你好，通胀！我们会回到2008那年吗

刚过去的第一季度，投资者可谓经历了一轮资产波动率的过山车。境内金融市场尤其如此，沪深指数再度暴跌27%，随后收复一半跌幅。然而人民币并未如市场预期一般继续大幅贬值，相反离岸人民币兑美元重新走高，最高一度触及6.4346。即使到了3月底，为避免向中国央行缴纳准备金而冻结资金，外资银行向离岸抛售人民币的数量陡增，隔夜人民币拆借负利率的情况下，也没有引发离岸汇率大幅贬值，这意味着国内经济蕴含的内生波动率对本币汇率的冲击暂告一段落。

波动率随”钱荒”生成

由于2011年错误的收紧货币政策，中国经济自那时起便陷入到经济增长和资产价格螺旋下降中。如下图所示，这也是2013年”钱荒”爆发的宏观背景。

图1: 2013年中国”钱荒”时期的7天回购利率

实际上用”钱荒”来形容并不准确，流动性冲击(Liquidity Shock)更为恰当，货币市场中拆借利率大幅波动背后，往往是宏观债务结构严重失衡，对应当时的现实是，银行系统的”水龙头”过度向房地产倾斜，导致房地产泡沫与实体经济争夺有限的融资供应，显然此种失衡不是经济可以自我消化的，此时反馈机制就启动了。失衡的债务结构也必然有与之相对扭曲的资金配置，加上政府房地产调控政策又导致商业银行同时扩张间接与直接融资杠杆，这二者共同构成了货币市场的致命软肋。监管层对表外直接融资的打压最终让经济内部的融资争夺演变成货币市场上流动性的短缺，至此经济内生的资产波动率生成了。

股市崩盘放大波动率

按照一般的演化逻辑，内生波动率将继续跨资产传导。央行为了遏制货币市场的波动率加大宽松，这种宽松仅是让银行系统把”水龙头”从房地产转接至股市。随着2014年下半年A股牛市开启，实体经济获取融资的竞争对手也从房地产变成了股市。不变的是前者内部的债务失衡更为严重。银行通过让理财资金入市，大量的储蓄不再被用来中长期放贷，而是成为银行投入金融市场获取更高收益的融资来源，形成”负债端套利”。 这种套利的路径基本上可以概括为，给股市中的机构投资者，券商以及高净值个人投资者系统性加杠杆。

结果就是2015年上半年的A股大牛市，只是银行本身在给地产商大笔融资后，又给家庭炒股加杠杆的过程，对纠正经济本身的债务结构失衡毫无裨益。在整个A股上涨的过程中，通胀和制造业PMI一直低迷，私人部门债务占GDP的比例也直线上升，而且股市还吸引民间资金介入”配资业务”，这实际上抬高了实体经济，尤其是私人企业融资的难度。

终于，还是和2013年”钱荒”一样的6月，7天回购利率从6月10号开始一路上涨，并在后边的两周里上升了100bps，如下图所示: 虽然绝对升幅不大但是上升速度却创下了8年以来的最高值。

图2: 2015年A股崩盘前夕的7天回购利率

如果对比上证指数和7天回购利率，可以看到6月15号后者逼近2.2%之际，前者自最高点开始下跌。此后一周40bps的升幅进一步打压股市。当时上证正处于江恩1×3压力线下方，这种资金成本的飙升导致盘面上难以有效突破，1小时图上指数三轮冲高未果后，股市进入到对数级别的回撤中，至少回撤两根江恩线的下跌埋葬了所有人，在跌破4900后这种判断得以确认，随后就是市场暴跌与流动性枯竭交替。A股投资者这才真正见识了资产波动率如何摧毁一层又一层的投机杠杆，相形之下2008年要好得多。

图3: 上证30天期波动率(2005-2015)

波动率的外溢

A股崩盘触发了各路杠杆融资斩仓逃生，这其中进场最晚但牵涉面最广的民间”配资”跑的最快。因为崩盘前他们给客户的杠杆比较高，外加这些客户都是所谓的”散户”，是市场下跌中主要的流动性提供者。基于此，重仓的公募基金、私募基金和场内融资的头寸几乎天天被来自配资公司的强平潮封在跌停板，根本无法减仓，商业银行的大笔理财资金亦被深套。

随之政府开始组织救市，因为若市场继续深度跌，公募基金净值下挫触发投资者赎回，情况会糟到威胁整个金融系统。证金公司组织了1.3万亿资金买入大盘股向市场提供流动性。但收效不大。原因在于通缩环境下，国债利率走低促使投资者超配成长股，低估价值股，救市为了防范风险买入后者忽视前者，依然没有缓和市场的流动性短缺。

不过股市崩盘和商业银行深度参与股市投机的现状却对汇率产生巨大压力。首先是人民币资产收益下降，私人持汇量走高;其次是担心中国银行系统的稳定，最后美联储加息临近。离岸与在岸汇差持续拉大，进而直接导致“811汇改”中除了明确放弃盯住美元，还一次性贬值力图修正汇差。这种做法无论是为了冲刺加入特别提款权(SDR)还是想用货币贬值来消化一部分国内的波动率，最后都事与愿违，不仅引发了A股新一轮的暴跌，还打破了人民币汇率的稳定。毫无预期的贬值激发了其波动率的飙升，这又和股市波动率形成共振。

图4: “811”汇改之后的1月期在岸人民币波动率

人民币兑美元波动率在秋季和年尾的两次走高，加剧了海外对中国和全球宏观风险的担忧。最直接的证据就是衡量美股波动率的VIX指数和在岸人民币波动率呈现极强的正相关。只要人民币汇率日内波动放大，那么对应的美股就下跌，VIX指数就上涨。

此外人民币贬值还加剧了大宗商品抛售，随着中国GDP增长跌破6.5%，投资者继续做空从铁矿石到原油的一系列相关资产，这之中欧洲几家大型银行因为拥有与大宗商品贸易商的巨大风险敞口，遭遇股票抛售，而美国则直接受到油价暴跌的威胁，大量页岩油行业的垃圾债开始出现违约，整体信用利差急速升至足以触发经济衰退的水平。

波动率回归利率

当股市和汇率波动都在增大的时候，私人储蓄一部分转向持有美元，这部分换汇与月度外贸顺差相抵消直接引发外汇占款的持续下降，国内消费需求与货币供应都出现收缩，通缩的压力增大。投资者为了追求更稳定的收益开始从股市转战债券市场。由于商业银行依然处于”负债端套利”，他们的水龙头又从股市转接到债市。不仅像在股市中那样，给债市的各类投资者加杠杆，而且自身还参与其中。

紧接着就是颇为亮眼的债券牛市， 投资者从交易所和银行间市场融入廉价的短期资金，然后涌入中长期的国债，利率债和信用债。从中套取期限利差。要说明的是，债券本身既作为投资者持有的资产，又被重复抵押以获得更多融资。在折扣率不变的情况下，随着债券价格不断上涨，投资者的债券组合净值和杠杆也就不断走高。

举个简单的例子，假设以100万本金贷款400万买一套价值500万的住房，6个月后房屋升值到800万，贷款还剩下300万，在可重复抵押的情况下，这位买房人的净资产等于房屋净值减去剩余贷款—500万。又以刚买的这套房作抵押，借款2000万，买入第二套价值2500万的住房，那么现在他拥有两套价值3300万的住房，所背负的债务杠杆也从1:4升至1:23。这种杠杆的隐含累积也是当下国内债市已经发生的。

只要国内极低的通胀水平能让央行保持宽松，那么这个债市的套利机制就不会有问题。然而投资者不断拉低中国国债利率，压缩中美利差，加大了本币贬值压力，也抬升了人民币波动率，其向外传导直接促成了原油，美股和美元兑日元在今年前两个月的暴跌。投资者发现虽然中美都有很大的信用泡沫(Credit Bubble)，但美国这边率先被低油价戳破了。 随着对美国陷入衰退担忧的升温，美元加息预期遭打压，离岸远期美元兑人民币汇率的暴跌，人民币贬值预期消退。如下图所示，中国央行借此开始让本币兑美元继续走高，对一篮子货币贬值。这么做无疑是兼顾汇率稳定和刺激出口。

图5: 人民币兑美元和人民币兑一篮子货币汇率背离 

年初人民币波动率外溢产生的巨大威力，令私人部门意识到海外市场并不能对中国经济的风险免疫。在人民币兑美元汇率强劲反弹后，他们的持汇意愿在减弱，这反映到最近两个月外汇占款的逐步回升里。与此同时，以人民币兑日元(CNYJPY)下跌15%为基础，人民币兑一篮子货币的贬值将持续缓解出口的压力，增强中国获得更多美元顺差的能力，这也在中国3月贸易顺差陡增中得以体现。

之所以强调人民币兑日元(CNYJPY)，是因为在过去的近20年里，人民币兑日元的涨跌一直是决定着美元顺差分配方向的核心指标，当它上升时，投资联系涛升成金老师。美元顺差不经过东南亚和中国直接流入日本，此时国内经济面临很大通缩压力，反之当它下降时，美元顺差需经过以上二者再流入日本，国内的通胀压力就会抬头，这种机制完全是东亚特有的产业分工和汇率政策造成的。

另外就是海外投资者分配给新兴市场尤其是中国的投资组合份额逐步回升，将使得短期内资本项目逆差收窄。

私人回归人民币资产加上贸易顺差回升，其实国内的通缩已经临近尾声，只是通胀向非贸易部门传导还需要时间，继续押注利率下行将是不明智。单就目前债市的情绪看，大家依然在紧盯着PPI和CPI来分析，甚至在公布强劲的制造业PMI数据当天，10年期中国国债利率反应很冷淡，这在美债交易中不可想象的。不过债券牛市已经显现裂痕，如下图所示，在过去的3个月里，国内7年期AAA级公司债与同期限国债的利差已经从0.65%扩大至0.93%，同期限AA级公司债与国债的利差也从3.4%扩大至3.75%。

图6: 中国7年期AAA级公司债与同期限国债利差

到这里，那个所谓的”不可能三角”问题就出现了，经过股市和汇率放大的内生波动率将目标对准了债市。央行稳定汇率和出口的政策很成功，资本流出也得到遏制，这有利于纠正经济内部畸形的债务结构，但随之而来的外汇占款激增，通胀水平回升将迫使中国央行放弃货币宽松立场，甚至加息来应对。投资联系涛升成金老师。银行系统的”水龙头”会在息差扩大的驱动下，减少甚至放弃”负债端”套利，转而与实体对接，这将给债券市场带来巨大的流动性和利率风险。 

换句话说汇率稳定后，通胀回升将对国内现有的融资结构产生很大的倒逼压力，通缩环境中依赖直接融资吹起的各类估值泡沫都会破裂。

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