢复仍然艰难，投资者整个的投资心态仍难脱离过度防御的状态。
从与其他国家的对比市盈率波动看，此前A股泡沫更严重。近期A股估值已回落至相对合理的区间，并形成与国际接轨的倾向。
在经济下行周期下，股市的合理估值中枢下移是正常的，而且由于散户化的投资者结构可能导致的恐慌性下跌，以及限售股解禁的压力，不排除股价出现过度下调的风险。
中金研究报告预测，在经济软着陆预期下，预计今明两年非金融行业的盈利增速将会放缓到3%和-7%，但是由于金融行业盈利依然有增长，因此，整体企业盈利仍有望保持在14.9%和10.7%，可见当前的市场估值（一年期动态市盈率16倍）水平下行的空间比较有限。
股市拐点的出现取决于通胀的走势。如果通胀能够得以有效控制（由于能源价格上调导致全球油价回落，或者经济需求放缓导致通胀压力减缓），政府宏观调控政策有望出现转向，股市拐点出现。
尽管在估值上A股已趋近合理范围，但下半年上市公司盈利仍然面临下调风险，不断上涨的能源价格在加剧短期通胀压力的同时压低经济增长，如果货币政策继续从紧，股市出现反转的机会不大。
从全球主要国家和地区股市的市盈率（PE）来看，我国A股市场平均市盈率虽已经和美国标准普尔500指数的估值相当，甚至低于美国纳斯达克平均市盈率，但我国依然高于多数市场的平均市盈率，与国际平均水平相比A股仍不具备明显的估值优势。即使考虑A股做为新兴市场的增长，估值也高于经济增长率并不输给中国的某些新兴国家。
中金公司指出，虽然可能性较小、但更为悲观的特殊情形是：如果通胀走势失控，经济硬着陆的情况出现，引致更严厉的宏观紧缩政策，A股整体盈利就有可能出现负增长，那么A股市场就极有可能重复05年市场估值大幅下降的情形。如果这种情景发生，传统的市盈率估值方法已不适用，从市净率的角度出发寻求合理的估值水平更合适，那么当前估值水平离底部尚有更大的下降空间。
目前市场的估值体系处于动荡时期，尤其是在规模巨大的非流通股等待上市以及上市公司盈利预期不断下调背景下，均衡的估值中枢形成可能要经历相当长的时期，目前估值水平也难言低估。更多的业绩增长机会依然来自于经济结构调整以及资产整合。但同时泥沙俱下的下跌也使得部分优质公司的吸引力开始显现。挖掘有投资价值品种的机会越来越多。例如多个行业的市盈率已经低至15倍附近，虽然行业整体市盈率低是因为投资者对行业整体盈利衰退的预期反映，但其中不排除有优质而稳健的公司的价值被市场的悲观情绪所低估的情况，这需要投资者耐心而理性地分析和判断。
投资策略方面，鉴于市场正在回归价值投资时代的途中，在目前的市场状况下，要更加考虑运用而不是怀疑价值投资方式。可以考虑调整持仓结构，寻找成本不受成品油价格调整影响、需求有一定的刚性、业绩可预见性较强的子行业；同时关注具有绝对价值的“现金牛”个股机会；对于业绩增长预期明确，估值水平低，运行稳健的优秀公司可以从长期投资角度考虑增加配置，一味地过度防御或是不加选择地死守都是不可取的。长线投资者可以考虑采取股票基金定投方式平滑掉自己在熊市中的持仓成本。保守稳健型投资者可以借债券型基金调整之机适当加大债券型基金配置比重。(原发于理财电子杂志)
黄辉
2008.7.21
上半年我国宏观经济面临内忧外患，遭遇多重困扰，资本市场信心遭到巨大考验。上证综指半年下跌48％，区间最大跌幅超过50％。市场不经意间陷入了长达近半年的下跌过程，同期调整幅度之大创造了A股历史之最，市场熊市特征表现得淋漓尽致。
一、下半年经济和企业盈利增长仍面临诸多不确定性
A股风险是否释放完毕，是否有待继续调整，调整到何种程度？这都是事关下半年投资策略的重要因素。
我们认为下半年经济和企业盈利增长仍面临诸多不确定性，难以乐观。在全球通胀持续走高的背景下，我国表面上通胀率下降而通胀的根本风险很难实质性缓解。企业业绩下半年整体表现可能很令人失望，目前已进入合理区域的平均估值水平存在进一步下行的可能。
1、宏观经济增速周期性趋缓，短期即使政策放松也难以扭转下行趋势。
下半年海外经济形势仍不容乐观，国内物价指数逐步走高，种种宏观指标成为影响市场信心的主要因素。尽管统计局的数据显示目前经济过热已经极大地缓解，经济运行处于绿灯区，但是现阶段已不是顾虑经济过热问题，而是担忧经济穿越绿灯区进一步下滑。从国内外的形势看，宏观经济走势并不乐观。硬着陆的风险在加剧。
目前宏观经济的重要特征是经济增长的放缓和物价上涨的共存，经济形势十分错综复杂，对管理层、企业以及投资者都是前所未有的考验。经济增长动力出现了一定程度的衰减。首先是受国际环境的冲击以及人民币升值的影响，外需拉动从去年下半年开始就出现了明显的下降，贸易顺差拐头向下，进口增速连续数月高于出口增速，如果考虑到价格上涨的因素，中国外需拉动衰减的趋势更加明显。
外部环境的不确定性仍然较大。国际货币基金组织、世界银行再次下调世界经济增长预期，08年全球经济增长率为2.7%，低于1月份做出的3.3%的预计水平，新兴经济体经济增长率将为6.5%，比07年低1.3个百分点。美国经济的减速仍在进行中，房地产市场持续低迷，而且制造业的增长也面临较大的压力。世界银行预计2008年美国经济增长率将为1.1%，仅为去年的一半，同时也低于年初预计的1.9%。欧美经济区的PMI指数显示经济处于收缩过程中，而通胀的高企使各国央行面临提高利率的压力，显然对实体经济的挤压加剧。失业率持续上升也导致这些国家收入增速下滑从而影响消费的增长。有研究机构认为美国房地产低迷可能持续至2009年，国际机构有可能继续调低世界经济增长的预期。受其影响，中国外需不容乐观，至少从目前的数据看，净出口的下滑对2008年的经济增长贡献大幅度下降。
2、在紧缩政策的挤压下，国内工业生产及投资都出现了逐步降温的趋势。
1-5月，城镇固定资产投资同比增长25.6%；5月当月投资同比增长25.4％，较4月小幅上升0.1个百分点，但较1季度下降0.5个百分点。考虑到投资品价格仍在继续上涨，实际投资增长在继续减速。
尤其值得关注的是房地产市场，受紧缩政策的影响房地产投资增速有大幅下滑的趋势。据了解的数据看，目前房地产市场的销售极不景气。根据经验，房地产市场价格的下跌将在交易量下跌后的半年附近，那么房地产投资的下滑可能刚刚开始。考虑房地产投资占固定资产投资的比例达20％以上，固定资产投资的紧缩基本上是可以预见的。
3、虽然消费需求仍然稳健，但消费者信心指数从2007年四季度开始持续下降。
财富负效应和通胀对消费的影响逐步显现。政府期望依靠内需增长对抗外需下降的愿望可能难以实现。提高消费在GDP中的比重，转变经济增长方式不会是一个简单的转身，而要伴随着不可避免的阵痛，付出相当的成本。从目前第三产业的发展情况看，这一转型还未见明显。
4、PPI再创新高，未来物价指数仍有继续攀高的压力
5月份，CPI同比上涨了7.7％。从环比看，居民消费价格比4月份下降，出现了趋缓的迹象，但通胀的压力仍然较大。一方面PPI再创新高，表明受成本推动，未来物价指数仍有继续攀高的压力，将继续推动下游物价指数的攀升。另一方面被管制的能源价格压低了实际表现出来的通胀水平，隐性通胀表现为排队和供应不足。能源以及农产品价格的上涨是近几年世界经济高速增长的必然结果。而中国行政限价的手段扭曲了国内市场的供需关系。目前这一状况正在受到不断攀升的原油价格的挑战。能源价格体系调整的紧迫性越来越明显。6月20日的油价和电价的上调是能源价格体系改革的开始。伴随着能源价格的上涨，物价指数进一步攀升，市场需求将进一步被压缩，从而达到供求平衡。发改委对电价和油价的调整一定程度能缓解目前企业整体盈利能力下滑的趋势。当然，在整体盈利有所改善的情况下，对于各个行业而言，资源价格的调整必然形成冷热不均的结果。就中长期而言，考虑到大宗商品价格很可能继续冲高，同时宏观调控，劳动力成本上升等不利因素依然存在，企业盈利能力下滑的趋势应该很难改变。投资和生产增长放缓的趋势也将继续延续。不过，此次调整毕竟意味着国家政策取向的调整，随着价格理顺，价格扭曲对经济可能造成的风险（包括受管制部门产能不足以及潜在的通胀恶化）将逐步得到缓解。
因此尽管从增长动力和工业生产看，经济增长放缓的趋势已经比较明确，但物价上涨的压力又使得紧缩的货币政策在08年内难以真正的放松。货币供应量经历了2007年10月份的周期性高峰后，预计供应量将继续走低，直至周期性底部的到来。
二、股市反弹后再下行寻底的可能性很大
随着经济运营环境的明朗化，分析师可能会对原先仍相对乐观的盈利预期进行进一步的修正。在此背景下，投资者对安全边际的要求不断提升，市场信心的恢复仍然艰难，投资者整个的投资心态仍难脱离过度防御的状态。
从与其他国家的对比市盈率波动看，此前A股泡沫更严重。近期A股估值已回落至相对合理的区间，并形成与国际接轨的倾向。
在经济下行周期下，股市的合理估值中枢下移是正常的，而且由于散户化的投资者结构可能导致的恐慌性下跌，以及限售股解禁的压力，不排除股价出现过度下调的风险。
中金研究报告预测，在经济软着陆预期下，预计今明两年非金融行业的盈利增速将会放缓到3%和-7%，但是由于金融行业盈利依然有增长，因此，整体企业盈利仍有望保持在14.9%和10.7%，可见当前的市场估值（一年期动态市盈率16倍）水平下行的空间比较有限。
股市拐点的出现取决于通胀的走势。如果通胀能够得以有效控制（由于能源价格上调导致全球油价回落，或者经济需求放缓导致通胀压力减缓），政府宏观调控政策有望出现转向，股市拐点出现。
尽管在估值上A股已趋近合理范围，但下半年上市公司盈利仍然面临下调风险，不断上涨的能源价格在加剧短期通胀压力的同时压低经济增长，如果货币政策继续从紧，股市出现反转的机会不大。
从全球主要国家和地区股市的市盈率（PE）来看，我国A股市场平均市盈率虽已经和美国标准普尔500指数的估值相当，甚至低于美国纳斯达克平均市盈率，但我国依然高于多数市场的平均市盈率，与国际平均水平相比A股仍不具备明显的估值优势。即使考虑A股做为新兴市场的增长，估值也高于经济增长率并不输给中国的某些新兴国家。
中金公司指出，虽然可能性较小、但更为悲观的特殊情形是：如果通胀走势失控，经济硬着陆的情况出现，引致更严厉的宏观紧缩政策，A股整体盈利就有可能出现负增长，那么A股市场就极有可能重复05年市场估值大幅下降的情形。如果这种情景发生，传统的市盈率估值方法已不适用，从市净率的角度出发寻求合理的估值水平更合适，那么当前估值水平离底部尚有更大的下降空间。
目前市场的估值体系处于动荡时期，尤其是在规模巨大的非流通股等待上市以及上市公司盈利预期不断下调背景下，均衡的估值中枢形成可能要经历相当长的时期，目前估值水平也难言低估。更多的业绩增长机会依然来自于经济结构调整以及资产整合。但同时泥沙俱下的下跌也使得部分优质公司的吸引力开始显现。挖掘有投资价值品种的机会越来越多。例如多个行业的市盈率已经低至15倍附近，虽然行业整体市盈率低是因为投资者对行业整体盈利衰退的预期反映，但其中不排除有优质而稳健的公司的价值被市场的悲观情绪所低估的情况，这需要投资者耐心而理性地分析和判断。
投资策略方面，鉴于市场正在回归价值投资时代的途中，在目前的市场状况下，要更加考虑运用而不是怀疑价值投资方式。可以考虑调整持仓结构，寻找成本不受成品油价格调整影响、需求有一定的刚性、业绩可预见性较强的子行业；同时关注具有绝对价值的“现金牛”个股机会；对于业绩增长预期明确，估值水平低，运行稳健的优秀公司可以从长期投资角度考虑增加配置，一味地过度防御或是不加选择地死守都是不可取的。长线投资者可以考虑采取股票基金定投方式平滑掉自己在熊市中的持仓成本。保守稳健型投资者可以借债券型基金调整之机适当加大债券型基金配置比重。(原发于理财电子杂志)