【编者按】2015年6月5日（周五），上海证券综合指数（简称沪综指）当日高开高走，成功站上5000点大关，这是沪综指自2008年2月份以来首次站上5000点。万联证券股份有限公司研究所所长傅子恒博士对此及时做出观察评论。在最近出版的新书中，作者还以“附记”的形式对类似的诸多财经事件和社会热点做出最新分析，使本书从多个纵深视角观察和记录昨天的改革进程，揭示今天的风险挑战，并提出前瞻性、建设性的对策，从而理性、积极地展望明天的中国。在 “股灾”两周年即将到来之际，读者权且将此文及“附记”视为股灾两周年祭，重新审视这场不该发生的股灾。
股市需要温和的“创造性泡沫”
文/傅子恒
A股升至沪综指5000点关前大幅震荡，周四盘中一度跌幅超过5%，关键时刻银行、煤炭、券商、有色等蓝筹权重板块发力带动股指翻红。从走势来看，多方继续垂涎上证综指的5000点整数大关。创业板势头减弱。
股指大幅震荡的表现显见多空双方出现较大分歧。站在多方的立场，本轮行情发端于改革与政策促动、市场流动性环境趋向宽松的“双轮驱动”，目前来看，宏观经济指标低位徘徊，降息与降准仍处于“进行时”而不是“完成时”，政策与资金面环境继续对股市形成加持。站在空方角度，股指不到一年的时间内迅速翻番，创业板众多个股的上涨已严重脱离任何基本面的逻辑支撑，完全进入博傻阶段，“击鼓传花”的游戏终归会有无法延续而结束的一天。力量的天平会向哪一方倾斜？
关于近期行情的走势判断，A股短时期的飙升使得泡沫正在泛起，行情进入下半场，但因为看多的支撑逻辑依旧存在，市场并没有到行情转势的临界期，目前这一观点仍旧有效而没有改变。而在市场看多逻辑并未逆转的背景之下，股指形成的“自我强化的趋势”将会继续伸展，这种惯性使得“多头市场不轻言顶”，直至市场各种博弈的力量发生变化，尤其是外力形成强力的冲击才会改变趋势。
目前来看，政策对股市进入牛市阶段的态度是温和的，但显然不希望看到“慢牛”演变为“疯牛”的局面，这种判断取向预示，只要行情没有疯狂到脱离常态，监管层短期内不至于出台非常强烈的抑制行情的调控措施，当然一切都是动态的，如果脱离常态则需要进行新的判断；同时，宏观经济数据指标处于低位之时，货币宽松局面仍将延续，年内还将会有降准与降息动作，市场流动性方面的预期是稳定的。同时，股市自我趋势的强化继续对场外资金，如房地产与银行间理财资金等形成牵引而形成趋势的加固。但股指的上涨也已经在促动市场超级资金进行反周期操作，这是时间进入5月之后的新变化，如产业资金开始减持自身股份，汇金公司减持了在市场低迷时期增持的银行股等，这已是一重要的市场信号指标，随着股指继续上涨，博弈将会趋向激烈，这类减持力度将会增强，从而形成行情与热点演绎的重要制约因素。
A股结构性泡沫泛起促使投资需要保持一种心态，这就是需要增强“与泡沫共舞”的意识与能力，需要在泡沫中更多增强风险防范意识，积极寻找相对的低估值投资标的品种，目前来看，在以创业板为代表的成长估值高企的背景下，A股中具有业绩支持的蓝筹股尚属于估值低位。
而从宏观角度来看，资本市场的泡沫是一种常态，泡沫的好处是可以给投资者带来财富幻觉（当然也给部分投资者带来真实的财富增值效应），同时，如果时间相对较长，也可以对产业经济形成滋养，其效应是改善直接融资环境，促进资本形成，同时激发起万众创业激情，最终推动技术创新与社会进步，这即是所谓的“创造性泡沫”贡献。
显然，市场需要温和的创造性泡沫，但不需要过分吹大的、破裂后会造成严重负面冲击的“破坏性泡沫”，对管理者而言，需要尽可能长时间地延续牛市行情，保持温和的“创造性泡沫”，而防范短时期内泡沫被迅速吹得过大后瞬间破裂的风险。
（本文发表于2015年6月5日《新京报》）
【附记】
股市需要温和的“创造性泡沫”，不需过度吹大的危险的泡沫，因为它被戳破后将会给金融市场,乃至给整个经济带来灾害。本文发表于2015年6月5日《新京报》，离上证综指最高于6月12日创下5178点仅有几个交易日。之后A股以大幅“跳水”方式急速回落，发生了被称为“股灾”的非理性波动，最终在政府强力救助之下才得以解围，没有演变成全面性的金融危机。
回顾股灾发生的原因，除了之前股市过度上涨缺乏宏观经济基本面支撑的因素之外，应该说当时的监管当局对市场失当的干预应该负起相当大的责任。最直观地来说，监管当局起先漠视杠杆资金对市场过度投机产生的严重泡沫抬升作用，甚至在4月份之后，当创业板许多个股疯狂拉升、股价严重脱离基本面时，监管当局放任漠视，对市场的“加杠杆”行为依旧采取默许态度而没有及时采取行动，客观上产生了纵容投机的实际效果。而在股市泡沫大幅泛起，6月中旬之后，监管当局又以一种突然急刹车的方式大幅“去杠杆”，将股市泡沫迅即猛力戳破，促使市场在短时期内持续大幅回落，酿成“股灾”。
什么是股灾？上证综指从6000回落至1600，并没有谁认为是股灾，因为它的下跌用了7年，而2015年开始的股市波动从幅度来看，只是从上证综指的5100点回落至3000点，却被人为称为发生了“股灾”。这一现象说明了，“股灾”并不单纯只是涉及股指回落的“空间”问题，更还涉及股指下跌的“时间”问题，只有在短时期内出现剧烈的、深幅的回落才是“股灾”。
回顾来看，2015年6月之后，其实市场多空已经出现了严重分歧，正如本文中对市场情绪的记录，市场自身已经在酝酿顶部，监管当局并不需要如此强烈的干预，而只需反向的引导即能够促使市场构造成自然的市场顶部——笔者一向认为，非理性下跌的背景一定是此前出现了非理性的上涨，正确的股市调控措施应当是反趋势而为，尽力抑制市场非理性的过度上涨，但是当泡沫真正泛起之后，却不能猛力反向行动，以简单粗暴的方式直截了当地戳破。2015年中，正是监管当局非常不专业的政策操作（从事后多人被查处的事实来看，当然也不排有别有用心的人发挥作用所致），终于酿成了A股的股灾，这一深刻教训给今后的股市调控提供了一个需要时时警醒的生动案例。