云南盐化股份有限公司投资价值分析报告
上海远东证券 古勇平
一、公司基本情况
1、新股发行说明：发行前总股本11585.1103万股，发行新股7000万股流通股，发行后总股本18585.1103万股。控股股东云南轻纺集团有限公司（持股8062.1103万股），实际控制人云天化集团。
2、主营业务：2005年公司主营业务利润76.76%来源于食用盐的生产和销售；其他业务为工业盐、烧碱、PVC。
3、盈利能力：2005年、2004年、2003年，每股收益分别为0.854元、0.769元、0.611元；净资产收益率（加权平均）分别为25.94%、28.78%、28.90%。
4、资产和财务状况：2005年，每股净资产3.96元，每股经营活动产生的现金流量，每股净现金流量－0.25元，资产负债率69.26%。每股资本公积金0.9271元，每股未分配利润1.6621元。
5、公司发展战略：集中纵向多元化的产业发展战略，即以食用盐和工业盐为基础，向下游的氯碱产业以及精细化工产业延伸，增加新的、与原有的业务相关联的产品与服务。
6、主要业务经营目标：
（1）2006年，建成“双十”项目，使公司烧碱和PVC的年生产能力分别达到13万吨，2007年使公司新增业务的年销售收入达到10亿元，加上传统制盐业务销售收入的增加，力争使公司2007年总销售收入达到15亿元以上。
（2）2007-2008年，氯碱项目继续扩产到30万吨烧碱、30万吨PVC，建成年产1万吨CPVC项目。总销售收入25-30亿元。
二、2005年经营情况分析
1、基本情况：2005年，公司实现主营业务收入72640.64万元，比上年增长11.12%；实现净利润总额11980.87万元，比上年增长14.37%；实现净利润9896.24万元，比上年增长11.09%。每股收益0.854元，每股净资产3.96元，净资产收益率25.94%。
2、资产负债率69.26%、财务流动性较低形成原因：公司用银行贷款资金先行启动公司本次募集资金项目中的10万吨/年聚氯乙烯、4万吨/年离子膜烧碱、6万吨/年离子膜烧碱三个项目所致。
3、聚氯乙烯（PVC）销售收入大幅减少、毛利率逐年下降：2005年聚氯乙烯在销售同比增长1479吨的情况下，因平均销价同比下降947.19元/吨，致使聚氯乙烯的销售收入同比减少1766万元。毛利率10%，比2004年下降5.37个百分点，比2003年下降8.32个百分点。
4、食盐盈利能力逐年提升：食盐产品销售结构中利润高的
5、工业盐和烧碱毛利率提升迅速：原因在于销售价格提高。2005年工业盐毛利率52.35%，比上年提高3.84个百分点；烧碱毛利率33%，比上年提高13.95个百分点。
三、投资风险分析
1、食盐价格：公司食盐产品受政府定价的因素影响，食盐产品销售价格稳定，波动较小。
2、工业盐价格：在公司产品销量和产品结构等其他因素不发生变动的情况下，在2005年基础上若工业盐产品价格每变动1%，将影响公司利润总额约107万元。
3、聚氯乙烯和烧碱价格：在公司产品销量和产品结构等其他因素不发生变动的情况下，在2005年基础上若氯碱产品价格每变动1%，将影响公司利润总额约572万元。
4、盐业原材料：公司盐业产品的主要原材料为自开采和自制的盐如，主要燃料为自发的电力加上外购的原煤，因此，盐业产品所需的主要原材料和燃料的价格波动对公司利润影响较小。
5、氯碱原材料：公司氯碱所需原材料主要为电石和电力，并且主要依赖外购，因此，外购电石和电力的价格波动会对公司利润产生一定的影响。在其他因素不发生变化的情况下，在2005年基础上，公司氯碱产品购进电力价格每变动1%，将影响公司利润总额约130万元；电石价格每变动1%，将影响公司利润总额约259万元。
四、2006年投资价值点
1、地域垄断优势：随着公司对遇难省盐业资产的全面整合，公司已经成为云南省唯一的食盐生产和销售企业。公司食盐和工业盐在云南省市场占有率分别为97.32%和95.2%。公司目前食盐生产能力为30万吨/年，工业盐生产能力为60万吨/年。
2、矿产优势：公司已经垄断了云南省的盐矿资源，成为云南省最大的盐矿资源企业。公司目前拥有云南省生产规模最大、生产技术水平最好的四个盐矿，分别为乔后盐矿、昆明盐矿、一平浪盐矿、磨黑盐矿。
3、盈利稳定、利润极高：公司主要盈利业务食盐销售具有行业特点，即食盐专卖，公司购进其他盐矿食盐的价格和销售价格根据国家定价执行，2005年平均收购价和平均销售价分别为510元/吨和1107元/吨，销售环节利润率极高。
4、生产规模扩大：公司目前年生产能力3万吨烧碱和3万吨PVC，并在此基础上投资建设年产10万吨PVC和10万吨烧碱项目，增加和扩大了以盐为主要原料的烧碱和PVC产品。
五、募集资金项目分析
1、10万吨/年PVC项目：预计投资18912万元，建设周期2年。计划投资利润率19%，年平均税后利润3740万元。注意：这是摘自中化国际咨询公司2003年11月出具的可行性研究报告，目前PVC价格回落，实际利润率可能达不到计划水平。
2、1万吨/年氯化PVC（CPVC）项目：投资9442万元，建设周期21个月。计划投资利润率24.1%，年平均税后利润2287万元。注意：这是摘自中化国际咨询公司2003年11月出具的可行性研究报告；而且，该项目属于合资性质，利润在扣除各种基金后再按出资比例分配。
3、4万吨/年离子膜烧碱项目：投资12998万元，建设周期24个月。计划投资利润率17.9%，年平均税后利润2186万元。注意：这是摘自中化国际咨询公司2003年11月出具的可行性研究报告。
4、6万吨/年离子膜烧碱项目：投资18616万元，建设周期24个月。计划投资利润率29.2%，年平均税后利润3926万元。注意：这是摘自中化国际咨询公司2004年4月出具的可行性研究报告
5、生产过程自动化控制及管理系统技术改造项目：投资2854万元。计划投资利润率12.87%，年平均税后利润312.23万元。
6、企业信息综合管理系统项目：投资2900万元。计划投资利润率14.8%，年平均税后利润364.8万元。
六、投资分析
1、价值分析：公司是我国第一只地域垄断性盐类上市公司，具有独特的投资价值。但是，由于近年来氯碱行业产能扩张过快，导致供过于求，产品价格下跌，行业盈利能力大幅下降。因此，公司的募集资金项目能否产生预期效益，风险很大。
2、业绩预测：预计2006年公司净利润将保持上年水平，新股发行后摊薄每股收益0.532元。2007年业绩则决定于氯碱产品销售价格，我认为在目前行业产能集中释放的情况下价格回升的可能不大，因此，预计2007年业绩降低20%，每股收益0.43元。
3、价值评估：公司主要投资点在于垄断性的盐工业，应该以矿产股来估值。以2006年25倍市盈率计算，公司价值为13.3元；以中小板平均市盈率36倍计算，价值19.15元。