上周，美国主权信用评级被下调，世界金融市场再次发生大的动荡。很多的分析将这次波动归结为美国主权债务危机和主权信用评级下调所致。实际上，这更像是一场误会，或者是一场声东击西之战。一场新的风暴正在欧洲大地上酝酿，这场风暴很可能不亚于2008年的“次债飓风”。
一、 美国国债危机更像是一场误会
美国的国债余额即将超过美国国会设定的上限，也将超过美国的GDP。于是，人们恐慌了。
实际上，我们可以问自己一句：这意味着什么？难道一个国家的国债余额超过它的GDP就意味着，它将无力偿还债务吗？
答案是：不。
一个国家出现主权债务违约的核心条件有两条：一是没有货币发行权；二是以外币发行的主权债务过多，但是本币无法自由兑换。近期发生的一切恰好为我们提供了最好的注解。
从美国政府的财政收入和财政支出数据上看，受这次金融危机的冲击美国近年来财政赤字急剧上升，因此迫使国债余额迅猛增长。目前已经迫近原定的国债上限。但是这并不意味着，美国国债将会出现违约风险，因为美国拥有自主的货币发行权。一旦实在无力偿还到期债务，美国政府将会通过增发货币的方式偿还债务。
有人质疑：增发货币将导致美元贬值，这对于美国政府的信誉不利。因此美国政府不会采取这一做法。那么，换一个角度来思考：在主权债务违约和增发货币两者之间，哪一个印象更坏？哪一个成本更
高？
历史上，美国政府曾经为我们提供了一个参考答案。当1971年布雷顿森林体系受到冲击时，美国曾经努力维持布雷顿森林体系的稳定。但是，当面临一些国家大量兑换黄金的冲击时，美国政府果断选择违约：放弃美元换黄金的承诺。最终布雷顿森林体系彻底崩溃。
实际上，即便美国政府通过增发货币来偿还债务，尽管可能造成美元的贬值。但是，也不会从根本上撼动美元的国际中心货币地位。况且美元的适当贬值不仅有利于美国经济的复苏，也有利于减轻美国的债务。
有人将近期的股市剧烈动荡归结于所谓的美国债务危机。但是，比较市场数据可以发现，如果说对于美国国债的信用风险上升导致了美国股市的剧烈动荡，那么，这个风险状态变化首先应当对于美国国债市场和相应的CDS市场产生冲击。美国国债市场应当出现价格下跌，收益率上升；同时美国国债的CDS应当明显上升。但是现实是：美国国债的收益率不仅没有上升，反而出现进一步下降；与此同时，美国国债的CDS基本没有变化。可见，实际上市场并没有对于美国国债的信用风险产生恐惧。
至于美国主权债务的未来走向，有两个关键点会影响我们的判断：一是2008年以来美国国债急剧增加的主要原因是财政收入减少。通过对比财政收入和财政支出历史数据，可以发现：近年来美国的财政支出基本维持了正常功能的增长速度，但是美国的财政收入不仅没有保持正常增长速度，甚至在一些年份出现绝对额的减少，分析其主要原因是危机期间个人税收和企业税收的下降所致。
随着美国经济的恢复，美国的财政收入也将逐渐恢复增长，财政赤字规模将会逐渐所小。二是欧洲主权债务危机的走势。一旦欧洲主权债务危机愈演愈烈，一方面将拖累美国经济复苏进程，另一方面也将迫使一部分投资在欧元债券市场上的资金转向美国市场。
二、 欧债危机正在酝酿
对比上面提到的，一个国家出现主权债务违约的核心条件有两条。我们发现欧洲主权债务危机陷入了真正的危险。
欧洲主权债务危机的一个直接原因，是这些陷入危机的国家没有独立的货币发行权。这就使得它们无法通过增加货币发行来偿还主权债务。而只能企望紧缩财政支出和外来援助来度过难关。
当然，欧洲主权债务危机的深层原因是：欧元区经济整合过程中的经济失衡导致一些国家经济受到冲击，失业增加。在主权财政上的表现是：财政收入增长减速甚至下降，财政支出快速上升，结果是赤字大幅增加，只能依赖于债务融资，最后陷入无力偿还的境地。
图4、主要欧洲国家的失业率
数据来源：EUROSTAT。
实际上，欧元区的出现不仅是货币的统一，还意味着经济的一体化，包括：投资自由化、商品和服务贸易自由化、劳动力自由流动。统一的欧元区建立之后，德国的经济力量迅速得以扩张。尤其是对于那些拉丁语系的南欧国家（西班牙、葡萄牙、希腊、意大利等国家）产生了巨大的冲击。在统一的欧元区内部，尽管建立了自由的劳动力市场，但是由于语言的差异南欧拉丁语国家（意大利、法国、希腊、西班牙、葡萄牙等国家），与德语区国家之间劳动力的流动存在巨大障碍。德国经济力量的扩张主要表现为对于这些商品输出的急剧增加。因此，从进出口的历史数据对比上可以发现：一些国家（意大利、法国、西班牙）的贸易由顺差转为逆差，另一些国家（葡萄牙、希腊）出现了逆差的扩大。
图5、主要欧元区国家贸易差额变化
数据来源：OECD统计。
由于实行单一货币，汇率对于国际贸易失衡的自动调节机制完全失效。同时，由于各国没有独立的货币政策，而欧央行货币政策不可能根据某一个国家的经济情况做出有针对性的调整。这就使得各国只能依赖于财政政策来调节各自的经济。
其结果是，一方面受到外来进口商品的冲击，当地企业纷纷裁员甚至倒闭，失业率上升；另一方面这些国家的财政收入减少，财政支出增加。由于没有货币发行权，只能依赖主权债务融资，最终酿成了这次的主权债务危机。
三、 欧债危机解决方案评价——“打补丁”
欧债危机发生后，欧央行、国际货币基金组织和一些国家采取了积极的救助措施，有效、迅速地缓解了欧债危机的加剧和蔓延。
但是，正像上面的分析所揭示的：只要目前欧元区经济模式不变，这些国家就难以避免经济的失衡，也就无法摆脱主权债务危机的阴影。无论采取怎样的救助措施，只能是缓解当前的短期疼痛。目前这种借新债换旧债的做法，到头来只能是不仅原有的债务无法清偿，而且未来的债务将越滚越大。
从救助方来看，无论是欧央行、国际货币基金组织等跨国界组织，还是德国等经济状况较好的欧洲国家都不可能无休止地提供金融救助。欧央行的救助面临的问题是救助资金的增加将导致欧洲货币总量的大幅上升，最终对于其他国家经济产生冲击。国际货币基金组织的资金有限难以实施大规模救助。德国的金融援助将遭遇国内的强烈反对，甚至已经威胁了执政党的支持率。
从被救助的国家来看，目前的解决方案只是不断地给重症病人用服“止痛药”——治标不治本。短痛解决了，“病根”还在。例如，虽然经济救助缓解了当前的债务违约困境，但是，救助计划要求希腊政府承诺采取紧缩的财政政策，以减少政府的财政赤字。但是，分析希腊的财政情况可以发现政府财政支出最大一项是社会保障性支出，占比达到41.6%，政府雇员的工资福利支出仅占23.9%，2010年的总额为271亿欧元。即便削减政府雇员的工资福利10%，也仅仅会减少政府支出27亿欧元。对于3286亿欧元的政府债务而言，实为杯水车薪。更何况如果采取紧缩性财政政策，在减少政府公务员工资等行政性财政支出的同时，也减少了总需求对于经济的拉动，将导致本已经十分严重的失业状况变得更加严重。大量失业的存在将推动社会保障性支出进一步上升。其结果将会使财政支出不仅难以下降，而且很可能出现再次被动上升。
四、 “飓风”过后——欧债危机的影响
欧债危机的最终解决存在两个方向：一是“向前走”——实现欧元区国家主权财政的统一，这一点在目前的经济形势下还不具备可行性；另一个是“向后走”——一部分国家（应当是那些陷入危机的国家，而不是德国）退出欧元区，重新发行本国主权货币，这将是痛苦的，但是更为现实。
不过一旦那些危机国家退出欧元区，将会对世界金融市场产生巨大冲击。首先，这些国家债务缠身，因此一旦它们发行本国主权货币就意味着这些货币将快速贬值，使得所有债权面临严重缩水。其次，这些国家在退出时将会要求所有债权人做出让步，甚至减计一些债权。而本国主权货币发行后这些债券还将面临损失。目前仅考虑希腊、西班牙、葡萄牙和意大利这四个主权债务危机相对比较严重国家，其主权债务余额合计就已经达到2.97万亿欧元，这是个国家净金融资产为-2.27万亿欧元。保守估计如果主权债务出现10%的违约也将达到3,000亿欧元的规模。因此，危机国家退出欧元区后将对国际金融市场产生巨大冲击，甚至发生一场严重的金融危机。
一旦欧洲主权债务危机加剧，值得重点关注的目标。首先，关注那些在这些国家购买的大量主权债的商业银行，它们将面临严重的资产减计和流动性风险。其次，关注那些在这些国家发放了大量贷款的商业银行，在危机中这些商业贷款也将出现严重的损失。第三，关注德国经济和市场变化。如果这些国家脱离了欧元区，由于它们本币的贬值将会严重抑制德国的出口，使得德国经济受到冲击。