一、事件回溯

　　4月21日北京时间晚22点（美国时间4月20日上午），中行原油宝美国原油5月合约停止交易，其时，该产品挂钩的WTI原油5月期货合约价格已下跌至11美元。但是，美国WTI原油期货交易截止时间为22日凌晨2：30分，故交易仍在进行，价格一路暴跌，在凌晨2点后跌至负数，最终以-37.63美元收盘，出现WTI原油期货合约上市以来第一个负值结算价。

　　按照以往原油宝交易机制，交易停止后，中行会对投资者购买的原油宝产品自动进行轧差结算或移仓。21日上午，因为负价格，中行公告称正联系芝加哥期货交易所，确认结算价格有效性和相关结算安排。22日，中行表示，原油宝美国原油5月到期合约仍按-37.63美元/桶价格结算。这意味着原油宝多头投资人不仅要损失全部本金，而且倒欠银行1-3倍的资金。比如某位投资者开仓本金为194.23元（27美元/桶），投入本金388.46万元购得2万桶原油宝合约标的，平仓价-266.12元（-37.63美元/桶），总亏损920.7万元，倒欠银行532.24万元。

　　据媒体报道，中行现有原油宝投资客户6万余户，投资金额几千元至几百万元不等。中行当日持有WTI原油5月期货多头头寸约2.5万手（1000桶/手），估计总体损失规模不低于90亿元，具体数据还待中行最终调查公布结果。

　　22日起，中行开始通知投资人补缴穿仓资金，并扣划原油宝投资账户现存资金，对限期未缴者收取逾期利息，并将欠款记录上传至人行征信。没有杠杆却投资全损，还倒欠银行资金，可谓史无前例，投资者纷纷投诉维权，一时间舆论沸然。业内专业人士开始剖析本次亏损事件的交易细节、产品内涵、责任归属，大部分人都更同情支持投资者，认为中行应承担主要责任。

　　24日晚，中行公告称对原油宝遭受损失深感不安，并表示会全面审视产品设计、风险管控环节和流程，在法律框架下承担应有责任。虽然没有一些投资者要求的“道歉”，但让大家看到理赔减损的希望。

　　事件发生后，银保监会让各家开展该类业务的银行进行自查，包括中行在内的多家银行已暂停挂钩大宗商品期货价格类投资产品的开仓交易。

　　二、产品简析

　　原油宝是中国银行在2018年1月推出的一款投资理财产品。与境外原油期货合约价格挂钩，即美国WTI原油期货和英国布伦特原油期货。可以用美元或人民币进行交易，并操作多头和空头双向投资；资金门槛很低，国外期货合约单位1手是1000桶，而原油宝等挂钩账户交易产品的最低交易单位为0.1桶。通过切割标的资产，小散户等投资者亦可进入该市场。

　　国内工行、建行、民生、浦发等银行均有类似产品。不同之处在于，虽然都是挂钩WTI原油5月合约，但中行原油宝的到期时间为4月21日，而工行、建行的账户原油到期时间设定为4月14日、15日，提前一周终止，到期头寸自动移仓为6月合约或在20美元/桶左右结算平仓，侥幸躲过这次负值油价风险。

　　本次负值油价让机构和投资者损失巨大，雾里看花之余，我们知道，期货交易是零和博弈，交易双方如果一方亏损，对方则相应盈利。那中行及原油宝多头投资人的交易对手分别是谁？具体盈亏情况如何？根据目前掌握信息，大致推导如下，希望最终监管机构和银行能披露相关调查结果。

　　（一）交易模式

　　原油宝作为银行面向个人投资者的理财产品，银行首先在芝加哥商品交易所（以下简称CME）给自己开一个直接进行原油期货交易的账户，然后在国内成立虚拟交易盘，参考WTI原油期货价格进行双向报价，先通过内部系统撮合多空头交易，再将形成的净多头或净空头头寸，放到CME进行反向对冲交易。所有CME期货合约仓位都在银行名下，投资者只是模拟买卖原油期货合约，其交易明细由银行内部系统生成。

　　银行成为隐形做市商，投资人的交易对手为银行，银行的交易对手是CME交易商。那么问题来了，银行是否具备原油期货衍生品的做市商资质，以自有账户交易，利润来自佣金和超出CME保证金部分的存款收益（原油宝投资人缴纳100%保证金，CME保证金有杠杆率），是否有对冲虚拟盘风险的机制和能力？

　　（二）成交价格

　　CME首席执行官特伦斯·达菲事后发言称，美国时间4月20日WTI原油5月合约负值成交量约占当日总成交量的10%，约4800手。交易截止后，有约7.7万手的合约按照TAS（Trading at settlement）指令结算，价格为-37.63美元，据说中行当时持有约2.5万手。假如开仓均价为20美元/桶，则CME空头方仅该部分即赚取高达44亿美元、约合人民币315亿元的利润。

　　然而，根据CME数据，负值交易时间从北京时间21日凌晨2：08分开始，至2：30分。如果中行交易员有盯市，操作平仓或移仓，自20日22点起，自11美元以下应有部分出售止损，不可能所有投资人的最终成交价都是-37.63美元。只是当时交易价格直线下滑，买家有限，最后平仓规模及头寸只有中行清楚。

　　部分机构和学者认为这次是CME空头利用全球疫情危机、原油需求萎靡、仓储能力不足，操纵市场大割韭菜的行为。在最后半小时内，交易价格几乎是以微弱成交量瞬间打到负数，而决定最终结算价格的2：28分至2：30分这三分钟里，成交量仅316手。然而，21日WTI原油期货价格即上涨47.64美元，收于每桶10.01美元，涨幅126.6%，实在蹊跷。目前，遭受损失的多家美国机构已经向监管机构施压，要求调查暴跌原因，并打算针对空头市场操纵行为向CME发起诉讼。

　　三、中行责任分析

　　1、 产品合理、合规性存疑

　　根据银保监会2011年公布的《中国银行业监督管理委员会关于修改〈金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法〉的决定》，银行应当根据本机构的经营目标、资本实力、管理能力和衍生产品的风险特征，确定是否适合从事衍生产品交易及其品种、规模。同时明确，银行不得自主持有或向客户销售可能出现无限损失的裸卖空衍生产品，或以衍生产品为基础资产或挂钩的再衍生产品。如开展衍生产品新业务品种，应书面咨询监管部门意见。

　　目前，我国从事商品期货交易的自然人需满足投资保证金最低50万元、具备期货交易基础知识并通过在线测试、10笔以上真实或仿真期货合约交易成交记录、个人诚信状况良好等准入要求，合格投资者需要较高的资金实力和专业能力。

　　不知目前各家银行开展的挂钩黄金、原油、天然气、铜、大豆等大宗商品价格的投资理财产品，是否有在监管机构备案，有无充分披露交易结构、产品风险及风险对冲方案？经营或代理类似高风险投资产品是否已经取得相关资质？

　　2、 产品设计存在不合理

　　原油宝作为理财产品，虽挂钩WTI期货价格，但因两国时差交易时间不对等，原油宝每日22点锁仓，而WTI结算时点为次日凌晨2：30分，投资者无法根据市场变化快速做出反映。我们都知道，期货市场单日波幅巨大，就在我国投资者对原油宝大幅增仓期间，3月9日WTI原油期货单日跌幅为27%，布伦特原油期货开盘即暴跌25%，单日跌幅31%。中行在产品设计的时候，并没有认真考虑应对方案。

　　同时，将原油宝结算日与挂钩资产结算日完全对应，虽能获取交易期限匹配下的或有收益，但也丧失了如工行、建行提前一周截止的相对充裕的平仓周期。如果出现临近交易截止时间、类本次事件多头“堰塞湖”的极端情况，缺少交易对家，流动性大幅下滑，即使价格不是负值，也会遭受重大损失。

　　3、 投资者不符合风险测评要求

　　按照监管要求，银行理财产品按风险级别由低到高划分为五级：R1（谨慎型）、R2（稳健型）、R3（平衡型）、R4（进取型）、R5（激进型），原油宝被定性为R3级。金融机构一般将股票、黄金、指数基金，以及期货、期权等衍生品定性为R4或R5级。原油宝虽被银行归为理财产品，其业务属性实为挂钩原油期货的衍生金融证券。其操作类似期货交易，虽然不带杠杆，但损失与原油期货相当，没有风险对冲机制，应属于高风险产品。

　　然而，因为油价大跌，原油宝能带来更多的中间业务收入和保证金存款，该产品一度成为中行主推的理财产品，并纳入支行考核指标。中行微信公众号曾发布：“对于没有专业金融知识的投资小白，是否也有好玩有趣又可以赚钱的产品推荐呢？当然有啦！那就是原油宝！”所以，在银行的宣传诱导和公众对银行产品的盲目信任下，很多没有接触过期货投资、甚至完全没有任何投资史的“小白”纷纷进场，产品解读不到位，风险测评形同虚设。

　　4、 缺少严密快速的风险预警和处理机制

　　原油宝产品界面明确标识有50%的警示比例和20%的斩仓比例，产品协议也约定“保证金充足率低于20%时，系统将按照单笔亏损比率从大到小顺序的原则对未平仓合约产品进行逐笔强制平仓。”然而，投资者表示，他们未收到过中行任何有关损失比例的预警提示，且约定保证金不足20%强制平仓而未执行，22点停止交易后应移仓却最终按负值结算，都说明中行未履行合约规定。中行首次公告中对交易规则的解释：“市场价格不为负值时，多头头寸不会触发强制平仓。对于已确定进入移仓或到期轧差处理的，将按结算价为客户完成到期处理，不再盯市、强平”，与协议内容相悖，难以说服投资者。

　　另外，CME分别于4月8日和15日公告提醒，因为市场变化，某些能源期货品种可能以零值或负值交易或结算，系统经测试可以正常执行常规交易和头寸处理。这意味着新规则允许负价格存在，投资者100%的保证金也面临穿仓可能，届时可能倒欠银行资金。中行有无快速决策传导机制，第一时间向投资者揭示该风险，并做好爆仓后风险补偿的准备？

　　5、 交易系统不稳定

　　据投资者反馈，自3月以来，原油宝系统一遇大涨大跌就崩溃或者宕机。4月20日，有些投资者看价格下跌严重想止损，主动操作平仓，但尝试几次均显示网络中断。作为国内大型金融机构，产品已上线运营两年，系统应有良好的性能及并发处理能力。

　　22日事件发生后，中行App原油宝操作界面内容被全部清空长达10小时，包括各类合约的市场行情、客户持仓情况、交易记录等。造成投资者恐慌，如此危机处理能力，实在有失大行风范。

　　四、投资者责任分析

　　1、投资抄底行为需审慎

　　WTI原油期货价格自1月1日起从61.33美元至4月17日的18.27美元，几乎是一路下行，跌幅比率接近70%。投资者大多认为建仓抄底时机已到，这项投资稳赚不赔，无论本人是否熟悉期货产品，是否了解原油宝的交易限制条件。未曾深思油价为何会大幅下跌，其背后复杂的政治、经济、社会动因为何？有哪些利好因素发生？预测市场何时向好？

　　盲目投资，无异于与虎谋皮，无论期货、股票还是债券，往往抄底抄在半山腰，买涨买在山顶上。对超额回报始终保持审慎、警惕心理，散户投资者切忌投入全副身家乃至借贷入市。市场瞬息万变，即使再周全的价值分析和风险评估，如果遭遇黑天鹅等极端事件，也只有望洋兴叹。赢了固然可喜，输了是否会影响自己和家人的正常生活？风险与收益相匹配，理财投资需量力而行，确保投资损失在可承受范围内。

　　2、理财需勤勉理性忌懒惰盲信

　　每一位投资者的理财资金，都是勤勉工作经营所得，用于理财保值增值，是理性合理的行为。赚钱不容易，理财其实也不容易。金融机构和理财经理通过提供咨询意见、代客理财以获取利润、收入，即使他们足够专业度、足够责任心，但本金毕竟是投资者的，要守护好钱匣子，投资者就不能做甩手掌柜。然而，每个人都有自己的家庭、工作、生活，不可能都成为金融专家，熟悉复杂的产品市场运作。

　　如果投资经验不足、精力有限，建议抵住市场诱惑，降低投资收益预期，多考虑低风险产品。如果想获取高回报投资高风险产品，就不能盲信专业人士意见，盲从各类投资建议。入市前货比三家、兼听则明，厘清产品发行机构、标的资产、收益模式、交易逻辑、风险概率等，制定止损线。入市后时常关注重仓持有的投资价值变化，以及相关政策、行业、机构新闻，择机进退。

　　据中行公告称，4月20日，有约46%的投资者主动平仓离场逃过穿仓事件，约54%中行客户等待到期移仓或轧差处理。这说明，勤奋的鸟儿有食吃。

　　五、处理建议

　　本次原油宝事件是新冠疫情叠加油价下跌形成的极端市场情形，投资者、银行、油气产业链都蒙受了重大损失。沉重的教训，让我们重新审视我国金融市场及运营体系，包括银行、投资者、交易所、非银金融机构、政府监管机构等，在刀光剑影的国际金融市场，要想不任人宰割，还需苦练内功，自我完善。

　　1、中行应当对损失承担主要责任

　　中行在该事件中也遭受重大声誉和经济损失，在一个月前谁也无法预料原油期货合约会负值结算，而且结算日流动性几乎降至冰点，将问题责任完全归咎于中行有失公允。然而，中行作为一家深受公众信任的大型企业，对利益相关者负责是最起码的企业伦理，促进公司长期稳定发展是最基本的经营诉求。

　　既然原油宝自身存在产品设计、风险管理、营销方式等问题，就应主动承担责任，快速响应投资者诉求，而非被动等待监管机构调停或法院判决。如果让事件持续发酵，且不说双方将耗费人财物力进行漫长的法律诉讼，而且涉案关系人众多，案件此消彼长只会让中行声誉不断消耗，即使最后争得经济利益也会大失消费者信心，让市场放大企业经营风险，影响其他业务正常开展。因此，建议中行为本次穿仓损失承担责任，至于本金部分，可考虑按4月21日22点或保证金20%的斩仓比例结算，对于特殊情况，可尊重投资者意愿，双方协商解决。

　　2、 银行理财产品监管应重新梳理

　　银保监会已要求所有银行对挂钩大宗商品等高风险资产的账户类衍生理财产品进行自查整改，以维护投资者利益为优先，而非机构盈利，确保透明、公平、公正原则。因股票、期货、期权等市场隶属证监会监管，分业监管下如何协调类似混合型产品，对我国监管体系提出新的挑战。

　　银行作为我国金融体系的重要部门，有着其他非银机构难以企及的业务网点和客户基础。对客理财产品多元化，无论代理还是自营，虽然能给散户投资者带来更多理财选择，也要求金融机构对投资人进行风险测评，提醒投资风险，但原油宝事件说明，想以这些制度抵挡人的逐利性、有效落地实施，收效甚微。

　　既不能要求所有投资人都具备金融专业水平，又需保护投资者利益，还得打破刚兑顽疾，是否应该对金融机构的风险定位和金融创新边界重新梳理、划定？如果确需经营高风险类投资产品，是否应有第三方专业机构进行风险测评和跟踪，类似上市保荐商制度，以帮助投资人有效决策？试想，如果这次原油宝有外部专业期货专家的声音，结果或许会好一些。

　　3、 未来半年提前预防原油宝类产品风险

　　WTI原油期货5月价值大幅波动不是个例，美国预计Q2经济情况仍将继续下滑，由于市场基本面恢复尚需较长时间，故类似情况很可能再次发生。对持有该类大宗商品挂钩的账户产品投资者，需密切关注市场变化，及时对价格波动做好投资策略，别因本次侥幸逃离而忽视后续风险。

　　4、 CME对价格异动应进行调查解释

　　CME运营着全球规模最大、产品最全的期货、期权类衍生品市场，可谓掌握全球大宗商品定价权，关系多国、多产业的生死命脉。4月15日完成原油期货负值交易的系统测试，20日市场即出现负价结算。作为一项重要金融决策，没有参与方调研、没有专业研讨、没有压力测试，一纸通知就申明功能上线，许多交易商甚至连系统都尚不支持负值结算，这未免失于草率，其专业性、严谨性令人质疑。所以，中行及美国多家受损机构均发函请CME调查解释交易价格异常波动的原因，值得力挺。

　　鉴于此，随着我国大宗商品贸易量占全球比例的不断上升，建立系统完善的国内商品期货交易市场、不断提高区域覆盖范围和市场交易规模，显得十分必要。