美联储退出：旧闻中看新意

　　——“实话世经”专栏之二十七

　　如果市场反复在揣摩和确认一件几乎可以确定的事情，那么，这件事情本身会如何演化可能并不太重要了，关键在于，为何市场会如此在意？“关注超调”背后究竟藏着怎样的趋势内涵和市场恐惧？2013年以来，特别是5月之后，美联储的政策退出就是这样一件被市场反复猜度的核心事件。北京时间7月17日晚，美联储主席伯南克在众议院金融服务委员会的作证又毫不例外地吸引了全球媒体的高度关注，但有意思的是，细细品味伯南克的证词，和5月和6月的前两次讲话几乎没有太大的区别，既重申了QE退出的时序计划，又毫不例外地坚持了长期鸽派的政策立场。某种程度上看，美联储的政策退出已成旧闻，为何市场却对例行程序中的央行言论丝毫不敢有些许轻视？

　　在回答这个问题之前，先简单梳理一下，对于美国经济和美联储政策选择，确定和不确定的信息究竟有哪些。一方面，可以确定的：一是第二季度美国经济增速会较第一季度有所下滑，但第三季度开始会明显回升，全年呈V字型的时序变化；二是美国经济内生增长动力较强，实体经济内在的稳定性要高于增长率数据显示的程度；三是美国通胀率短期内不会有明显蹿升，而会保持在2%以下的温和水平；四是美国就业市场虽已明显回暖，但失业率难以骤然下降，劳动力长期失业和企业长期雇佣意愿下降的态势并未根本扭转；五是美联储会在今年内启动QE退出，并会于明年完成QE退出，但今明两年基准利率都不会调升。另一方面，不确定的：一是美联储会在哪个具体时点启动QE退出；二是美联储会于何时开始加息；三是明年上任的下一任美联储主席会不会延续伯南克的政策规则和松紧偏好。实际上，值得强调的是，这三个不确定因素并非是捉摸不定的黑天鹅因素，可以被理性预期。就QE退出时点而言，这实际上是一个选择题，2013年美联储还剩下四次议息会议，分别是7月30-31日，9月17-18日，10月29-30日和12月17-18日，鉴于我们确定的V字型季度增长数据时序特征以及美联储数据公布的习惯，10月末和12月是可以看到季度经济增速反弹的两个时点，美联储于彼时退出QE的可能性较大。就加息而言，我们也可以确信，“6.5%失业率+2.5%通胀率”的Evans规则也只是必要条件，而非真正的触发条件，美联储的利率政策处于真实的“相机抉择”状态。至于伯南克的继任者，的确是最大的不确定性，但至少从目前掌握的信息看，未来美联储政策风格骤然转向鹰派的可能性也并不大。

　　梳理完毕，可以发现，对于美联储的政策取向，确定性因素要多于不确定性，那么，市场为什么还是对伯南克的每一次讲话都给予了高度关注？笔者以为，这种“关注超调”背后，蕴藏了三个深层信息：

　　首先，2010年“假退真松”的前车之鉴给市场留下了多疑的后遗症。当前的政策氛围某种程度上和2010年初非常类似，当时美联储也在次贷危机终结、全球经济复苏大激励下，开启了货币政策“去超化”进程。但后来的事实演化表明，尽管当时美国的通胀率也曾一度高企，但美联储仅仅是暂时结束了超常规货币政策，而并没有提升基准利率，也没有改变货币政策基调。美联储退出的“假动作”晃倒了包括欧洲央行在内的全球大部分央行，当时其他经济体纷纷以加息的方式退出宽松，只有美国始终保持着0-0.25%的基准利率未变。结果，当2010年下半年形势急转直下，全球经济出现二次探底，前期加息的央行措手不及，赶紧再降息，但实质性紧缩的全局性影响已经造成，再降息不仅未能及时阻止经济下滑，反而由于政策变向频率过快给实体经济造成了不必要的扰动。再看美国，由于货币政策主基调未变，所以在全球经济二次探底后，美联储只需要再度启动本属临时性的量宽政策，就能及时起到刺激性作用，而实体经济也不会受到利率提升的紧缩性拖累。回到现在，即便美联储退出QE几乎是确定性事件，但只要一天不加息，美国宽松货币政策就谈不上结束，正如伯南克几次讲话里都强调的，只要经济运行出现意外，美联储随时可以再度中止QE退出，甚至增加购债规模。如此背景下，全球迫切关注美联储的动向，某种程度上是想捕捉到关于美国宽松货币政策根本性退出、即利率政策变化的更多信息，但伯南克的精明之处就在于，它可以给出QE退出的大致时间表，却一直在模糊美联储政策基调改变的计划，甚至连涉及到政策基调改变标准的Evans规则也被淡化。从本质上看，危机以来，美联储货币政策之所以取得了相对较好的政策效果，也是因为它加强了政策的内视性，美国货币政策基调短期内不会骤然改变，而这也是美联储传递了明确的QE退出信号，但市场始终感觉意犹未尽、又心存余悸的根本原因。

　　其次，随着美国经济再崛起，美联储QE政策退出的外溢性影响明显加大，市场对此的担忧和恐惧悄然加剧，而担忧和恐惧直接引致了对美联储一举一动的过度关切。以内生经济增长、金融体系恢复和微观竞争力提升为基础的美国经济再崛起，使得美国货币政策的率先调整给其他经济体带来了多难态势：其一，如果选择跟随，那么，由于大部分经济体货币政策的层次和厚度较为贫瘠，其选择大多只能是加息，而加息政策一旦实施，不仅本身会对增长造成抑制性影响，而且难以针对未来形势变化做出调整，一旦货币政策变得被动，整个经济体的金融稳定都将受到潜在冲击；其二，如果选择不跟随，那么，目前业已显现出的资本回流美国现象将难以根本缓解，在资本外逃压力之下，其他经济体坚持金融开放的信心和努力将受到考验，如果由此放缓金融开放和金融改革的脚步，实体经济的长期发展可能会受到保护主义和金融抑制的较大打击；其三，不管跟随与否，美国经济和政策的“双重领跑”本身就是对其他经济体可持续发展的一种挑战，特别是新兴市场经济体，脱钩已经被证明不现实，如何在美国主动性悄然增强的国际经济、金融秩序中保持信心，并在增长和通胀的底限可能被冲击的背景下继续推行结构调整，将决定未来很长一段时间的全球经济格局和多元化的最终走向。

　　最后，市场对美联储政策言论的“关注超调”潜在表明，金融市场可能正在进行自发调整，一旦未来美联储的退出言论转变为实际的政策行为，那么，金融市场的运行方式和趋势演化可能会与主流预期出现分化。即便美联储尚未真正放缓购债步伐，但QE政策退出的预期对国债市场、外汇市场、大宗商品市场和股票市场的影响已经有所显现，全球国债收益率整体呈上行态势，美元汇率在大幅波动过程中整体趋强，大宗商品市场除原油产品外大多表现乏力，全球股市分化悄然加剧。受“关注超调”的影响，当前的市场变化可能已经较大程度上反映了政策的未来变化，在市场有效性部分体现的背景下，未来预期的实现能产生多大的趋势延续性影响还很难说。特别对于汇市、大宗商品市场和股市，未来购债力度减弱对其产生作用的机制是间接性的，而非直接性的，预期兑现后的趋势出现有悖于共识的可能性相对更大一些。

　　总之，美联储退出QE几近确定，但彻底退出宽松基调还存悬念。对美联储行为的“关注超调”折射了一些潜在的趋势性问题。对于其他经济体而言，现在需要注意的是，不要由于过度关注，产生不必要的过度反应。以我为主，才是复杂局面中政策调控的关键所在。