QDII制度实践的国际比较及其对中国启示
新金融网www.cnfinancer.com 杨老金 邹照洪
QDII制度是一种在资本账户未完全开放的情况下，允许政府所认可的境内金融投资机构到境外资本市场进行投资的机制。发达资本主义国家，由于其经济金融具有比较发达的领先优势，故对国内资本市场通常没有较为严格的管制，其资本市场的开放度比较高，所以不存在资本市场逐步开放的问题。而很多发展中国家在经济体制和法律制度不健全的情况下，通常对其资本市场的开放问题采取渐进策略，从而避免过快开放资本市场带来的不良影响。新兴市场经济体在货币没有完全可自由兑换、资本项目尚未开放的情况普遍采取QDII制度对资本市场进行有限度的开放。
QDII制度的概念可以追溯到1983年，台湾在实行逐步开放岛内资本市场时，为了避免形成过度的冲击，对外资实行了QFII（即合格的境外投资者制度）。于是，有一些学者效仿台湾的QFII机制，提出了QDII的概念。中国台湾、韩国、智利、印度、巴西等国家和地区在20世纪90年代初就设立和实施了QFII制度和QDII制度，也就是所谓的双“Q”制度，积累了相当丰富的经验，并取得了许多的成果。
（一）台湾
20世纪80年代，台湾证券市场走上对外开放的道路。1982年台湾当局制定《引进侨外资投资证券市场计划》。随后，又制定了一系列相关的法律法规，来规范QFII制度的投资行为。在90年代，台湾当局进一步推行QDII制度，台湾资本市场开放步伐加快。
1993年台湾开始推行QDII（在台湾地区被称作QFII投资海外市场）。台湾规定QDII机构必须是外资券商和台湾本土券商拥有控股权的海外券商：要求这些公司净值在1.5亿美元以上，且具有国际证券投资经验；台湾券商在海外转投资50%以上的证券子公司。基金管理机构成立时间未满3年，经营投资基金资产降为3亿美元以上。1993年8月投资总额上限定为50亿美元，个别投资额度在500万至1亿美元之间；1993年11月规定国际投资者汇出本金后3个月内可再行汇入，汇入资金允许定期存款账户期满时可续存3个月，但以一次为限。到目前，台湾证券市场已发展成为一个国际化程度相当高的市场。现在看来，这些法律法规的制定无疑是台湾QDII制度成功的一个先决条件。
台湾证券市场对外开放大致经历了三个阶段：第一阶段(1983-1991)开放岛内投资信托公司募集海外基金投资台湾股市；1988年允许外国证券经纪商在台湾设立分公司。第二阶段(1991一1996)实施QDII制度，对QDII开放证券投资，规定单一机构投资者持有一家公司的股权上限为5%，所有机构投资者持有一家公司股权的总和不得超过10%。第三阶段(1996-2003)，初步实现了证券市场对境内外法人和自然人的完全开放。2001年为了促进金融发展，对银行、证券和保险公司进行混业经营的改革。
与韩国证券市场激进式对外开放相比，台湾证券市场对外开放速度比较平稳，它主要通过QFII和QDII制度安排并分阶段逐步实现证券市场的对外开放。正因为坚持了稳妥开放的原则，使台湾经受住了亚洲金融危机的考验，取得了比较好的开放效果。
（二）韩国
1981年韩国政府制定了一项“长期资本市场国际化计划”。该计划的第二阶段，即有限度直接开放证券市场(1985-1990)，开始实施QFII制度。第三阶段，完全开放证券市场(1990年后)。逐步解除对资本流动的限制，允许外国证券在韩国证券市场上市及韩国证券在国外上市。
1985年后，政府允许韩国公司在国外证券市场上出售可转换债券和预托凭证；1988年后，允许国内投资者通过基金方式经财政部批准在国外证券市场发行股票筹资，并允许经认可的韩国机构投资者投资海外市场，即正式实施QDII制度。1988年12月，韩国政府颁布了《资本市场自由化执行方案》，这是一个准备实现全面资本市场自由化和开放证券市场的中期计划，但最终因故搁浅。1991年7月，韩国公布了新外汇管制法案，开始实行外汇对外开放的新政策。1992年7月起，投资于韩国证券市场的外资金融机构开始享受国民待遇。1994年，韩国放开对资本流出的管制，1995年进一步允许国内的机构投资者投资于海外证券市场，居民可开设海外存款账户，资本账户基本实现自由化。对机构投资者的海外证券投资的所有限制均被取消，个人进行海外投资的上限也逐年提高。1998年4月，韩国政府允许外国人可以在韩国设立证券公司并享有国民待遇。
韩国包括QDII在内的海外证券市场投资的相关规定主要有以下内容：
1、投资海外证券市场之委托人
⑴一般投资人：泛指个人及不具机构投资人身份之法人
⑵机构投资人：包括证券商、保险公司、信托投资公司等
2、开放的商品种类及交易市场的限制
⑴可投资的商品种类的规范：韩国的银行、商业银行及机构投资者投资海外的商品种类并无限制。然而，一般投资者则仅能投资外国金融机构发行的可转让定期存单（NCD）、外国公司发行的商业本票（CP）、韩国公司在海外发行的有价证券（包括存托凭证、海外可转／交换债等）和外国政府或企业所发行的债券。
⑵可投资的海外市场并无特别限制：KSD（韩国证券集中保管机构）与全世界主要的40个市场均有合作的当地保管银行，以配合韩国投资人的需要，因此，韩国投资人几乎可以选择世界上任何的市场进行投资，而无特别的限制。
3、海外有价证券的交割及管理：韩国政府依投资人身份之不同，将其交割及管理外国证券的方式分为以下两种：
⑴一般投资人（个人及一般法人）：依规定，其所购得的海外有价证券须存放在KSD指定的外国保管机构，并由KSD依证券商指示办理款券交割。
⑵银行、商业银行及机构投资者：可选择通过KSD、当地保管机构、全球性保管机构或国际清算机构办理交割事宜。目前韩国机构投资者多选择由KSD代为处理。
从韩国证券市场开放进程来看，初期是渐进式的，而1992年后开放速度加快，表现得更为激进。与此同时，以利率市场化为核心的金融自由化改革相对于证券市场开放是滞后的，而且汇率市场化也没有完成。这种较为激进的开放模式也是1997年亚洲金融危机对韩国造成巨大冲击的重要原因之一。
（三）智利
20世纪80年代后期到90年代中期，智利新一轮的资本市场开放不断推进。值得注意的是，与韩国等不同，在资本市场全面开放之前，智利政府已经对金融和贸易部门进行了全面的、市场化的调整和改革。并且，吸取了1977～1980年间资本账户开放失败的教训，在这一轮的资本市场开放过程中，智利政府的政策制定更显审慎且富有连贯性，这为智利资本市场的进一步开放奠定了坚实的基础。
1985年之后，由于采取了一系列鼓励外资流入的措施，智利的资本流入稳步增长，到1990年，资本账户盈余已经高达当年GDP的9.9%。为了减轻实际汇率升值压力，智利开始实行QDII，对资本流出谨慎开放。1991年，当局首次准许居民用在非官方外汇市场购买的外汇到海外进行投资，外国直接投资撤回投资的最低年限也从10年缩短为3年。1992年，智利允许很小比例（1.5%，后改为3%，又改为4%）的养老基金投资到外国金融市场。1993～1996年间，资本流出自由化的节奏大大加快。1994年，智利开始允许人寿保险公司、养老基金、银行和互助基金通过官方外汇市场将更大比例的资金投资于海外，1995年又进一步取消了对资本流出的管制。这一时期的政策重点是缩短外国投资者汇出利润的年限，准许人寿保险公司、银行和共同基金将它们资产的更大比率投资于国外，以及减少海外投资在投资工具、投资地域等方面的限制。
这些措施鼓励了国内证券投资资金的流出，大大方便了智利居民进行海外投资，也给外国投资者将资金撤出智利提供了更大的自由。由于适时地开放了资本的流出，同时又有效地限制某些形式的资本流入。
因此，智利资本账户盈余在1991年之后就控制在合理的水平上，减轻了本币实际升值的压力，从而有效地保持了出口竞争力和经常账户的良好状态。包括QDII在内的资本流出开放政策使智利国内资本得到了更多国际发展机会，拓宽了国内金融业从业人员的视野，使智利金融业总体竞争力不断增强。
综合以上三个国家和地区QDII制度实行的情况，我们可以发现，这些国家或地区实施QDII的动因大多是为了缓解货币升值压力及阶段性开放本国证券市场，而相应的，在QDII实施之后也确实取得了较好的效果。
首先，这些国家或地区的国际收支状况得到明显改善，有效地缓解了货币升值的压力；其次，作为证券市场阶段性开放的一个步骤，QDII实施以后，使得其境内的资本能够顺利进入海外市场，增加了投资的出路，同时也使得国内券商得到了更多的国际发展机会，壮大了实力，增强了国际竞争力，而这些反过来又有力地促进了本土市场的发展。
从台湾地区、韩国和智利等的经验来看，金融开放的顺序似乎应该是“健全本国金融监管体系——向外资开放国内金融市场——允许境内投资者进入国外金融市场”。但实际上，先对外资开放还是先批准内资外流没有固定的顺序，关键取决于证券市场发展的不同环境和历史阶段。中国证券市场在现阶段除了要引入外资来支持国内市场发展之外，还需要通过资本流动来推动国内资本市场规范发展走向国际化，在这种背景下，同时推行包括QDII在内的“双Q”制度就成为一种历史的必然。
新金融网www.cnfinancer.com杨老金、邹照洪版权所有。所有媒体及网站转载、报刊发表须取得新金融网杨老金、邹照洪的许可[email protected]，(86-10)62273081联系。
2007年11月