从二级市场的角度看新股破发，进而再看未来有可能进行的“第N次”新股发行改革。

　　据统计，以5月第四周为限，近期发行上市的184只新股中，133只收盘价低于发行价，破发率高达72%。对此，有关方面准备再次推进新股发行制度改革。

　　坦率地讲，从二级市场的角度看新股破发，进而再看未来有可能进行的“第N次”新股发行改革，我个人有几个问题，始终没想明白。

　　首先，大家一直以为需要改革的“新股发行制度改革”，到底想达到哪些目的？难道真的是为了大家都能在打新股的流程中赚钱吗？显然不是。

　　多少年来，无数次以“提高市场定价效率”为名而进行的发行改革，最终还是让一级市场的价格失效。原因就在于，我们总希望用初级市场阶段的产品，来解决中级市场中的问题。总是希望用“堂口时代”的产品，来解决“盘口时代”的问题。

　　如果我们以“盘口时代”的思维来看待新股发行，那么，一级市场与二级市场之间的价差权益，无论为正或为负，都是正常的。前几年，我国新股IPO开盘首日的正向价差，曾经一度高达150%（2009年上半年的平均值），但也没有出现过现在这种大面积的新股破发。

　　由此可以推及，最近一年以来，由于中金所股指期货的推出，二级市场对于新股的容忍承度是上升的；风险规避的结果是理性的；“水货”的接盘不足，只能向下寻求换手。由此导致近期有七成以上的新股破发，可以理解为是件好事，而非坏事。

　　其次，多少年来，我们进行新股发行制度的改革，之所以费力不小、进展不大，在于我们从来没有从“大市场”的角度，来看待资本市场本身的未来发展。

　　试问，如果发行体制的内容，本身只是一个交易市场最低效率的产物，我们怎样进行改革？最近又有一批新的保荐人通过的证监会的资格认证，但我们真能把希望寄托在市场发行机构中的保荐人身上吗？

　　反过来讲，如果我们假定市场定价效率失真，保荐人真能神到具有他人所不具备的“点石成金”的手指头吗？事实显然不是这样。现在的新股定价，不能称之为市场化——有关方面，只有将隐含于发行过程之内的股票认购期权，最大限度地还给市场，才是真正的市场化。

　　在当下的“盘口时代”，打新股也不会永远支持无风险收益。况且，正因为有风险，市场才有存在的必要；产品设计才有存在的空间——我们不是早就有“认购期权”吗——发审委、保荐人、询价制，加在一起，能比“股票购权权证”所给出的一级市场与二级市场的“价差”，更可信吗？能比让真正的投资者，通过市场实盘交易获得定价的“股票期权”，更可信吗？

　　新股发行历经多次改革，为什么我们仍然无法保护那些流出市场的金融资源（比如，重手打击一下那些过会前的、每每一夜暴富的“新晋股东”们），反而总想控制新股IPO的正向溢价？

　　问题出在哪里，这不是明摆着的吗？

　　其三，有关首次募集的资金远远超过企业预想的融资额的问题，其实认真分析起来，也不能完全责怪执行机构。

　　为什么直到今天，发行市场还在应用最原始的数量限制的方式，限制原始股东（以参股时的成本）的市价减持？这不等于明确地告诉发行人，只要完成了流通股部分的换手，一切就OK？

　　首发超募只是一个单纯的技术问题，是“询价制”的假想结果之一，而不是全部。从本质上讲，“询价制”只是二级市场的初期信息的反馈，其中无效或低效信息，完全没有必要“神化”承销商（或承销集团）所收集并且发表的那些“价格信号”。

　　如果你认为低估，你可以认购，然后持股待涨好了；如果你认为高估，你可以用笔把这只股票“划掉”，只当从来没见过，便是不错的选择。

　　真正令人感到忧虑的，是沪深这两个市场，现在的规模大了（市值20万亿的大市场，股票有效交易账户1个亿，基金有效账户1.3个亿）；二级市场投资者人数众多，这就会导致任何价格，都将有人进场；任何赌局，都将有人参与（这是概率理论决定了的）。

　　因此，此前被业界质疑的代理人风险问题已有恶化的趋势。新股频频破发或将引发市场系统的大危机——只要没事，就不是事；如果出了事，就是大事。

　　相对其管理能力而言，现在这个市场似乎已经太大了，而且未来还将越来越大，直到完全不可控制——这才是未来发行制度改革所必须面对的真问题。