（马骏在2011年5月27日在中德证券主办的“人民币投资策略研讨会”上的演讲）
 　　各位好。我今天主要讨论如下几个问题：国际经济和金融走势、国内短期的经济和宏观政策走势、人口结构变化对经济的影响，最后谈谈人民币国际化和香港离岸市场的发展。关于国内政策，今天我不谈政策应该怎么样，主要谈我判断政策可能会如何变化。
 　　一、近期国际经济和金融走势
 　　全球的短期经济形势应该说不是太好。首先是美国的几个宏观指标(包括消费者信心、ISM、就业等)偏弱，估计市场对今年经济增长的预测会下调到2.5%左右。其次是欧洲的债务危机问题似乎又在反复发作，并且“病得不轻”，总体增长会保持低迷。日本经济的问题反而不是太大，短期内受到地震的冲击，预计会在重建中强力反弹。
 　　以上主要说的是几大经济体在GDP增长方面的情况。此外，全球经济面临的另一个重要问题是通货膨胀。不单单是发展中国家有通胀问题，我们预测美国今年的通胀率将达到3.0%，比2010年要高很多，同时欧洲、日本的通胀率也在往上走。这将造成一个全球性的货币政策紧缩的压力，这是一个大格局。
 　　具体讨论一下美国的货币政策。在危机开始之时，美联储购买了大量的证券，包括国债、“两房”债券等等，这种购买行为是一种强力的扩张政策。预计从今年下半年开始，QE2结束之后，美联储将逐步开始减持这些证券，抽走流动性。整个过程将持续4-5年的时间，直到联储的资产负债表规模回到历史的趋势水平。在利率方面，现在的基准利率接近于零，预计将在3-5年内提高到4%左右，同时10年期的美国国债收益率也将从目前的3%左右上升到5%左右。
 　　在财政政策方面，发达国家也不得不持续偏紧的趋势，因为从目前的公共债务占GDP的比重来看，日本是200%为最高，美国约100%，其余很多发达国家是60%以上。公共债务的问题严峻，将迫使财政政策从紧。对于希腊来说，要想避免进行债务重组已经不太可能了。希腊政府最近已经公开承认，已经无法按照原先的计划在市场上发行新的债券以偿还旧债。现在的问题只是说希腊国债具体以什么方式进行重组，硬性重组（即现值损失20%以上）还是软性重组（现值损失20%以下）？目前的主流讨论是采用展期的方法来进行软性重组。除此以外，希腊政府还必须采取更加严格的财政紧缩措施，同时EU和IMF也必须提供更多的救助，才能让希腊最终渡过这次难关。
 　　新兴市场目前面临的最大挑战是通货膨胀。在此背景下，很多发展中国家已经开始执行紧缩的货币政策。从2010年初期开始，多个主要的新兴市场国家都上调了利率和存款准备金率，包括中国、巴西、越南等等。中国由于其特殊的体制背景，利率政策使用的频率相对来说还是比较低的。
 　　关于汇率，我们预计欧元在2年多的时间内将由强变弱，兑美元汇率从目前的1.40左右下跌到1.20左右。日元也有类似的趋势。简而言之，就是美元要走强。美元的走强有几个基本面的支持：首先，相对于欧洲而言，美国经济的表现还是要相对更好一点；其次，一旦美国开始加息周期，那么其最后达到的利率水品和加息速度都将高于欧洲和日本；另外，从购买力平价（PPP）角度看，美元对PPP的偏差目前已经接近于历史平均水平的下限。换句话说，美元很便宜。
 　　二、关于中国经济
 　　下半年中国经济增速将略有放缓，通胀压力也会减轻
 　　现在转到对中国经济的讨论。我年初预计中国GDP今年将增长9.4%，现在看来这个数字需要下调一点到9.1-9.2%，主要原因是二季度的环比增长率比原先预计的要慢一点。二季度以后，估计GDP同比增长率将会是逐步下行的趋势，四季度减速到8.5%左右。明年（2012）全年GDP增长率大概是8.6%。从GDP的各个组成部分来说，固定资产投资（FAI）的增长我不太担心，消费品零售总额同比增长率今年会略有下降但是幅度有限。问题比较大的是工业增加值，其同比增长率短期内可能会跌到12%甚至更低，背后的原因包括电力短缺、存货调整以及政策紧缩的等问题。
 　　在通胀方面，我预计CPI今年平均增速为5%，明年会下降到3.5%。我们有一个模型用来预测未来一段时间内每个月CPI可能出现的变化情况，主要考虑了CPI组成成分中各种价格的历史水平、季节性因素、短期冲击（例如水旱灾害）、消费者预期等因素。预计CPI同比增长在今年6月份见顶在6%左右，到年底大幅下降到4%左右。导致今年下半年开始通胀下行的的因素有以下几个：第一个是基数效应，去年下半年CPI基数较高，因此会导致今年下半年CPI同比的下降。第二个是货币的因素，根据我们的经验，中国M1增长和CPI增幅之间高度正相关度，两者之间有12个月的时滞。实际上，M1同比增长率18个月以前就已经见顶，但是目前还没有看到CPI的下降，这主要是因为基期效应在捣乱。有心的人已经注意到，CPI环比的增长实际上从三月份已经开始下降，只是CPI同比数字的转向要滞后一点。有时候媒体和大众可能过于关注CPI的同比数字，所以感觉上通胀压力在三、四月份还在加大，这其中有被误导的成份。
 　　有助于缓解通胀压力的第三个因素是食品价格。农业部的农产品价格指数从2月初的最高点197已经下降到目前184，降幅达7%。但是我估计这还没有完全反应到CPI的同比数字中，从食品原料到加工后的制成品价格之间还有一个传导过程；另外，从价格水平的变化影响到同比增速的变化，中间还有几个月的时滞。
 　　促使CPI在下半年开始回落的第四个因素，是房地产价格的疲软。根据搜房的数据，房地产的调控已经初步取得效果。房地产价格指数从2009年的100上涨到2010年4月份的150，然后调控开始发力。现在，房价指数的同比增长已经降到零。在以前的CPI统计中，虚拟租金和实际租金占CPI的比重只有4.7%，这个比重是严重脱离实际了。今年统计局对这个比例进行了调整，具体数字没有公布，但是我们估计可能调整到了8-9%之间。上面说过，房价的上涨已经被遏制住了，而房价与租金之间有一个滞后的正相关性，所以在一段时间之后，由于房价的稳定和租金占CPI的比重的提高，CPI中的住房成本的增幅也应该趋于稳定。
 　　近期有些悲观的看法认为，虽然粮食价格和租金价格都能稳定住，但是油价、工资都在涨，可能会推动CPI继续高涨。我不太认同这个判断。我们的量化分析的结果表明，过去三、四个月的农产品价格的变化（下降）将对CPI产生影响比工资和油价上胀对CPI的影响大四倍。基于以上分析，我对今年下半年CPI的下行走势是比较有信心的。
 　　三季度中国货币政策可能出现松动
 　　接下来说说货币政策的判断。显然，CPI的走势将直接影响到货币政策的变动。观察货币政策的变动，主要还是要观察M2增速的变动，因为M2体现了整体经济中货币和流动性的充裕程度，而各种货币政策工具主要是为了实现一定的M2增长目标而使用的。M2同比增长率已经从18个月以前30%的高点下降到目前的15.3%，已经低于今年的年度目标16%。我们不能排除接下来几个月中M2增长率变得更低的情况，但我认为强力的调控已经接近尾声。
 　　那今年还会再有几次加息和提高准备金率呢？我觉得最可能的情景是今年还会有一次加息、2-3次存款准备金率的上调。下次加息大概在6、7月份，也正是CPI见顶的时候。到了下半年，CPI开始下降，同时GDP增长率下降到9%左右，加息的动力就大大减小。存款准备金上调的频率则受到资金流入的影响，这些资金来自于贸易顺差、热钱、净FDI流入等等，波动性很大。在具体操作方面，央行可以在央票和准备金率之间选择，其选择的依据一方面是出于成本的考虑，另一方面也取决于商业银行对继续使用准备金率的反弹。
 　　另外，企业层面的一些因素也会影响到货币政策的变化。比较典型的一个是房地产商的态度。早就有房地产商说如果他们的资金链断裂将直接造成银行坏账，目前还没有大规模的发生，但是3、4个月之内可能会发生更多的案例。从香港市场上开发商融资的急切之中，可以感觉到这种压力。另一个典型的代表是地方政府。不少地方政府支持的项目到了下半年，还本的压力增长，会迫使银行放松贷款。另外，浙江等一些地方表示，如果继续如此紧缩下去，很多中小企业将无法存活，而这些中小企业恰恰是中国经济中最有活力的部分。以上种种压力，再经过几个月的积累，估计会迫使政策紧缩的力度在三季度（更可能再八、九月份）开始松动。
 　　不用过分担心中国经济硬着陆的风险
 　　现在市场上有不少人担心中国经济硬着陆的风险。近期德意志银行在新加坡召开了年度亚洲概念论坛，参会的很多国际投资者表达了对这种担心，相关的理由包括：铜、铁矿石等需求在下降、PMI数字不好看、房地产价格在下降、电力短缺、宏观调控过猛，等等。我的观点是，实体经济，尤其是工业增长确实面临一些下行的压力，但这些因素基本上都是短期的，下行的幅度也没有象媒体渲染得那样吓人。下面我们分别讨论几个具体的下行风险。
 　　（1）有人担心“房地产价格将有一个崩盘式的调整”。这种想法背后的假设是政府面对房地产领域的下行趋势将采取放任的态度。实际上，在过去的十多个月中，政府为了控制住房地产价格采取了大量的政策措施，一旦房地产方面出现什么大的风险，那么政府只要松动大量紧缩政策中的几个，就可以化解这种风险。现在股市不让地产商融资，多数银行也不给贷款，信托贷款也正被封堵，等等，诸如此类的政策都有松动的空间。实际上政策松动的时候并不需要政策本身的转变，而只需要在执行上有所松动即可。还比如很多地方目前实行限购令，而限购令的具体效果有很大程度上取决于执行的力度，这个灵活性很大。
 　　（2）有人担心“房地产投资的大幅下降会导致经济衰退”。这种看法也是站不住脚的，毕竟今年保障性住房的建设投资会上升100%。保障房建设的投资可以抵消相当一部分地产商投资的下降。
 　　（3）有人指出“制造业PMI最近会很糟糕”。首先，我们认为这个只是短期的现象，其背景是夏季缺电，近期大宗商品价格的下降造成企业存货投资的下降、以及宏观调控力度较大等因素。我估计工业增长放缓的趋势可能持续几个月，但不用过于担心。实际上，如果我们将非制造业（服务业）的PMI和制造业的PMI放在一起看，取两个指数的加权平均，那么4月份的水平实际上比2008年以来的平均水平还要高。这就意味着制造业活动的疲软有相当一部分正被服务业的活跃所抵消。
 　　（4）有人担忧“电荒导致对生产的大规模冲击＂。我认为目前中国电力短缺的形势被人为夸大了。夸大的声音来自于一些利益集团，其渲染电力短缺的目的就是为了争取提价，或者为了争取财政支持和政府投资。再加上媒体的推波助澜，使得市场感觉形势很糟糕。根据我们的测算，目前中国电力产能的利用率大概是60%，基本相当于历史平均水平，比2004年的情况要好的多。剩下的只是激励机制的问题。我估计政府会最几种努力：一方面，政府也很可能会提高电价；另一方面，政府会加大对国有电力企业的指导，要求它们承担社会责任；银行也可以加大对电力企业的支持，帮助它们渡过夏季的关口。我们估计，今年夏季电力短缺对全年GDP的影响在0.3%左右，比2004年的0.6%要小得多。
 　　（5）有人担心＂货币政策可能超调＂。这种观点低估了人民银行的智商。我认为，货币当局对宏观经济指标以及微观经济动十分敏感，是会及时调整政策力度的。
 　　三、人口结构对中国经济结构的影响
 　　我认为中长期影响中国经济结构的最重要因素就是人口结构。我们自己根据最新的数据进行了一个预测：人口总量在未来10年中依然上涨，这意味着我们对商品和服务的需求总量仍将不断上升；在15-65岁之间的劳动力人口总量，从现在开始就已经下降，50年内将下降2亿多；而15-35岁之间的青壮年劳动力人口早在10年之前就开始下降了，而农民工就是这部分人群中可流动的主要部分。这也是为什么我们从2007年开始就出现比较持续的民工荒。总体上看，未来我国劳动力人口的增长速度将跟不上对劳动力需求的增长速度，所以平均工资的增长率估计会从过去十年平均每年的10%上升到今后的年均13%。这是其一，其二是由于农民工的潜在供给的快速下将，低端制造业的工资增长速度还要高于平均的工资水平增长率。我预计低端制造业的工资增长将达到15%。
 　　劳动力成本的变动对经济中资源的配置将产生深远的影响。首先，制造业内部的结构将发生改变。根据日本的经验，其劳动力成本在1960年代开始出现了大幅度的上升，导致了制造业产业结构的巨大变化：高端的装备制造业占日本出口总额的比重从60年代的30%上涨到70年代中期的70%，因为劳动力成本的加速上升催生了对自动化、机械设备的需求增长，同时国内市场的扩大带来的规模效应提高了本国产品在国际市场上的竞争力。在同一阶段，日本的劳动密集型产业的典型--纺织行业--占出口比重从15%大幅萎缩到5%以下。
 　　类似的情形正在中国发生。在我的调研过程中发现，一些中国纺织企业的新增产能已经全部放在越南和孟加拉国，而某个玩具企业的老板甚至断言5年内广东将不再有玩具生产企业存在。
 　　在装备制造业方面，中国已经实现了长足的进展，但我认为还有十年、甚至更长时间的黄金增长增长期。过去几年，中国已经在造船、电力设备和太阳能光伏等几个行业内成为世界第一了。我们估计未来十年内，中国在很多其他的装备制造业方面也将夺取20%以上的国际市场份额。这些行业包括电讯设备、建筑机械、煤炭机械、汽车、医疗设备、自动化设备等等。
 　　除了劳动力总量下降之外，中国未来面临的另一个重大的人口结构变动趋势就是人口的老龄化，二者恰如一枚货币的两面。在今后20年，我们预测中国将有2亿人口步入60岁以上的老龄，这相当于10个澳大利亚的人口。到时候这批人消费什么，什么行业就会大有前景。一个例子是保险，购买保险最活跃的年龄段是45-65岁之间的人群，而这个人群会在今后十年有快速的增长。另一个例子是医疗支出，根据日本的经验，10-49岁之间的年轻人平均每年的医疗支出是10万日元，而到了75岁之后的人均支出就增长8倍。部分由于人口老化的原因，我们预计在未来10年中，中国医疗支出总量将保持年均20%以上的增长。
 　　不过，人口年龄结构的变化也会对某些行业产生负面的影响。例如地产行业，因为劳动人口减少和人口老龄化将从两个方面对地产需求形成挤压。因为年轻的劳动力需要结婚、生子、购房，而老人在去世前后则会遗留房产。因此，在今后的很长一段时间里，人口结构的变化将对房地产的需求产生负面影响。根据我们的模型测算，5年以后，由于人口结构变动的影响，将使得房地产需求相对人口年龄结构不变的基准情形下降10%。从国际实证经验来看，劳动力人口的增长率和实际房地产价格确实具有正相关关系。类似的证据也可以在股票市场中看到，根据日本的经验，在人口老龄化最为快速的20年中，股市中表现最好的行业是药品和医疗服务、保险等等，而表现最差的则是银行、建筑业和钢铁行业。
 　　四、关于人民币国际化和离岸市场
 　　我认为人民币国际化的最终要达到四个方面的目标。一是人民币将成为国际大宗商品的计价货币，这一进程目前尚未启动，我希望2-3年内人民币能成为某些大宗商品的计价货币，例如铁矿石。中国是最大的铁矿石买家。第二，人民币成为贸易结算的货币。人民币结算占中国贸易结算总量的比例已经从几年前的0，增长到今年1季度的6%。根据日本的经验，日元贸易结算所占的比重最高达到40%。以日本为参考，人民币这贸易结算方面还有很大的增长空间。第三，人民币将成为全球投资者投资的一种工具。这一进程已经开始启动，香港的离岸市场就是例子。第四，人民币将成为国际储备货币。目前中国人民银行已经和十几个国家的央行之间签订了货币互换的协议，一些央行在不久的将来就可以投资中国的债券市场，将人民币资产纳入其储备之中。
 　　目前正在进行的人民币国际化是在资本帐户没有充分开发情形下的有限的国际化。如果要达到充分的国际化，那么人民币必须要实现资本项下的可兑换。我的预计是，人民币将在5年内达到基本可兑换，在10年内或许可以达到完全可兑换。”基本可兑换“没有官方的定义，我的理解是按照类似台湾模式，即个人每年可以自由兑换500万美元、公司每年可以自由兑换到5000万美元。届时绝大部分部分个人对外汇的需求都可以得到自由的满足。
 　　我们现在所推进的人民币国际化应该说是顺势而为，而不是像某些人士所说的那样是拔苗助长。历史学家研究过，在过去的100多年的经验表明，成为重要的国际储备货币的主要条件包括：（1）经济总量够大；（2）贸易总量够大；（3）资本项下可兑换。就第一点来说，中国在2022年就能超过美国；就第二点来说，中国在2016年就能超过美国；现在缺少的就是第三点。在资本项可兑换方面，我预计进展的速度会比许多人相象的要快。例如，人民币的ODI从年初已经启动。再有，人民币FDI也在紧锣密鼓的准备中。这一改革对许多香港的意义重大，因为这些香港现在有5000亿人民币存款，但是没有足够的人民币资产。如果企业以后能够通过合法的人民币FDI的渠道将部分人民币资金汇入国内使用，那么将大大的刺激在香港的人民币贷款、债券发行、股票发行等。另外，目前已经有20多家海外银行（包括中央银行、商业银行和清算行）已经获得额度投资国内银行间市场。再有，小QFII已经讨论了很久了，应该在不远的将来会出台。此外，我估计今后对个人兑换外汇的管制也会松动。以上诸点，都是政策在推动资本项下可兑换方向所作的积极努力。许多事情事在人为，只要着力推动，我觉得5年内实现资本项下基本可兑换是可以做到的。
 　　香港在人民币国际化过程中所起到的最大的作用，就是提供了一个人民币国际化的最低风险的试验场。在香港搞实验，如果效果不好，某些实验也可以叫停，对内地金融稳定的影响有限。现在香港已经形成了一个初步规模的CNH的外汇市场，现在的每日交易量已经达到10亿美元，是1个月前的2-3倍；另一个是CNH的债券市场，去年年初时只有大约30个债券品种，现在达到100个，并且其交易量在过去2个月中增长了10倍。人民币贷款和人民币股票也开始出现。在7、8个月之前，我曾经预测香港的人民币离岸存款量将在5年内达到2万亿，而4个月以前我预计这个目标将在3年内实现，现在我预测这个目标将在2年内实现。整个市场快速成长的速度不断超出了我已经算是很乐观的预期。我的乐观看法的背后有两个原因：一个是人民币贸易结算将继续发展，现在的速度是每过几个月就能翻一番；另一个是以后人民币贷款将会发生，贷款发生后将产生货币乘数的效应。
 　　前一段时间，有人担心人民币离岸市场如果太大，那么人民币回流到国内会不会冲击国内的货币政策？实际上，并不是所有的离岸市场的活动都会冲击国内的货币政策。例如，如果外资企业用人民币对内地进行FDI投资，替代了原来的美元FDI的投资，那么这种行为并不额外增加国内货币供应量，对货币政策来讲是中性的。
 　　“回流机制”是离岸市场发展在短期内要突破的瓶颈，而长期来看，离岸市场还应该发展“体外循环”机制。所谓体外循环，简单的说就是离岸市场的人民币在境外的使用。下面我们举几个例子，其实还有更多的形式。
 　　体外循环的一个例子是人民币的第三方使用。比如，一个俄国公司，在香港发行了人民币债券，通过交叉外汇掉期换成第三种货币，在中、港之外的第三国使用。这种第三方使用并非偶然事件。在欧洲美元债券市场上，第三方使用至少占了全部债券余额的三分之一。国际经验表明，第三方使用很可能成为香港离岸市场成长的一个非常重要的推动力。
 　　另外一个体外循环的例子是向中国出口的外国企业使用人民币融资。比如，一家巴西的企业，向中国出口矿石，其部分收入是人民币。这家企业就会有兴趣将其目前的部分本币或美元负债改成人民币负债，从而减少货币错配的风险。这就会增加在人民币离岸市场上的发债和贷款的需求，并通过乘数效会推动离岸市场的成长。
 　　第三个体外循环的例子是，随着香港离岸市场上人民币金融产品交易量的上升，会出现对流动性较好的人民币资产（存款、货币市场工具等）的需求的明显上升。比如，过去半年左右，香港的离岸人民币外汇（CNH）市场的日交易量从3亿美元左右大幅上升到10亿美元。过去三个月，香港离岸人民币债券市场的日交易更是上升了十倍，达到1.5亿人民币。二级市场的快速成长，要求做市商、投资者手中都持有相当规模的人民币来参与交易，而这部分人民币将留存在境外，不需要进入境内。
 　　人民币“体外循环”的好处，是不会影响境内的流动性和货币政策的操作。同时，大部分体外循环的需求又会创造境外人民币的资产，如债券、贷款等，从而会通过乘数效应推动整个离岸市场的发展，并通过创造有更高收益的人民币产品来提高投资者在离岸市场上的盈利能力。
 　　“体外循环”的机制需要长时间的培育，而这种培育又需要监管当局和金融界的共同努力。