编者按：上半年经济数据走好，对于中国经济走势也形成不同看法，这是新周期的开始？还是经济尚且在逐步探底过程之中？FT中文网近期组织《中国经济周期之辩》专题讨论，编辑事宜，联系徐瑾[email protected] 。
随着中国经济第二季度增长6.9%公布，引发对于中国经济周期持续争论。判断中国经济是否进入新周期，关键在于选择什么样的参照系。在经典的宏观经济框架下，经济周期由长到短分为四种，分别是康德拉季耶夫周期（约50-60年，科技和创新周期）、库兹涅茨周期（约15-25年，房地产和建筑业周期）、朱格拉周期（约8-10年，设备更替和投资驱动周期）以及基钦周期（约40个月，库存变动周期）。其中，库存周期因为反应更为灵敏，常被视为研判短期经济运行和波动的主要工具。如果以库存周期作为参照，中国显然正在经历一轮新的周期，不过，这一周期正在接近高点。
本轮库存周期的两大特征结合统计局公布的“工业企业产成品存货”指标来看，中国自2000年以来共经历了5轮完整的库存周期，分别为2000年5月至2002年10月（30个月）、2002年11月至2006年5月（43个月）、2006年6月至2009年8月（39个月）、2009年9月至2013年8月（48个月）以及2013年9月至2016年6月（34个月），其中第一个和第五个周期属于弱周期，中间的三个周期属于强周期。从2016年7月起，中国进入第6个库存周期，工业企业产成品库存同比增速从-1.8%的低点启动，连续回升至今年1-4月的10.4%。
本轮库存周期与之前几轮的不同之处，主要表现在两个方面：一是行业轮动表现为由上游向中下游传导。以往库存周期的行业轮动，大致表现为中游设备制造业率先补库，上游加工冶炼业同步或相对滞后，下游消费品制造业最后补库，即由中游向上下游传导。本轮企业补库则是由上游率先启动，如石油加工、炼焦及核燃料加工业于2015年5月补库，石油和天然气开采业于2015年12月补库，黑色金属冶炼及压延加工业于2016年3月补库，黑色金属矿采选业于2016年4月补库，均早于库存周期正式启动的2016年7月。其原因主要在于供给侧结构性改革引发钢铁和煤炭行业涨价，促使行业盈利修复、库存由去转补。
其二，本轮补库存由供给端和需求端共同驱动。从供给端看，去产能导致上游行业价格抬升，并逐渐向中下游传导，但期初因为缺乏需求端的支撑，这种价格上涨持续性偏弱，传导相对缓慢。从产成品库存与PPI的关系可以看出，本轮库存周期滞后PPI拐点长达5-6个月，而前几轮周期一般滞后约1-3个月。从需求端看，自2016年中以来，房地产投资、基建投资以及出口逐渐出现边际好转，从而对制造业库存回补形成支撑。投资方面，房地产开发投资累计增速由2016年初的3%回升至2017年4月的9.3%，基建投资累计增速由2016年初的15.7%回升至2017年4月的18.2%；出口方面，随着全球经济的复苏共振，出口增速由2016年初的-15.3%回升至2017年4月的8.0%，PMI中的新出口订单指数由2016年初的46.9%持续向上修复至2017年4月的50.6%。
被动补库存阶段或接近尾声一轮完整的库存周期，包括被动去库存、主动补库存、被动补库存和主动去库存四个阶段。其中需求拐点是判断企业主动行为和被动行为的分界线。如果需求见底，则意味着企业接下来将会由主动去库存阶段过渡至被动去库存阶段；如果需求见顶，则企业会由主动补库存阶段过渡至被动补库存阶段。由于库存是需求与供给之间的缓冲区，库存拐点通常会滞后于需求拐点2个季度。
库存周期判断可结合工业企业主营业务收入数据和产成品库存数据综合来看，因为两者口径一致，且都是名义值，可同时反映量价两方面的变化。二季度以来，1-4月工业企业主营业务收入增速由14%回落至13.5%，出现了2016年2月以来的首次回落，1-5月持平于13.5%；1-4月工业企业产成品存货累计同比增速由8.2%回升至10.4%，1-5月则回落至9.3%，出现2016年7月以来的首次回落。
4月份和5月份数据呈现出的迹象并不一致。从4月来看，企业主营业务收入增速放缓而库存仍在增加，这意味着需求出现拐点，企业进入被动去库存阶段；从5月来看，企业主营业务收入增速持平，而库存则出了近10个月以来的首次回落，这意味着企业可能提前进入主动去库存阶段。目前6月份的工业企业盈利数据尚未公布，但从刚刚公布的GDP和增长数据来看，需求增速全面超出预期，经济已经表现出较强的韧性，不排除企业库存增速会有所反弹。
二季度数据的一波三折，使准确判断企业究竟处于库存周期的哪一阶段存在一定困难。目前可以观察到的是，在供给侧改革深化、环保政策收紧的影响下，6月以来钢材、有色、煤炭等主要大宗商品价格出现了一轮续涨行情，而制造业投资和民间投资在6月的反弹也证明了经济的内生动力仍然较强。在供求两端的共同作用下，本轮库存回补周期预计会有所延长。不过，也要看到，由于PPI涨幅和企业利润增速自年初以来的连续回落，叠加二季度以来市场利率的抬升，企业面临的实际利率走高，库存投资的动力有所减弱，补库存阶段预计会逐渐临近尾声。
表1 过去五轮周期的阶段划分及持续长度数据来源：wind，民生银行研究院。
下半年经济将渐进放缓与发达国家消费驱动的库存周期不同，我国库存周期的主要驱动力量是投资，尤其是房地产投资和基建投资。库存周期随投资需求启动后，会通过正反馈机制和乘数效应放大经济周期的波动。比如，经济周期上行期需求增加，“量升价涨”带动企业增加生产补充存货，增加对其产业链上其他环节的产品需求，带动更多企业增加生产，强化经济复苏的力度；而当经济进入下行期时，企业通过去库存削减存货投资，减少甚至停止生产，从而会加剧整体产出缩减和加速经济衰退。
今年二季度以来，经济表现超出预期：在房地产调控和金融监管连续收紧的背景下，GDP仍然实现了6.9%的增长，韧性十足。6月份基建投资、制造业投资和民间投资的增速反弹，有效对冲了房地产投资增速的回落，而消费在收入增长和结构升级的带动下也出现超预期反弹，外需走好和汇率平稳则带动了出口回升。目前来看，下半年经济大幅度恶化的可能性不大，但可能会出现边际放缓。
首先，房地产投资增速将持续回落。5月份房地产开发投资增速出现了年内首次回落，可能预示着房地产市场的拐点已经出现。前期房地产销售面积和房地产销售额的增速放缓，目前已经传导至前端的房地产开发投资。再加上主要城市房地产调控力度持续收紧、银行按揭贷款利率不断抬升，以及去年同期较高的基数，预计下半年房地产开发投资增速将继续放缓。
二是基建投资难以保持高速增长。首先，上半年财政支出额占预算支出的53.1%，比去年同期加快3.8个百分点，下半年用于基建的支出将面临回落压力；其次，上半年财政部等六部委进一步规范了地方政府举债融资行为，刚刚结束的金融工作会议强调要对地方债终身追责，地方政府的资金来源将进一步收紧；最后，今年年初是PPP项目集中落地的“峰值”，二季度以后项目落地量已经明显衰减。
三是全球经济复苏可能出现放缓。今年全球经济共振复苏，主要受到中国和美国两个大国的带动。从中国角度而言，随着基建和房地产两大动力明显减弱，今年经济将渐进放缓；从美国角度来看，特朗普新政难以达到预期，美联储货币政策正常化的效应将逐渐显现，美国经济难以继续加速。最新的BDI数据、CRB数据以及新兴经济体增长数据都已经出现回落，全球经济的小阳春可能已接近尾声，从而将会影响中国的出口增速。
从过去的几轮库存周期来看，企业被动补库存的时间大都不长，多数为8个月，最短仅为3个月，随后将会迎来“主动去库存”阶段，库存去化叠加需求回落，将会使经济下行压力加大。虽然上半年经济增长超出预期，但随着需求的边际放缓和库存回补临近尾声，政策还需对经济放缓做出适当对冲。