全球经济“和而不同” 结构变化“一波三折”
——十二五宏观经济基本面分析系列之一
“铁一般的事实是不会给金子般的幻想让位的”。对于流光溢彩的十二五，市场总是习惯性地寄予了很多希望，却或多或少地缺乏对宏观经济基本面的深入洞察。实际上，从历史看未来，从起点望终点，从事实思预期，从数据辨趋势，十二五时期全球经济的波动性、复杂性和曲折性都可能将出乎市场预料。对于全球经济平稳复苏、新兴市场领跑世界、国际货币体系多元发展等一系列“愿景性质”的共识，可能需要多一点质疑，少一点盲信，毕竟“天下之事，成于惧，而败于忽”。
全球经济高质复苏，复苏力度前低后高。
十二五期间，全球经济进入一个“较快复苏、温和通胀、更趋均衡”的高质复苏阶段。高质体现在三个方面：其一，增长速度相对较快。根据IMF的预测，2011-2015年，全球经济有望实现4.401%、4.513%、4.54%、4.627%和4.667%的实体经济增长，平均增长率为4.55%，不仅高于十一五时期3.598%的年均增速，也高于过去三十年（1981-2010年）3.389%的历史平均水平。较快的增速源于危机后金融系统的自我修复、国际贸易的恢复发展、闲置资源的重新利用、市场信心的持续反弹和扎洛维奇效应的集中显现。其二，通胀水平整体可控。2011-2015年，全球整体的通胀率预估值分别为4.458%、3.441%、3.006%、2.897%和2.894%，不仅时序结构上呈逐步改善趋势，且3.339%的平均通胀水平低于十一五时期平均的3.984%和过去三十年平均的12.36%。通胀整体的可控性源自全球货币政策的渐次收紧、产出缺口的普遍存在、财政巩固的有效改进和通胀预期的见顶回落。其三，均衡水平潜在提升。受累于次贷危机和主权债务危机，全球经济均衡增长的自然率水平在十一五时期的后半段下降了1个百分点左右，十二五时期受损的自然率水平将均衡回归至危机前水平并有望继续提升，其动力源自金融创新的激活作用、再平衡进程的稳步推进、资源配置的效率提升、生产要素的国际流动、新兴市场的“鲶鱼效应”以及全要素生产力的潜在提升。但值得注意的是，十二五时期全球经济在时序结构上呈现出“先抑后扬”的结构特征，2011年，预计全球经济增速下滑0.609个百分点，随后四年逐年提升0.112、0.027、0.087和0.04个百分点，每一年的经济增速都将低于2010年的5.01%。这一时序结构意味着，十二五时期，全球经济的复苏之路依旧暗礁四伏，前半段的复苏风险更显突出。
复苏之路暗礁犹存，风险核心轮番交替。
十二五时期，全球经济面临五大增长风险，具有三大风险结构特征。五大增长风险包括：一是主权债务风险。根据IMF的测算，2011-2015年，发达市场的预估负债率（总债务/GDP）分别为102.945%、104.594%、105.492%、106.117%和106.244%，期末水平较2010年上升7.564个百分点，较1995年上升33.214个百分点；新兴市场的预估负债率则分别为33.564%、32.659%、31.69%、30.548%和29.095%，虽然明显低于发达市场且呈整体下降的趋势，但绝对水平依旧较高。欧元区、美国、日本和印度等处于“高负债、高赤字”危险区域的国家面临着更为严峻的财政难题。二是结构失衡风险。2011-2015年，发达市场的预估外部失衡率（经常账户赤字/GDP）分为0.283%、0.198%、0.181%、0.283%和0.408%，虽然0.271%的平均水平低于过去三十年平均的0.421%，但依旧高于2010年的0.283%，且呈现出时序上的波动反复；新兴市场的预估外部失衡率（经常账户盈余/GDP）分别为2.662%、2.398%、2.228%、2.291%和2.43%，高于2010年的1.768%和同期发达市场的绝对水平。失衡率的时序结构和区域结构表明，发达市场和新兴市场解决全球失衡问题的迫切性存在较大差异，全球经济不平衡的改善是一个缓慢、渐近的过程，汇率争端和贸易保护作为不平衡风险的伴生产物将长期制约全球经济复苏。三是无就业复苏风险。2011-2015年，发达市场的预估失业率分别为7.777%、7.351%、6.911%、6.512%和6.17%，平均水平为6.944%，高于十一五期间的6.641%和过去三年平均的6.782%；就业创造指标（就业率/GDP增长率）的预估平均值为39.36点，也明显低于过去三十年平均的52.91点。无就业风险不仅将抑制消费、削弱全球经济复苏动能，还将加剧复苏利益争夺、恶化全球政策博弈。四是微观违约风险。在美国，这一风险体现为拖欠率的居高不下，2011年第一季度，全美综合拖欠率、房地产拖欠率和消费者拖欠率分别为6.16%、8.94%和3.41%，依旧高于过去二十年平均的3.2%、3.6%和3.5%；在欧洲，这一风险体现为债务危机影响下欧洲银行业潜在的流动性偿付风险；在新兴市场，这一风险体现为资产市场泡沫化背景下微观家庭的借贷违约风险和信贷紧缩趋势下微观企业的高成本融资风险。五是脆弱性风险。在美国，这一风险体现为美国全球经济主导地位的脆弱性和美元国际货币地位的脆弱性，2011-2015年，美国GDP的预估全球占比分别为19.382%、19.109%、18.808%、18.479%和18.127%，期末水平较十一五期末下降1.61个百分点，较三十年前下降6.653个百分点；在欧洲，这一风险体现为统一货币区内部结构不平衡导致的体制脆弱性；在新兴市场，这一风险则体现为内生脆弱性，即较为严峻的外部失衡问题，发展过程中积累的外债问题，跨境债权与国内信用之比较高的增长助力外流问题，以及过于依赖资源禀赋的增长模式问题。此外，值得注意的是，三大风险结构特征日益凸显：一是风险时序结构呈现出前高后低的特征；二是风险层次结构呈现出从“微观银行-宏观主权-中观地方主权”渐次转移的传染特征；三是风险区域结构呈现出从“美国-欧洲-新兴市场”核心轮替的演化特征。
复苏差异波动加大，利益博弈更趋复杂。
十二五时期，全球经济进入后危机时代，危机时代的“基本面趋同效应”和“政策协同效应”逐渐缩小并消失，自然禀赋、制度特征、增长模式、历史沿革和风险结构的内在差异使得全球经济呈现出“和而不同”的差异性特征。体现在三个方面：其一，发达市场和新兴市场的增长绝对水平存在较大差异， 2011-2015年，新兴市场有望实现6.54%、6.485%、6.536%、6.661%和6.697%的经济增长，发达市场有望实现2.376%、2.577%、2.504%、2.47%和2.426%的经济增长，新兴市场6.58%的年均增速明显高于发达市场的2.471%，这一绝对水平的差异意味着新兴市场在全球经济中的份额占比和实际影响力有望进一步提升。其二，发达市场和新兴市场的增长相对水平存在较大差异，2011-2015年，新兴市场6.58%的平均增速虽然高于其过去三十年平均的4.52%，却低于十一五期间平均的6.62%；发达市场2.47%的平均增速虽然低于其过去三十年平均的2.59%，却大幅高于十一五期间平均的1.1172%。这一相对水平的意味着十二五期间发达市场在全球经济中的核心地位并不会发生根本性逆转，全球经济多元化依旧是一个渐进而缓慢的长期发展趋势。其三，发达市场和新兴市场的增长时序特征存在较大差异，2011-2015年，发达市场经济增速前高后低，新兴市场经济增速则前低后高，这一时序结构差异意味着风险核心的交替轮转导致全球增长引擎的相对强弱不断发生变化，发达市场和新兴市场在复苏中的角力更趋白热化，全球经济的内在波动性显著上升。其四，发达市场和新兴市场的内部差异性也进一步扩大。在发达市场内部，美国经济的复苏韧性和增长质量高于欧洲和日本；在新兴市场内部，金砖五国的复苏力度要高于其他国家，亚洲新兴市场的复苏力度要高于中东欧、非洲和南美新兴市场，中国和印度的复苏稳定性则要高于同为金砖五国的俄罗斯、巴西和南非。复苏差异性的波动加大导致复苏利益争夺更趋剧烈，全球政策博弈更趋复杂，各国综合运用财政政策、货币政策、汇率政策、产业政策和结构调整政策保护本国经济利益并增强自身竞争力的客观必要性不断增强。
金融深化持续发展，金融市场波动加剧
更趋复杂的全球利益博弈将对国际金融市场产生两方面的深远影响：一方面，各国增强自身经济竞争力的潜在需要为世界范围内金融深化的持续发展营造了有利的市场氛围，全球经济的高质复苏则为世界范围内金融深化的持续发展奠定了夯实的物质基础。利用BIS和BLOOMBERG的数据进行测算，2003-2008年年中次贷危机升级为国际金融危机前，包括股票、债券、银行资产和金融衍生产品在内全球金融资产总量从257.72万亿美元上升至788.08万亿美元，累计增幅高达178.21%，同期全球名义GDP从37.42万亿美元上升至61.27万亿美元，累计增幅仅为63.73%；金融深化指标（金融资产总量/GDP）则从5.97上升至12.86。此后次贷危机的爆发使得全球金融总量和金融深化指标持续降至2010年年中的681.67万亿美元和10.84；伴随着危机企稳和经济复苏，截至2010年年末，全球金融总量和金融深化指标已回升至707.02万亿美元和11.24。十二五期间，这两项指标有望持续回升，最终赶上并超过危机前的历史最高水平。另一方面，更趋复杂的全球利益博弈将使国际金融市场更趋动荡，各国货币政策“各自为政”的局面将不断加剧，汇率战可能性潜在加大，国际大宗商品市场和金融资产价格的大起大落难以避免，汇率风险、利率风险、操作风险、系统风险、国家风险和信用风险等各种类型的金融风险在全球范围内的传染更趋频繁。两方面影响的共同作用意味着，各国、特别是新兴市场国家一手抓金融创新、一手抓体系建设，进一步完善金融体系、丰富金融市场层次、增强金融资产管理能力和金融风险管理水平的必要性进一步加大。