——为尽早构建“中国创业板”加油！
武汉科技大学 董登新（教授）
2000年，政府有关部门提出了将深圳证券交易所改造为"二板市场"的动议。2000年10月19日，深交所快速推出《创业板市场规则》咨询文件，征求各方意见。当时，深交所还设置了"创业板公司管理部"，并在交易系统、信息披露、创业企业培训等方面做了充分准备。2000年11月，深交所随即停止发行新股。
2004年5月18日，经国务院批准，中国证监会正式发出批复，同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块。2004年6月25日，浙江新和成（代码：002001）成为挂牌中小企业板块的第一股，从此，我国“准创业板”开始步入艰辛而缓慢的发展历程。
作为创业板的过渡形式，深交所在主板市场内设立中小企业板块不仅为中小企业融资打开了方便之门，标志着多层次资本市场体系构建的正式起步，而且它将改变以往交易所"沪强深弱"的格局，并有利于形成两个市场分工、合作和竞争的新局面。但是，我国首创的"中小企业板块"作为世界的唯一，它寄生于主板之内，与独立的创业板市场相比还有较大的一段差距。
毫无疑问：NASDAQ是世界上最成功的创业板，它不仅规模最大、覆盖面最广，而且它的运作模式也成为了各地创业板学习的楷模。在我国，要构建真正意义上的独立创业板，我们到底还差些什么？需要继续朝哪方向去努力？关于这一点，我们不妨去看一下NASDAQ，从它那里或许能找到一些值得我们借鉴的东西：
（1）完善的风险投资机制。美国之所以拥有世界上最成功的创业板市场（NASDAQ），首先是因为美国拥有世界上独一无二的"硅谷"。在那里，有上千家的风险投资公司和2000多家中介服务机构。硅谷就像一台"爆米花机"，扔进去一批冒险家，再注入一些风险资本，就能爆出一个又一个百万、千万，甚至亿万资产的企业。风险投资是科技创新及其产业化的前提。正是有了世界上最完善的风险投资机制，硅谷才能成为企业的高效孵化器，同时也是中小企业家成长的摇篮。从1937年率先闯入硅谷创业的惠普，到后来的苹果、英特尔、微软、雅虎等公司的做大做强，无一不是这一风险投资机制下的必然产物。毫不夸张的说，如果没有硅谷，NASDAQ就会成为"无米之炊"；或者说，没有硅谷，NASDAQ就会成为"无源之水"。NASDAQ之所以成功，是因为它有硅谷作为其强有力的物质"后盾"和"精神"支柱。
（2）进退有序的、开放的、多层次的资本市场体系。在美国，既有可容纳世界上一流的跨国公司的主板市场（NYSE和Amex），更有包罗万象、发达有序的场外市场（OTC）。介于主板和场外市场之间的便是世界知名的NASDAQ市场。NASDAQ当然就是所谓的二板市场或创业板市场了。
在美国，纽约证交所（NYSE）和美国证交所（Amex）作为传统的主板市场，其上市标准要求较高，主要适合大市值公司上市。为了满足小企业尤其是新兴企业股市融资的需要，1971年美国创建了Nasdaq-NM（即NASDAQ全国市场），其上市标准远低于NYSE。1975年NASDAQ的上市公司达到2467家。1992年，NASDAQ又创立了Nasdaq-SC（即NASDAQ小市值市场），它进一步降低了小公司上市的门槛。1996年，NASDAQ上市公司数量创下了历史最高记录，达到了5556家。如果说，相对于主板（NYSE与Amex）而言，NASDQ是二板或创业板的话，那么，在NASDAQ市场体内，又可将全国市场视为其主板市场，而将小市值市场视为其二板市场。
NASDAQ之所以会取得成功，并成为世界各国"二板市场"或"创业板"学习的榜样，就是因为NASDAQ有个极好的内在运行机制，即进退有序的、开放的、多层次的资本市场体系。这正是NASDAQ的生机与活力之所在。NASDAQ每年都有少则几十、多则数百的公司退市，但每年更会有成批量的新公司上市。当然，退市的公司也不一定就是"休克"而死。在退市公司中，除少数可能因为长大的原因要从NASDAQ转入NYSE或Amex外，而大多数退出NASDAQ后则可能转入场外交易，但也有相当的部分可能会走向破产清算。正是这种"胸襟博大"、气势如宏的吞吐能力，才使得NASDAQ成为了美国众多中小企业实现IPO梦想以及风险资本选择退出的"天堂"。同时，开放有序的、分层次的进退机制也使得NASDAQ不仅能够平稳运作，而且总是活力十足。
据统计，全美发行股票的公司约有五、六万家，但仅有几千家在NASDAQ、NYSE和Amex挂牌交易，其余约5万多家公司的股票均在柜台（OTC）交易。进入这一市场的企业主要是新设立的、从事能源或矿产开发、高新技术开发和有关健康问题应用研究以及许多有特色的企业，很显然，这一市场在很大程度上也是为中小企业"订做"的，它同样满足了大批高新技术、高风险企业股票融资和风险资本退出的现实需要。由此可见，在美国，二板或创业板决不是中小企业股权融资的"独木桥"。
（3）成熟的机构投资者与做市商制度。机构投资者是市场的投资专家，是市场稳定的"平衡器"。在高风险的创业板市场上，更需要有大批成熟的、理性的机构投资者群体。因为只有它们才有能力识别高科技、高风险企业的投资价值，并承担风险，引领市场理性投资。NASDAQ的成功，无疑会得益于美国大批高素质的机构投资者群体的存在。此外，发达的做市商制度对NASDAQ来说，也是功不可没的成功要素之一。
NASDAQ的做市商由全美证券交易商协会会员（650多家）公司担任。按照规定，凡在NASDAQ上市的公司股票，最少要有2家以上的做市商为其股票报价；一些规模较大、交易较为活跃的股票的做市商往往达到近50家；平均而言，NASDAQ市场每一种证券约有10家左右的做市商。做市商制度不仅带给投资者和上市公司诸多好处，而且它也造就了一大批机构投资者，并且增进了市场的稳定性。
比较美国的做法，我们不难断定：我国若要为中小企业开设 "创业板"或是"二板市场"，现在所缺的决非是人为设计的制度和标准，而是数量足够多的高新技术的孵化器和大批高素质的风险投资家，外加伸缩自如的场外市场。没有这一前提条件，再好的二板制度设计也只会是"空中楼阁"，最终不仅不能解决任何实际问题，反而会使我国尚不成熟的股票主板市场更加动荡不定。因此，关于我国创业板的问题，已不是应不应该的"是非选择"，而是要想办法尽快完善上述条件，为使我国的创业板市场及早推出而努力奋斗。
最后结论：目前，深交所“中小企业板块”虽只有164只股票挂牌，总体数量不多，规模不大，但在股价炒作和市盈率水平上，它们已开始赢得了“深强沪弱”的某些“喜人”优势：比方，新股上市首日可涨500%以上；新股上市首日市盈率可达百倍或数百倍；由于中小板块的过度投机与炒作，也使深交所的平均市盈率直逼80倍，明显高于上交所60多倍的平均市盈率。同时，由于中小板块的超高人气，也让深证成指节节创新高，两年间，深证成指从2590点谷底直上18128点的历史巅峰，两年累计涨幅达600%！这岂不是深交所的又一项骄傲？这一超高涨幅除了排名世界第一，而且又明显强于上证综指两年间累计涨幅超过400%的世界水平！然而，构建创业板仅靠这些还是行不通的！