货币供给冲击、产出与物价

 

 

内容提要：货币供给冲击对产出和物价的影响是宏观经济学中的重要命题之一。本文采用中国改革开放以来的经济数据进行实证分析，认为短期内不规则的货币供给冲击是造成我国经济波动的主要原因；长期中，由于受货币流通速度、货币化程度等因素的影响，货币供给对物价的影响显著但并非同比例改变价格。为了避免经济短期波动和稳定物价，应继续施行稳健的货币政策。

关键词：货币供给冲击  产出  物价  货币流通速度

 

一、引言

90年代中后期以来，我国经济增长放缓，物价持续走低，由此引起了国内对货币政策效应和选择的普遍关注。实际上，问题的核心是考察在我国货币供给对短期产出和长期物价的影响。根据宏观经济理论，货币供给的调整在短期内会引起总需求的变动进而导致产出的波动；长期内，货币供给的改变将同比例地改变价格水平，但不影响真实的产出。

就我国短期内货币供给对产出的影响，国内的研究主要集中在三个方面：一是货币对产出的冲击是否存在。基本一致的结论是，短期内货币供给对产出具有显著影响。较深入的研究显示，无论是预期到的还是未预期到的货币供给都影响产出（陆军、舒元，2002）。二是货币对产出影响力度的轨迹。在我国，货币对产出的作用力度不是均匀、持续稳定的。就中期而言，这种影响的力度是逐渐下降的，即货币冲击对产出的影响越来越弱（冯春平，2002）。三是货币对产出的影响方式。货币供给的变动引起产出的扩张与收缩，但不同的货币供给量指标对产出的作用方式迥异。狭义货币（M₁）冲击对经济波动的影响较为平稳，而广义货币（ M₂）冲击对经济波动的影响较大，表现为大起大落的振荡效应（刘斌、黄先开等，2001）。

从长期看，国内研究普遍认为：货币冲击对真实产出呈现中性，仅对物价产生影响（陆军、舒元，2002；刘斌，2002；刘伟、李绍荣等，2002）；并且得出与西方传统理论稍不一致的结论：货币供应量与物价关系不稳定。易刚、王召的实证分析表明，由于商品、服务的价格和股票市场的扰动，货币供给与物价并不是同向变动（易刚、王召，2002）。伍志文认为，货币供应量与物价关系具有阶段性的多种结果，在我国由于资本市场所带来的金融资产增加囤积的冲击，货币供应与物价表现为反常规关系（伍志文，2002）。

为了客观地反映我国经济变量之间的关系，本文选取狭义货币（M₁）的年度数据进行短期分析和采用广义货币（M₂）的年度数据进行长期分析，因为年度数据的可信度更高（米什金，1998）。分析结果显示，短期内，我国经济的大幅度波动主要是由M₁的不规则供给引致；长期内，货币供给对产出没有影响，但由于货币流通速度和货币化等因素的影响，货币供给冲击并非同比例改变价格。

 

二、短期内货币冲击对产出的影响

（一）        货币供给和产出的时间序列描述

1984年中国人民银行行使央行职能以后，中央银行体制在我国正式确立，真正的货币政策开始形成。我国货币政策的实践表明，货币供应量的变动与经济的周期性波动基本同步。

图1显示，从1980年——2002年，我国的GDP增长率和M₁的增长率呈现出基本同步的周期性波动，二者具有较强的相关性。GDP是在波动中逐步提升，周期性显著，1981、1986、1990三年陷入低谷，1984、1987、1992三年攀为高峰。同样，M₁的供给并非匀速增加，而是在振幅更大、波动更强烈中运动，波动周期中的低谷和峰值清晰明显。这正是施行“相机抉择”货币政策的反映。

从图1还可看出，1995年以前，GDP和M₁增长的波幅大，周期长；1995年以后，二者波幅小，周期短，频率高。因为1994年开始公开市场操作，1995年试行以M₁、M₂作为货币政策中介目标之后，央行对货币政策的操作更规范、更自由,“逆风向”行事地调控经济的机会增多。

（二）        样本的选取和变量的确定

本部分研究的重点是短期内不规则的货币供给对产出的影响。我们选取1979—2002年产出GDP、货币供给余额M_o、M₁、M₂的年度数据为样本数据。数据来源于《中国统计年鉴1980—2002》和《中国社会经济统计公报2003》。

根据我国货币政策的具体实施情况，我们认为M₁与GDP的关系强于M_o、M₂与GDP的关系，故选取M₁建立回归方程说明货币冲击在短期内对产出的影响。选取M₁的理由是：（1）M₁能直接地反映央行的货币政策意图。M₁是企业和居民用于交易性的主要支付手段，由M_o、企业活期存款、农村存款和机关团体存款构成。在所考察的年份里，企业活期存款都超过M_o，占M₁的比重除三年外都在50%以上。企业活期存款是企业接受金融机构的信贷之后转存而成。从1984年到1995年，再贷款和信贷规模控制既是货币政策操作工具又是中介目标，实际上直到现在仍然起很重要的作用，它们直接反映了央行的货币政策意图。因此M₁能较直接地代表由央行控制的货币供给。陈银娥在回顾和分析我国的货币政策后指出，M₁与经济活动之间存在紧密关系，它必须成为货币政策的中介目标（陈银娥，2000），这与我们的结论是一致的。（2）M₁比M_o更具代表性。尽管现金存量M_o对国民经济的运作和发展的影响非常大（赵彦云，2000），但它只反映居民的交易性货币需求，仅仅是M₁中小于企业活期存款的一部分，因而M_o对产出的冲击已包含在M₁中。（3）居民储蓄存款的高比例弱化了央行的政策意图与产出之间的关系。M₂等于M₁加上居民储蓄存款等部分，其中居民储蓄存款在M₂中所占比例很大，1990年以后最低占43.5%，最高达51.11%；1980—1990年均占23.44%。居民储蓄存款的高低由居民控制，央行似乎难以驾驭。如果M₂的提高是由居民储蓄存款的增加而致，那么货币供给的增加对产出的影响会打折扣，因此，用M₂来度量货币供给对产出的影响，其结果会被扭曲。相反，M₁脱离了这层干扰，能比较纯粹地传递货币供给对产出的作用。

对上述关系进行相关检验和Granger因果检验，结果证明M₁是最优选择。为了考察产出增长率（RGDP）与M_o增长率（RM_o）、M₁增长率（RM₁）、M₂增长率（RM₂）之间的相关程度，我们先进行相关分析。从表１可知，ＲM_o、ＲM₁与RGDP显著相关，但RM₁对RGDP的解释程度更大，RM₂与RGDP仅是中度相关。

表1   1980—2002年RGDP与RM_o、RM₁、RM₂之间的相关关系。

为了进一步验证RM_o、RM₁、RM₂对RGDP解释能力的强弱，我们再进行Granger因果检验。由表2知，RM₁对RGDP各期滞后影响平均零概率为0.13371，小于RM_o、RM₂的平均零概率，这说明用RM₁解释RGDP比RM_o、RM₂更优。尽管RGDP对RM₁各期滞后影响平均零概率大于对RM_o各期滞后影响平均零概率，但是滞后两期的RGDP完全能解释RM₁，并且当期的RM₁与RGDP的相关性更强。因此，RGDP和RM₁互为因果（见表2）。

 

表2    Pairwise  Granger  Causality  Tests

（三）外在冲击对经济波动的影响

根据经济周期理论，一国经济周期波动由内在传导机制和外在冲击决定。内在传导机制决定着经济波动的周期性和经济周期的持续性。外在冲击通过内在传导机制对经济波动的基本形态产生叠加影响，使基本波动发生形变。此外，外在冲击中的主导因素决定着经济周期波动的拐点。

以产出增长率的二阶线性差分方程作为内在传导机制的度量，相应地，二阶线性差分方程的残差可作为对外在冲击的度量。建立二阶线性自回归模型：

RGDP=α+βRGDP_(-1)+rRGDP_(-2)+ε       (1)

公式(1)中，被解释变量是当期产出增长率RGDP，解释变量分别是滞后一期、二期的产出增长率RGDP_(-1)、RGDP_(-2)。运用Eviews计量软件作回归分析，结果如下。

Dependent Variable:RGDP  Sample(adjusted):1982—2002

R-squared  0.460358    adjusted  R-squared  0.400397

F-statistic 7.6777.4   prob(F-statistic) 0.003881

Durbin-watson  stat  1.927792

该模型完全通过几项有关检验，可以用来解释内、外在因素对我国产出增长的影响。RGDP_(-1)与RGDP_(-2)系数符号相反，是因为产出增长率是经济系统内在加速力和减速力共同作用的结果，也正是经济增长呈现周期波动的原因。正号系数的绝对值大于负号系数的绝对值，表明我国经济增长是在波动中逐步上升。判定系数R²=0.4，表明我国产出的波动式增长有40%可用内在传导机制解释，60%是由外在冲击引致的。

（四）不规则的货币供给

货币供给是一个“准外生变量”，一部分是由经济运行的内在需求决定的内生性货币，具有一定的规则性并可预期到；另一部分是由央行的货币政策及操作水平决定的外生性货币，具有一定的不规则性，难以预期。为了分析我国货币供给的不规则性程度，我们建立了二阶线性回归模型，规则性货币供给由滞后一期的产出增长率决定，其残差代表不规则的货币供给。运用Eviews计量的结果如下。

Dependent Variable:RM₁  Sample(adjusted):1981—2002

R-squared  0.548207    adjusted  R-squared  0.50065

F-statistic 11.52735   prob(F-statistic) 0.000527

Durbin-watson  stat  1.44417

 

R²=0.5表明从1980—2002年，只有50%的货币供给是经济运行内在所要求的，另外50%是央行控制的外生性货币供给，即货币供给一半是规则的，一半是不规则的。这与我国实行“相机抉择”的货币政策相符。

（五）不规则的货币供给是首要的外在冲击因素

影响经济波动的外在冲击因素主要包括货币供给、实际需求、实际供给、体制变动、国际政治经济等。至于各因素的作用的大小，可用回归模型测量。下面以滞后两期的RM₁为解释变量建立三阶线性回归模型度量货币供给对产出的影响。计算各滞后期的赤池信息标准和施瓦茨标准，只有滞后两期的最小，故建立滞后两期的三阶模型。

RGDP=α+βRM₁+rRM_1（-1）+ρRM_1（-2）+ε       (2)

运用Eviews分析得：

Dependent Variable:RGDP  Sample(adjusted):1982—2002

R-squared 0.65329    adjusted  R-squared  0.597105

F-statistic 10.07743   prob(F-statistic) 0.00035

Durbin-watson  stat  1.864577

结果显示，货币供给对产出的影响明显。R²=0.6表示产出增长率中有60%的变差可由货币供给的变化来解释，即经济增长率的60%的变动是由货币供给的变化引起。

由前面的分析可知，我国货币供给50%是规则的，50%是不规则的。它们共同对产出造成了60%的影响，就平均而言，规则的和不规则的货币供给分别造成了30%的影响，即不规则的货币冲击是造成产出增长率的30%变动的原因。就对产出增长率的影响而言，不规则货币冲击占全部外在冲击的50%,因此，不规则的货币冲击是首要的外在冲击，我国经济波动的转折点可以由此解释。

 

三、长期中货币供给对物价的影响

（一）        货币供给和物价的简要描述

图2显示了我国M₂的年增长率和以零售物价指数表示的年通货膨胀率的情况。通货膨胀率和货币增长率大致是一起变动，1994年以前，两者都是向上的走向，1994年以后，是向下的走向。在下降的路径中，1997年以后，货币供给变化幅度小，波幅仅7个点；相应地，物价开始负增长，但波动平稳，波幅仅2.2个点。同时，两条线间一直保留着很大的距离，意味着对我国物价水平的考察应考虑货币供给、经济增长、货币流通速度、经济货币化程度等多种因素。

（二）        选取货币供给量M₂

分析货币供给对物价的影响，实际上是要考察货币增长与通货膨胀的关系。为了得到货币增长与通货膨胀间的稳定关系，我们需要有稳定的真实货币需求，或者稳定的货币流通速度（多恩布什、费希尔、斯塔兹，2000）。

M₂的需求比M₁的需求稳定。金融系统的创新使得M₁与其他资产之间的替代更容易。比如，自动取款机允许从储蓄帐户中支取现金。与过去相比，储蓄帐户现在可能更好地替代M₁。当货币在储蓄帐户与现金之间流动时，M₁变化了，而M₂却没有变。因此，金融创新使得M₂的需求比M₁的需求更加稳定（David Smal、Richard Porter,1989）。

另外，M₂的流通速度比M₁的稳定。用我国23年的相关数据算出M₁、M₂的流通速度并作图3。图形显示，M₂流速曲线几乎成一条向右下倾斜的直线，以不变的速率下降；而M₁的流速曲线起伏波动。

（三）货币供给对物价的影响

下面我们用M₂来分析长期内货币供给对物价的影响。在表3中，我们考察长期内特别是10年间的货币增长与产出、物价的联系。

表3   货币、产出和物价的增长  （年均、%）

 

从表中的数据可以看出：第一，货币中性。长期内，我国平均GDP增长率约9.5%，表中数据证实，尽管货币供给变动显著，但产出增长率几乎没变。表明在长期内货币供给的增加不影响产出。

第二，货币供给对物价的影响明显，但物价并非同比例变动。例如，1990-1999年期间货币供给的增加幅度大于前10年，但物价上涨幅度却降低了，超出经济增长的货币供给并没有全部吸收到物价中去，其主要原因在于货币流通速度的下降。

    第三，在货币流通速度和货币化因素中，前者变动明显，后者相对稳定。货币流通速度的下降吸收了较多的货币，抵消了部分货币供给增加对物价的影响。

                

 四 简短的结论

根据上述分析可以得出以下结论。

    1、不规则的货币供给冲击是我国短期经济波动的主要原因。如前所述，经济增长的内在传导机制只能解释我国经济波动的40%，余下的60%应由外在冲击解释。从1980年至实施稳健的货币政策之前，我国非经济运行内在要求的、由货币当局决定的外生性货币供给占货币总供给的50%，货币供给的不规则性很强。不规则的货币供给是经济短期波动的首要外在冲击因素，货币数量的大幅度增减使经济增长轨迹发生形变，决定着经济扩张和收缩的转折点。

    2、长期中，货币供给冲击对产出没有影响，对物价影响显著但并非同比例改变物价。由于货币流通速度减慢和货币化等因素，超过经济增长需要的货币供给并没有全部吸收到物价中去。因此，在货币供给决策中，应考虑到货币流通速度和货币化因素。其中要特别注意货币流通速度的变化。

    3、货币政策应该为国民经济的持续、稳定、健康发展创造一个长期、良好的外在环境。虽然我国近几年物价指数轻微下跌，但从多年平均来看，物价指数仍为正数，而且经济增长强劲，各项宏观经济指标基本正常。如果忽视经济运行机制的内在要求，再次实施不规则的货币政策，有可能带来不良后果。特别是在我国实行积极财政政策的背景下，扩张性的货币政策将给经济带来更大的外部冲击，加剧经济的波动幅度。因此在我国利率没有市场化之前，为了经济长期稳定增长和稳定物价，应继续执行稳健的货币政策。

 

参考文献

陈银娥著，2000：《凯恩斯主义货币政策研究》，中国金融出版社。

多恩布什、费希尔等著，2000：《宏观经济学》，中国人民大学出版社。

冯春平，2002：《货币供给对产出与价格影响的变动性》，《金融研究》第7期。

陆军、舒元，2002：《货币政策无效性命题在中国的实证研究》，《经济研究》第3期。

刘斌、黄先开等著，2001：《货币政策与宏观经济定量研究》，科学出版社。

陆军、舒元，2002：《长期货币中性：理论及其中国的实证》，《金融研究》第6期。

刘斌,2002：《我国货币供应量与产出、物价相互关系的实证研究》，《金融研究》第7期。

刘伟、李绍荣等,2002:《货币扩张、经济增长与资本市场制度创新》,《经济研究》第1期。

米什金（美）著，1998：《货币金融学》，中国人民大学出版社。

伍志文，2002：《货币供应量与物价反常规关系：理论及基于中国的经验分析》，《管理世界》第12期。

易刚、王召，2002：《货币政策与金融资产价格》，《经济研究》第3期。

赵彦云主编，2000：《宏观经济统计分析》，中国人民大学出版

David Small and Richard Porter,1989，“Understanding the Behavior of M₂ and V₂”,Federal Reserve Bulletin, April.

 

发表于《山东社会科学》2004年第4期