2009年，产业整合让并购重组寄予更多期待

 

              刘国宏

               （2008年11月8日）

 

2008年 ，美国金融海啸席卷全球，国际资本市场迅速进入严冬。然而，就在严寒笼罩的中国A股市场，产业整合主导的上市公司并购却演绎着春天的故事。 相关上市公司的股价也应声反弹，持续走高，成为恐慌市道的耀眼风景。

 

央企整合：衔枚急进

3月20日，国家发展改革委正式同意广西与武钢、广东与宝钢开展广西防城港钢铁基地和广东湛江钢铁基地项目的前期工作。实际上，自2007 年以来，我国钢铁企业的联合重组明显加快。2007年，宝钢集团与八一钢厂联合重组；鞍本集团与凌钢合作建设朝阳新区；武钢集团与昆钢联合重组；马钢集团与合钢联合重组；华菱集团与无锡钢厂联合重组；沙钢集团与江苏淮钢、永钢及河南永新钢厂联合重组；建龙集团与新抚钢联合重组，并参股重组通钢集团等等，均迈出了可喜的步伐。另外，五矿集团、中钢集团、中信泰富集团等企业，也纷纷参与到钢铁产业链的重组中来。2008年以来，山东、广东、河北、广西四大钢铁集团先后挂牌成立，对于提高我国钢铁产业集中度，促进产业结构调整起到积极促进作用。同时，鞍钢注资天铁集团钢板有限公司、复星注资天钢集团、津西收购鑫益钢铁等等，也不断取得新的进展。

 

5月7日，3家央企主业变更，成为央企整合大潮的序曲。国资委扩大了国电、中粮和保利的主营业务范围，国电新增“与电力相关的煤炭等一次能源开发”；中粮新增“土产、畜产品加工、制造以及销售”；而保利集团今后将涉足矿产资源领域的投资和开发业务。

5月9日，长江电力停牌，打响了2008年央企整体上市的第一枪。

5月23日，新成立的工业和信息化部拉开了电信重组序幕，铁通并入中国移动，中国联通和中国网通合并为新的中国联通，原中国联通C网剥离给中国电信。

5月28日，中国航空工业第一集团公司和中国航空工业第二集团公司的重组整合已从正式启动。

几大行业重量级央企重组整合历经数年得以在2008年上半年正式登场，而且如此频密，这明显得益于政府部门的大力推动。

下半年的经济遭遇残酷寒流，并购重组一度封冻，比如辽通化工（000059）企图利用兵器集团的海外石油资源、建立起独特的大石化产业体系，以提高公司石化产业的整体规模和经济效益，但相关融资方案被搁置。但是，进入11月以后，央企内部的整合再度提速！11月，中央汇金与重庆市政府主导的西南证券借壳*ST长运(600369)上市之路终于阳光明媚。这也使得仍在排队候审的广发证券借壳S延边路（000776.SZ）、首创证券借壳S前锋（600733.SH）的预期更加柳暗花明。也就是在整个11月，ST宇航(000738)获准将被控股股东注入航空发动机控制业务！随后，珠江控股(000505)的实际控制人北京市新兴房地产开发总公司与中信集团的重组也甚嚣尘上。

在汽车行业的整合方面，工信部装备工业司11月初提出：以长安汽车(000625)为平台，整合中国兵装集团、中国航空工业集团旗下的哈飞汽车和昌河汽车(600372)、东安动力(600178)。这是2007年的12月26日发改委成功主导上汽合并南汽之后的又一力作。笔者预计在2009年的汽车行业整合力度将更大。

 

民企借壳：风卷残云

经济的低迷，并没有影响优秀民营集团的借壳步伐。2008年的冬天，中国优秀民营资本在A股市场上演的股权之争却空前热烈！

一切似乎极为突然！随着渤海物流（000889）、商业城（600306）、深国商(000056)三家上市公司的公告，市场开始惊呼：从10月16日到11月3日，商业巨头茂业集团旗下企业通过二级市场举牌，连下三城！除对深国商举牌披露时的持股比例略超过证券法规定的5％外，“茂业系”举牌渤海物流和商业城时的持股比例分别高达6.68%及10.2％。这在中国资本市场是史无前例的并购行为，这三家上市公司的控股股东或利益集团理所当然地将其当作了敌意收购，渤海物流和商业城的反击仅仅抓住的是中兆投资披露股东权益变动报告书的时点不符合相关规定，它们的反击措施尚停留在向监管部门举报请求紧急查处的层面。深国商在表面保持低调的同时，却暗中企图通过修改公司章程来阻止茂业收购！

然而，市场的结果又出乎人们的预料！交易所对茂业集团关联机构的处罚也只是“通报批评”：为了惩戒这种违规大比例超持的行为，并警示其他投资者，上交所根据相关规定，并经上交所纪律处分委员会审核通过，对中兆投资做出通报批评，并限制中兆投资账户一个月买入商业城股票的纪律处分决定。显然，管理层在当前低迷市道鼓励机构资金入市的背景下，对茂业集团的二级市场“擦边球”违规行为的处罚还是极为谨慎的。这也表明，茂业集团关联机构的收购行为将会在未来进一步加大力度。

而深国商当前利益集团寄予希望的反收购“毒丸计划”之关键―――《关于修改公司章程的议案》，也被2008年11月29日召开的2008年第一次临时股东大会无情地否决了！这就意味着，茂业集团收购深国商(000056)的障碍已土崩瓦解！就在消息公布的当天，股价以涨停来庆贺！这也充分说明广大中小股东对上市公司“穷则思变”的期盼是热烈的！

值得我们关注的是，“茂业系”在17天内闪电举牌渤海物流（000889）、商业城（600306）、深国商(000056)三家上市公司,并且遭遇顽强阻击，这在中国资本市场是史无前例的。除深国商第一大股东马来西亚和昌父子有限公司原本就有意退出外，渤海物流、商业城背后的魏超、张瑜平两大富豪自然不会听任黄茂如的肆意“入侵”，三大富豪之间的资本内争已然打响。在正面交锋不可避免的预期下，这三家上市公司的股价显然也值得继续关注了。

从1993年9月的“宝延之争”到后来的恒丰举牌兴业房产、辽宁国发举牌爱使股份、北大所属关联企业举牌延中实业，大港油田与“明天系”轮番举牌爱使股份，裕兴集团举牌方正科技，中国资本市场早期的“举牌”收购大都发生在有限的三家全流通上市公司身上。从目前举牌案例来看，大港油田入主爱使，方正科技入主延中，均是实质性的资产重组。而辽国发的举牌，则有在二级市场炒作牟利的嫌疑。而近两年来的“银泰系”举牌百大集团和鄂武商，两家上市公司的真实价值未被资本市场发觉关系密切。因此，“茂业系”举牌具有潜在价值的渤海物流、商业城和深国商，多少有点复制“银泰系”做法的色彩，但“茂业”的实力显然不是“银泰”可以类比的，因此，“茂业系”能否连下三城，将是2009年中国资本市场最具看点的并购。

孙子曰：“多算胜，少算不胜，何况无算乎？” 从当年的宝延收购与反收购大战在中国证券发展史的深远影响来看，中国优秀的产业资本依托资本式运作谋求产业整合、跨越式发展，最终会得到市场的认同和拥护。那些没有实力、没有经营管理能力、不能给上市公司注入可持续发展动力、不能为广大中小股东谋求股本增值的控股股东，终究会被资本市场无情抛弃！这也预示着，在全流通时代，具备“壳相”的上市公司，随时可能成为优秀产业集团的举牌目标。

中国经济转型赋予并购重组神圣使命

中国经济发展中存在的一个突出问题是产业结构过度分散，即使是大企业，与国外相比，规模也相对较低，技术、设备相对落后，在国际竞争中处于劣势地位。从资本市场发展趋势分析，行业内的大整合是中国经济发展的必然选择，也是A股市场“涅槃”的机遇。

企业重组与并购是我国企业改革的一个重要战略取向。是中国企业为适应国内发展和国际经济全球化新形势的一个必要改革措施，在国内，本土企业重组与并购，政策是畅通的。兼并重组只是手段，不是目的。不是为了把企业集团做大而做大，而是在把企业集团做强的前提下做大，充分发挥并购重组过程中，1加1大于2的综合效应；企业的兼并重组关键是资产的全面整合重组，通过资产的重组，带动双方企业的资金、资源、人才、装备、技术、产品等各方面生产要素的全面整合重组和优化；企业并购重组的工作重点是实现更大范围内有限资源的优化配置和深度专业化分工，从有利于重组后企业集团的持续发展和经营生产出发，来决定取舍，推陈出新，整合优化，以进一步提高企业集团的生产效率和降低成本。

2003年国资委成立时所监管的中央企业为196户，经过近几年的调整重组，目前中央企业户数已经减少到149户。中央企业通过调整重组，已经取得了一些非常可喜的成果：

资源得到了有效配置，在石油石化、电力、能源、通讯、钢铁冶金、重大装备、交通运输、建筑、商贸流通等行业和领域形成了一批具有较强控制力、影响力和带动力的行业排头兵企业，一批具有国际竞争力的大公司大企业的雏形已基本形成，2008年有19户中央企业进入了世界500强，而国资委成立时只有8户中央企业进入了世界500强。

实现了优势互补，协同效应得到发挥，如中交集团由原中国港湾建设（集团）总公司和原中国路桥（集团）总公司合并重组而成，重组后企业业务迅速增长，效益明显提高，2007年中交集团已进入世界500强，主营业务收入达到1520亿元，是重组前的2.3倍；实现利润82.5亿元，是重组前的5.2倍。

提高了企业自主创新及研发能力，如中国建筑材料科学研究院并入中国建材集团后，中国建材集团整合13家行业一流科研院所组建成立了中国建筑材料科学研究总院，搭建起了全国建材和无机非金属新材料行业规模最大、实力最雄厚的大型研发机构与行业科技研发中心，不仅成为全国建材行业技术创新的主体，多次在国家科技发明大会上获奖，而且在产研结合和科技成果转化方面也取得重大成绩，比较典型的例子就是实现了中国建材院控股的北京瑞泰高温材料科技股份有限公司的增资扩股，建设了新生产线，并于2006年8月在深圳交易所成功上市，成为我国第一家以耐火材料为主业的上市公司，有力地促进了中国建材院科技产业向规模化方向发展。

增强了企业开拓国际市场的能力，如中国寰球工程公司并入中石油后，寰球公司的市场得到进一步拓宽，自主创新能力得到持续提升，获得了更多的大型总承包项目的机会。重组3年以来，寰球公司的资产总额达到了55亿元，是重组前的10倍，营业额从6亿元增长到28亿元，利润从0.3亿元增长到1.19亿元。

笔者认为，中国经济转型已进入关键时期，迫切需要提升央企规模效应，提高国有大型企业经营效率，改变过去央企内部重复建设和低效率状况，切实增强国有经济对国民经济的控制力和影响力。而在民企方面，依托资本市场，以并购战略“借船出海”、提升竞争力，成为企业发展壮大的必然选择。预计2009年中国民企的境内外并购重组上市公司将更加趋热。

 

密集的政策出台：并购重组的原动力极为强劲

 

我们看到，2008年持续的、密集的并购重组政策条例的出台，已经为并购重组注入了极为强劲的原动力。

　　3月3日，全国政协委员、中国证监会副主席范福春向全国政协十一届一次会议提交的提案中建议压缩国有控股上市公司在并购重组等重大事项上的审批链条。

4月16日，证监会就已发布《上市公司重大资产重组管理办法》，并于4月20日对申报程序等九方面做了明确规定。而在同一天晚间，上交所也公布两份备忘录，要求重大资产重组期间公司股票连续停牌不得超过30天。在《管理办法》之前，证监会还曾连续发布包括专门设立“并购重组委”，以及“非公开发行实施细则”等五个相关文件和规定。

5月21日晚，深交所公布了《信息披露业务办理流程》和《上市公司重大资产重组财务顾问业务指引（试行）》，进一步改革、规范了上市公司重大资产重组期间的停牌制度，其中特别要求有重组计划的上市公司提交内幕信息知情人名单。

7月5日，中国证监会发布《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》，明确对证券公司、投资咨询机构以及其他符合条件的财务顾问机构从事上市公司并购重组财务顾问业务实行资格许可管理，同时规定了财务顾问主办人的相关资格条件。

12月1日，证监会主席尚福林在第七届中小企业融资论坛上提出“未来要重点做好四方面的工作”，而排在首位的就是“推进上市公司并购重组”。尚福林主席表示，将大力推进上市公司并购重组，提高上市公司的整体竞争力。要充分发挥市场作用，完善市场化的并购重组机制，根据并购重组发展的需求，着力完善并购重组法规，改进审查方式，为提高市场效率提供治理基础。

12月9日晚间，银监会公布了《商业银行并购贷款风险管理指引》，酝酿已久的并购贷款终于获得监管层的放行，银行贷款正式介入股权投资领域。

如此等等……2008年报系列的购并重组政策密集出台，为今后国企大规模重组进行了有效的技术性准备，也说明央企重组的大环境已经形成，更说明央企重组试水的意愿极其强烈。央企重组——这个2007年下半年被压住了的投资热点，正在慢慢升温；而民企借壳、战略并购也开始趋热。正是在政策的促进下，2008年已经审核上市公司并购重组事项148项，其中通过发行股份及重大资产重组，整合注入上市公司的资产约3182亿元，平均每股收益增加7%左右。

随着产业整合的力度正在加大，对相关上市公司的阶段性影响也极为明显，尤其是国资委对央企的重组和整合步伐明显加快，国企重组的内在力度显著提升。以宝武二钢的巨头争霸、一航集团与二航集团合并发轫的军工大重组、以通信巨头重组、3G启程为看点的电信整合，有望推动市场形成新的一波以央企重整为核心的价值重估浪潮！

与此同时，北京、重庆、深圳、天津、新疆等地政府引导的“发挥地方资源优势、打造产业龙头”的区域产业整合，也在多年运筹中等待突破。尤其是11月以来的低价重组股、ST股 的不俗表现，更让市场对并购重组的财富效应而欢呼。诸多绩差在一个月内反弹超过50％甚至100％，让我们市场看到了振荡市的燎原星火。

在系列配套刺激经济的措施助推下，2009年中国企业在宏观层面上实现市场力量和政府力量有机结合的可能性提升。笔者预计，2009年政府实现经济结构、产业结构升级、促进消费增长的预期无疑会为上市公司的并购重组带来效应。尤其是并购贷款在2009年将试行，对上市公司的并购重组注入的活力将是空前的。这项作为并购活动中重要的融资方式之一，在世界各国公司并购中持续发挥重要作用，并在最近十多年来得到了迅速发展。以美国为例，并购贷款刺激了并购活动的大发展。数据显示，美国资本市场中，并购交易额一般是IPO 融资额的10-20 倍，并购交易也是大型证券公司投资银行业务的主要来源。该《指引》的发布有利于以市场化方式促进我国经济结构调整、产业升级和行业整合，为经济增长方式转变提供有力的金融支持；有利于创新融资方式，拓宽融资渠道，帮助国内企业应对当前国际金融危机冲击。当然，并购贷款增加了收购资金的来源渠道，因此《指引》的出台对企业并购是重大利好。金融危机向实体经济蔓延，使得许多行业涌现出大量的并购机会，这种机会并不局限于国内，这有利于国内优秀企业借助并购贷款进行海外并购，在国际上通过并购争取行业话语权。当然，我们期待的关键是相关上市公司二级市场的股价。

               

操作策略：向低价股掘金

 

可以预见，未来的3年将掀起上市公司并购重组的新高潮！央企整体上市仍是2009年市场持续关注的热点。由于整体上市能够提升公司估值水平和内在价值，已经发生的几宗大型整体上市案也大多为投资者创造了巨大的赚钱效应。因此，建议投资者关注央企下属上市公司，进而了解其整体上市步伐。

在新一轮并购重组，将继续上演优秀产业集团向陷入困顿的上市公司“借壳”、注资的历史大剧。如果政策面平稳，广发证券、国海证券、首创等“借壳”的券商有望在2009年“破茧化蝶”。此外，还有无数可以掀起山呼海啸变革的产业整合都可能在2009年快速拓进。这些，都是2008年四季度以及牛年不容错过的投资亮点。

配置要点：优选央企整合概念股，把握地方政府产业重整、国企借壳图强的目标公司，积极配置优秀民企战略借壳或借壳后的产业整合概念股。

六国虹并购重组股票池

简称	代码		评级	简称	代码	评级
*ST迈亚		000971	买入	西飞国际	000768		增持
万象德农		600371	增持	深纺织	000045		买入
欣龙控股		000955	买入	ST新天	600084		买入
西飞国际		000768	买入	ST建机	600984		增持
航天晨光		600501	买入	成商集团	600828		买入
兴化股份		002109	买入	ST科苑	000979		增持
光明乳业		600597	增持	ST赛格	000058		买入

数据来源：依据11月7日收盘数据修订。